¿Se equivoca Danaher con Masimo?

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Danaher anunció la semana pasada su intención de adquirir (aún pendiente de los checks regulatorios) Masimo Corporation (MASI) por $180 por acción pagados en efectivo (esto equivale a un valor total de unos $9.900 millones). Esto convierte a Masimo en la tercera adquisición más significativa para Danaher, solo por detrás de Pall (2015) y Cytiva (2020). El mercado no reaccionó positivamente a la noticia inicialmente (la acción de Danaher cayó un 3% el día del anuncio) pero la pregunta que los inversores deberían intentar responder aquí (independientemente de las reacciones del mercado) es…

Empecemos explicando qué hace Masimo.

Masimo lidera el mercado de pulsioximetría (pulse oximetry). Esto suena complicado, pero es más sencillo de lo que parece. La pulsioximetría es el proceso utilizado para analizar la concentración de oxígeno en sangre. El proceso requiere un pulso (evidente por el nombre), por lo que se mide con el flujo arterial en lugar del flujo venoso. El proceso que subyace a la pulsioximetría se llama espectrofotometría (no lo intentes pronunciar). A traves de este proceso, se envían diferentes longitudes de onda de luz a través del tejido del paciente. Para saber cuánto oxígeno hay en la sangre, uno simplemente tiene que calcular qué cantidad de luz absorbe el sensor:

La pulsioximetría tradicional se enfrentaba a varios desafíos derivados del movimiento del paciente (un paciente moviendose provoca que el flujo venoso se mueva y distorsione los números) y la baja perfusión (una señal arterial más baja de lo habitual). Esto conducía a un número significativo de falsos positivos y negativos. Estamos hablando de diagnósticos, por lo que los falsos positivos y negativos podrían derivar eventualmente en complicaciones graves para los pacientes.

Masimo desarrolló una tecnología para resolver estos problemas: SET (Signal Extraction Technology). SET utiliza espectrofotometría (como la pulsioximetría tradicional) pero emplea algoritmos complejos para eliminar el ruido que conducía a falsos positivos y negativos en el proceso tradicional. La tecnología SET de Masimo es muy superior a la tecnología tradicional y ofrece varios beneficios a hospitales y profesionales:

A pesar de que SET es una tecnología disruptiva, no es nueva. Masimo introdujo SET alrededor de 1995, y si bien las primeras iteraciones han visto sus patentes caducar, la compañía ha desarrollado otras iteraciones cuyas patentes se extienden más allá de 2028. Una de estas es la plataforma rainbow.

El objetivo de Masimo con la plataforma rainbow era expandir su tecnología SET a otros parámetros del flujo sanguíneo. La tecnología SET tradicional utilizaba dos longitudes de onda y se centraba específicamente en el oxígeno. La plataforma rainbow utiliza entre 7 y 12 longitudes de onda y puede analizar simultáneamente todo el espectro de componentes sanguíneos. Rainbow se lanzó en 2005, pero el equipo directivo está cada vez más centrado en esta plataforma.

Ahora que ya sabemos lo que hace Masimo, debemos tratar de entender cómo gana dinero. Como era de esperar, es un modelo de razor-razorblade (cuchilla de afeitar/navaja). La compañía vende su razor/navaja (sus plataformas como Radical 7 y Root) con un margen bajo, pero esta navaja trae consigo un flujo recurrente de consumibles de alto margen. En el caso de Masimo, los consumibles son sensores de un único uso utilizados en la pulsioximetría.

Curiosamente, el negocio de Masimo parece ser mejor que "solo" un simple modelo de cuchilla-navaja. La razón es que una buena parte del hardware de Masimo puede ser actualizado sobre la marcha a la configuración rainbow, pero esta actualización requiere una licencia de software. Esta licencia de software era de un único pago en el pasado, pero ha ido poco a poco convirtiéndose a un modelo recurrente. Esto significa que Masimo genera ingresos cuando se vende el hardware (venta única y cíclica), cuando se utilizan los consumibles (negocio recurrente) y cuando se actualiza el hardware (en cierto modo recurrente). Dicho esto, Masimo no revela cuántos ingresos de software tiene.

También debemos tener en cuenta que Masimo se beneficia del price-mix derivado de la transición hacia la plataforma rainbow. Una vez que el hardware ha sido actualizado a rainbow, los ASP (Precios de Venta Promedio) de los sensores aumentan alrededor de 3 a 5 veces. ¿Por qué? Porque los sensores Rainbow son significativamente más caros que los sensores que únicamente sirven para medir el oxígeno. La buena noticia para Danaher de todo esto es que el crecimiento futuro de la plataforma rainbow parece bastante sustancial, añadiendo alrededor de un 2-3% al algoritmo de crecimiento a largo plazo de Masimo:

En resumidas cuentas, Masimo es un negocio con más del 80% de ingresos recurrentes que crece orgánicamente a un ritmo de un dígito alto y disfruta de buenos márgenes. En definitiva, un gran negocio:

El pilar de este negocio es su superioridad tecnológica, que le ha permitido convertirse en incumbente en los hospitales de EE. UU.: La tecnología SET de Masimo es utilizada en 10 de los 10 principales hospitales de EE. UU.

Ahora bien, si este es el caso, uno podría preguntarse por qué Danaher puede adquirir Masimo a un precio aceptable a pesar de estar pagando una prima del 40% (es decir, ¿por qué la acción estaba tan barata?). Esa es una pregunta que abordaré más adelante.

Masimo trae consigo dos incertidumbres (obviamente conocidas por Danaher); una buena y una "mala". Empecemos por la buena: el juicio contra Apple. En 2023, la ITC dictaminó que Apple había infringido las patentes de Masimo. Apple teóricamente había utilizado la tecnología SET de Masimo en el Apple Watch. Todo esto llevó finalmente llevó a la interrupción de la función de oxígeno en sangre de Apple durante un período de tiempo.

La historia continuó en 2025, cuando un jurado en California encontró a Apple responsable de infringir las patentes de Masimo. Apple supuestamente utilizó la tecnología patentada de Masimo en alrededor de 43 millones de Apple Watches vendidos entre 2020 y 2022. El juez ordenó a Apple a pagar 634 millones de dólares en daños a Masimo. Apple ha hecho dos cosas. Primero, ha trabajado en una solución alternativa y la ITC está analizando si esta solución alternativa sigue infringiendo las patentes de Masimo. Segundo, ha apelado la decisión del jurado de California, por lo que aún no sabemos qué sucederá.

Ahora, como accionista de Danaher, creo que debemos asumir que Danaher obtendrá 0 dólares de esto, pero se abren varias posibilidades. Si de verdad ha habido una infracción (aún por determinar), veo dos opciones para Danaher:

No sabemos cuál de las dos será (o si será alguna de estas), pero parece que sea cual sea el resultado, probablemente será positivo. Diría que la primera opción es poco probable porque es probable que la dirección de Danaher no quiera que nada distraiga del proceso de integración, pero ya veremos.

Podríamos considerar la otra incertidumbre como negativa. Masimo siempre ha sido un buen activo, pero históricamente se ha enfrentado a problemas de gobierno corporativo liderados por su fundador Joe Kiani. La gota que colmó el vaso fue la decisión de Joe Kiani de adquirir Sound United, una compañía de marcas de audio totalmente ajena al negocio principal de Masimo, utilizando 1.000 millones de dólares de la compañía. La acción de Masimo cayó más del 30% el día que se anunció esta adquisición.

Kiani era muy consciente de que los accionistas querrían despedirlo por tal movimiento, por lo que se "aseguró" el puesto estableciendo un pago de 400 millones de dólares en caso de que fuera despedido después de una toma de control de la junta. Esto no impidió que Politan Capital (un activista) se hiciese dos puestos en la junta en 2023 e intentara despedir a Kiani en 2024. Este primer intento no tuvo éxito, pero Kiani finalmente renunció a su puesto en septiembre de 2024, aunque no sin culebrón. Kiani argumenta que le deben cientos de millones de su paquete de despido y Masimo alega que lo despidieron por causa justificada y que, por lo tanto, no es elegible para el pago.

Ambas incertidumbres parecen compensarse entre si, pero creo que el resultado no será tan relevante para los retornos de Danaher.

Independientemente de la calidad de Masimo como activo, debemos intentar comprender por qué es más valioso dentro de Danaher que como negocio independiente (o por qué no lo es). Hablemos de las famosas sinergias. Una cosa que no me gustó particularmente es ver a Danaher hablar de sinergias de ingresos en la nota de prensa. No porque no se vayan a lograr (probablemente sí), sino porque una adquisición nunca debería estar basada en sinergias de ingresos. Dicho esto, empecemos por estas.

La principal sinergia de ingresos provendrá muy probablemente de la combinación con Radiometer. Danaher adquirió Radiometer en 2004, una compañía especializada en diagnóstico de cuidados agudos principalmente a través de Gasometría Arterial (Arterial Blood Gas). La GSA es un procedimiento invasivo porque el objetivo es obtener una medición de calidad (nivel laboratorio) de los parámetros sanguíneos. Podría a simple vista parecer que tanto el SET de Masimo como la GSA de Radiometer se pisan entre sí, pero parecen ser bastante complementarios y permiten a Danaher ofrecer el E2E (de extremo a extremo): poseer Masimo para la monitorización continua y Radiometer para las pruebas que requieren de mayor calidad/exactitud. Poseer ambas compañías permite a Danaher ofrecer una solución E2E a los hospitales y también permite una importante venta cruzada.

Otro tema interesante es la venta cruzada global. Radiometer tiene sus raíces en Copenhague y es mucho más “incumbente” en la UE y Asia que Masimo. Por otro lado, Masimo es un “incumbente” en EE. UU. pero no tanto en geografías internacionales.

Esto quiere decir que Danaher puede potencialmente utilizar su fuerza de ventas y las relaciones con los clientes de Radiometer para vender Masimo en sus mercados internacionales. Esta oferta E2E debería permitir a Masimo obtener una ventaja frente a Medtronic, que adquirió Nellcor (rival de Masimo en pulsioximetría) en 2015.

A pesar de que las sinergias de ingresos son evidentes, las sinergias "más seguras" (y con las que deberíamos contar) son las sinergias de costes. Danaher hizo la siguiente afirmación en su nota de prensa:

Evidentemente hay sinergias de fabricación y de Gasto en Ventas, Generales y Administración (SG&A) una vez que Danaher meta a Masimo a su plataforma de Diagnóstico, y no debemos olvidarnos de DBS (Danaher Business System). Danaher normalmente expande significativamente los márgenes operativos de las empresas que adquiere tras implementar DBS (ten en cuenta que la expansión del margen no se puede atribuir exclusivamente a DBS porque también se eliminan costes duplicados). Veamos algunos ejemplos. En su call de resultados más reciente, el equipo directivo comentó que los márgenes operativos de Abcam habían mejorado significativamente tras la adquisición:

Cepheid disfrutó de un desarrollo similar. Cepheid tenía márgenes operativos cercanos al 0% cuando Danaher la adquirió en 2016. Los márgenes operativos aumentaron al 20% en 2019 y finalmente alcanzaron el 30%+ en 2023. Esta expansión del margen, por cierto, no se produjo a expensas del crecimiento/innovación:

¿Deberíamos esperar algo Cepheid-esco en Masimo? Probablemente no en la misma medida, pero es innegable que Danaher ha tenido éxito implementando DBS en otros casos similares. Cepheid es un caso bastante interesante porque las sinergias de Cepheid/Beckman Coulter son algo similares a lo que Danaher podría experimentar entre Radiometer y Masimo.

En resumen, no solo es Masimo un buen activo de manera independiente, sino que también parece tener un buen encaje estratégico para Danaher. Es importante señalar que Masimo no sufría problemas operativos (otras empresas que Danaher ha adquirido sí), sufría problemas de gobierno corporativo que es probable que desaparezcan bajo el liderazgo de Danaher. Es un activo que tiene mucho sentido para Danaher porque (1) permite a la compañía desplegar capital significativo, (2) se adquiere a una valoración relativamente aceptable (más sobre esto en la siguiente sección) y (3) tiene sentido estratégico y es una repetición de un manual que Danaher ha aplicado antes.

El último punto que falta analizar aquí es si el precio pagado por Masimo es justo. Esto es algo que solo sabremos a posteriori, pero voy a hacer un intento. Empecemos por el precio. Danaher acordó pagar 180 dólares por acción en efectivo. Esto significa que está pagando alrededor de 9.900 millones de dólares por Masimo. La compañía espera que, bajo la propiedad de Danaher, Masimo genere un EBITDA de al menos 530 millones de dólares en 2027, lo que significa que Danaher ha pagado alrededor de 19 veces el EBITDA del próximo año (antes de sinergias).

El algoritmo de crecimiento a largo plazo de Masimo prevé un crecimiento de ingresos entre el 7 y el 10%. Si asumimos algún tipo de sinergias de ingresos, podríamos argumentar que Masimo bajo Danaher crecerá más cerca del extremo superior (si no por encima) de este rango, así que digamos 10%. Masimo también esperaba márgenes operativos superiores al 30% en 2028. Si añadimos 300 puntos básicos provenientes de sinergias de costes y DBS, llegamos de manera conservadora a márgenes operativos del 33% en 2028. Esto significa que, bajo el liderazgo de Danaher, Masimo podría potencialmente generar un EBIT de 670 millones de dólares para 2028, lo que es equivalente a un múltiplo de EBIT de 2028 de 15 veces.

No sabemos con qué nos sorprenderá Danaher en términos de crecimiento y márgenes (Masimo no contaba con mucho crecimiento internacional para lograr su crecimiento a largo plazo), pero parece un activo relativamente caro (¡aunque definitivamente mucho más barato que Aldevron!).

Creo que al mercado no le preocupa el activo y el múltiplo pagado, sino más bien el hecho de que esconde de alguna manera la exposición de Danaher a bioprocessing. Este es considerado el segmento de mayor calidad en el sector salud, por lo que todo el mundo quería que Danaher desplegara capital, pero que lo desplegara en bioprocessing. Con Masimo, Danaher está desplegando capital en diagnóstico, que no es un mal negocio (y Masimo no es un mal activo) pero no es bioprocessing. Entiendo la frustración, y tiene cierto sentido.

Mi objeción sería que sería prácticamente imposible adquirir algo decente en bioprocessing a un múltiplo decente. Ten en cuenta que la combinación de Pall y Cytiva (las dos mayores adquisiciones en la historia de la compañía) también permite a la Danaher vender el E2E, por lo que no es que necesita ninguna adquisición para completar su cartera. Ahora bien, ¿qué pasa con las recompras de acciones?

Danaher cotiza actualmente a un múltiplo de EBIT del año que viene de alrededor de 19 veces (asumiendo que el beneficio operativo ajustado crezca un 10% en 2026), por lo que es probable que esté más barata que Masimo (aunque también crezca a menor ritmo). ¿No habría tenido sentido desplegar más capital en recompras y no adquirir Masimo? El mercado parece estar de acuerdo con esto porque también habría permitido mantener una exposición a bioprocessing más limpia mientras se reducía el número de acciones, pero veremos que acaba siendo la mejor inversión a futuro.

Todavía tengo mucho que aprender sobre Masimo y sobre cómo encaja dentro de Danaher, pero a primera vista no parece tan dramático como muchos han señalado.

Que tengas un gran día,

Leandro