“Simplemente esperad lo de siempre por nuestra parte”

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Tiendas 3B (TBBB) presentó sus resultados del Q3 el lunes y, si has leído mis anteriores artículos de resultados sobre la compañía, probablemente habrás adivinado lo que voy a decir: más de lo mismo, pero en el mejor de los sentidos!

Los ingresos crecieron un 40% sobre una base trimestral que ya supera los 1.500 millones de dólares, las ventas comparables (SSS) crecieron un 20,5% frente a un comparable de +17,9%, y el EBITDA excluyendo el SBC creció nada menos que un 60%. Por lo que no solo se están acelerando los ingresos, sino que los márgenes también se están expandiendo junto al crecimiento.

Hace mucho tiempo que soy de la opinión que tener negocios “aburridos” que simplemente ejecutan sin apenas contar con titulares semanales (porque suelen estar fuera del foco del mercado) es una ventaja competitiva infravalorada. No solo sueles poder comprar estos negocios a un múltiplo razonable de vez en cuando, sino que además te quitan buena parte del estrés mental que conllevan otras inversiones. Me gusta pensar en ellas como inversiones con “cancelación de ruido”.

Lo que más me gustó de este trimestre no fue ninguna cifra en concreto, sino lo aburrida que fue la call de resultados (de nuevo, en el buen sentido). Cuando un analista preguntó por el Q4 (el próximo trimestre), la respuesta de Anthony Hatoum (CEO) fue prácticamente el resumen de todo el informe:

Que todo siga igual suena aburrido en un mundo de cuellos de botella y de trade de la IA, pero en Tiendas 3B significa un crecimiento de entre el 35% y el 40%, seguir ganando cuota de mercado y mejorar márgenes y generación de caja. A mí personalmente no me aburre este tipo de “aburrimiento.”

Las acciones, evidentemente, reaccionaron de manera positiva a los resultados y ahora cotizan en máximos históricos, con una subida de nada menos que un 81% desde que publiqué mi análisis detallado en enero de este año:

(Por cierto, decidí abrir mi análisis detallado tras la subida del 75% y lo puedes leer aquí.)

En esta tabla puedes ver el trimestre de TBBB de un solo vistazo. Espectacular:

El algoritmo de crecimiento de Tiendas 3B (como el de cualquier negocio de retail) cuenta con dos motores de crecimiento:

Uno podría decir que el crecimiento en apertura de tiendas ha decepcionado un poco (quizá “no ha sido lo más destacado” sea una mejor forma de decirlo), mientras que el crecimiento de las SSS ha sorprendido incluso a los más optimistas. Este mix del algoritmo de crecimiento importa para la rentabilidad, ya que el crecimiento de las SSS conlleva un mayor apalancamiento operativo.

La compañía abrió 141 tiendas netas en el Q3 hasta alcanzar las 3.765. Esto eleva las aperturas de los últimos doce meses a 603, lo que supone un crecimiento del número de tiendas del 19,1% (nada mal). Es cierto que las aperturas en lo que va de año se sitúan en 419 y que hará falta un trimestre de 191 aperturas para alcanzar el punto medio del guidance de aperturas (610) del año, pero la dirección dejó claro que la mantiene:

El desempeño frente al guidance es un tema interesante. Como inversor, lo ideal es tener un equipo directivo que prometa poco y te de mucho, y el equipo directivo de Tiendas 3B es un buen ejemplo de esta dinámica. Las aperturas de tiendas son la única de las tres métricas del guidance que no van a batir por muchísimo.

En marzo, el equipo directivo dio un guidance de crecimiento de ingresos del 29-32%, un crecimiento de las SSS del 13-16% y 590-630 tiendas netas nuevas para 2026. Tras nueve meses, los ingresos crecen un 37,7% y las SSS han crecido un 16,0%, un 20,0% y un 20,5% en cada trimestre. El equipo directivo no solo ha batido su guidance... lo ha destrozado.

Por poner la magnitud de esto en contexto... Tiendas 3B solo necesitaría que los ingresos del Q4 crecieran en torno a un 17,5% para alcanzar la parte alta del guidance de ingresos, pero con el Q3 creciendo al 40% y la dirección hablando de “más de lo mismo” para el Q4, es muy probable que la compañía se acerque más a un crecimiento del 40% que al 32% guiado:

A pesar de este desempeño, el equipo directivo sigue mirando hacia delante. TBBB abrió 4 nuevos centros de distribución en el trimestre hasta llegar a 25, y la dirección confirmó que cada centro sigue dando servicio aproximadamente al mismo número de tiendas (mi media está cerca de 160). Esto debería ayudarnos a entender el recorrido potencial con los centros existentes, y las cuentas son bastante sencillas: 25*160 equivale a 4.000 tiendas. La empresa actualmente tiene unas 3.765 tiendas, por lo que todavía hay recorrido para abrir tiendas con la base actual de centros (algo que uno pensaría que sería algo bastante rentable).

Lo más destacado fue, una vez más, el crecimiento de las SSS. Las SSS crecieron un 20,5% frente a un exigente comparable del 17,9% en el Q3 2025 (impresionante). Esto llega tras un 20% en el Q2 (también sobre un comparable del 18%), algo difícil de creer para un negocio con 3.765 tiendas que, no lo olvidemos, es un supermercado ¿Cómo lo consiguen? Ganando MUCHA cuota, lo que nos lleva a este dato absolutamente increíble:

Siempre leo este dato un par de veces. ANTAD (lo que podríamos considerar la “industria” de Tiendas 3B) no ha crecido, mientras que Tiendas 3B ha crecido un 20%. Lo que lo hace aún más impresionante es que la inflación es prácticamente nula en Tiendas 3B gracias a su modelo de negocio y a la mayor penetración de la marca blanca (que suele ser un 30% más barata). Este es un viento en contra al que no creo que ANTAD esté expuesta.

Con estas cifras de ventas, evidentemente llegan “sorpresas” positivas en márgenes. El margen bruto se expandió 52 puntos básicos hasta el 16,7%, los gastos de ventas cayeron 36 puntos básicos hasta el 9,8% de los ingresos y los gastos de administración excluyendo SBC cayeron 6 puntos básicos hasta el 2,6%. Todo ello se tradujo en un crecimiento del EBITDA excluyendo SBC del 60,5% hasta los 1.900 millones de MXN, un margen del 6,6% (+83 puntos básicos interanual y por encima del 6,1% del Q2). Ten en cuenta que en mi modelo tenía un margen EBITDA ajustado del 7-8% a largo plazo, dentro de 10 años, ¡y un margen EBITDA ajustado del 4,8% este año! (luego pasaremos con la actualización del modelo).

La realidad es que con las SSS creciendo al 20%, los márgenes probablemente se disparen, porque cada peso incremental de ventas en una tienda existente apenas conlleva coste operativo incremental. El crecimiento total de los ingresos hará lo que tenga que hacer, pero la combinación de sus fuentes de crecimiento no cabe duda de que importa para los beneficios (y conviene tenerlo presente para evitar sorpresas en el futuro).

Esta combinación de buena rentabilidad y rápido crecimiento es un viento a favor significativo para los flujos de caja. En mi análisis detallado traté de explicar la belleza de este modelo de negocio:

En el análisis también compartí un caso de estudio interesante de BIM (el hard discounter turco), que es en última instancia el modelo que Tiendas 3B está ejecutando en México (evidentemente, las cifras han cambiado un poco desde entonces):

El flujo de caja operativo de los nueve primeros meses alcanzó los 7.100 millones de MXN, un aumento interanual del 128% (2.800 millones de MXN solo en el Q3). El capital circulante negativo ajustado alcanzó los 10.800 millones de MXN (frente a 7.800 millones en 2025), en torno al 10,9% de los ingresos de los últimos doce meses. Ya estamos empezando a ver lo anterior materializarse en Tiendas 3B. La compañía cerró el trimestre con 3.100 millones de MXN en caja más 237 millones de dólares en depósitos a corto plazo, lo que supone en torno al 4% de la capitalización total de una base de acciones totalmente diluida. Y todo esto mientras el equipo directivo sigue financiando agresivamente su expansión (los beneficios del capital circulante se moderarán cuando se frene el crecimiento).

Eso sí, los flujos de caja no están exentos de riesgo. La nueva reforma fiscal de México (aprobada por el Congreso el 3 de noviembre y que entrará en vigor desde enero de 2027) limita las deducciones que pueden aplicar las empresas rentables con más de 50 millones de MXN de ingresos. El resultado es que pagan un impuesto mínimo de aproximadamente el 1% de la base imponible, con las deducciones no admitidas trasladables a ejercicios futuros durante hasta 20 años. Para Tiendas 3B, esto quiere decir en última instancia pagar más impuestos en efectivo hoy y recuperarlos más adelante. Por eso el equipo directivo considera que el impacto en los flujos de caja es “temporal”, aunque todavía están trabajando en los números:

Si tuviera que resumir la call en tres palabras, serían “lo de siempre”. Ni que decir tiene que, para una compañía que crece al 40% con una propuesta de valor que mejora cada trimestre, “lo de siempre” es exactamente lo que uno quiere ver. Creo que se trataron varios puntos bastante relevantes para la tesis.

Primero, las tiendas nuevas son cada vez más productivas. Es uno de los puntos más importantes para la tesis, porque se traduce en mayores retornos incrementales. Anthony Hatoum lo mencionó durante la call:

En segundo lugar, el origen del crecimiento de las SSS también muestra un negocio sano:

En otras palabras, los clientes simplemente compran más cosas en Tiendas 3B y, cuando pagan un precio más alto, es porque están comprando productos de mayor precio, no porque TBBB esté subiendo precios. Tanto el precio como el volumen suman ambos al crecimiento, pero creo que el volumen es una fuente de crecimiento considerablemente más sana (puedes preguntarle a FICO por qué).

En tercer lugar, Tiendas 3B sigue lejos de ser un operador eficiente pese a las mejoras actuales de rentabilidad. Anthony Hatoum recordó a los analistas que los márgenes subirán y bajarán de un trimestre a otro, pero que el principal motor es la escala y que “a medida que seguimos ganando escala, todo mejora, incluidos los rebates.” Este beneficio de escala también se traslada al transporte, donde la dirección afirmó que apenas han “arañado la superficie” y que veremos “mucho más en ese frente en 2027.”

Cuarto, la disciplina se mantiene intacta pese al rápido crecimiento. El número de SKUs (productos únicos) “sigue siendo muy conservador, en torno a 900 productos”, y cada nuevo producto sigue obligando a preguntarse cuál retirar (otra razón por la que las tiendas son cada vez más rentables y productivas). Pese al rápido crecimiento, es un equipo directivo que piensa en retornos y que no piensa en la “construcción de imperios” (por lo menos no de momento).

Y por último, pero no por ello menos importante, Yema. Tiendas 3B adquirió Yema en 2023 para entrar en la alimentación ecológica de marca blanca. La marca está disponible en algunas tiendas de Tiendas 3B, tiene sus propias tiendas independientes y es un concepto más premium que me recuerda un poco a lo que hizo BIM con FILE en Turquía (es decir, sabemos que ambos conceptos pueden coexistir).

Este concepto de TBBB solo tiene cuatro tiendas, pero la dirección afirmó que está “llegando a un nicho del mercado en el que nadie parece haberse fijado.” Es demasiado pronto para modelar nada aquí, pero parece una buena opcionalidad de cualquier manera.

Con la fuerte subida de las acciones en los últimos meses y el gran desempeño que ha mostrado TBBB... ha llegado la hora de actualizar el modelo. La pregunta clave que quiero responder aquí es si TBBB sigue siendo una buena inversión tras su reciente subida... y la respuesta puede que te sorprenda.