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Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Si uno solo se fijase en los titulares, el Q3 de Stevanato parecería un trimestre bastante tranquilo. La empresa reportó un crecimiento orgánico de ingresos de un 8%, el margen EBITDA ajustado se expandió 150 puntos básicos hasta el 27,2%, Fishers alcanzó el punto de equilibrio a nivel de beneficio bruto por primera vez y el guidance para el conjunto del año fue confirmado. Nada espectacular, pero suficientemente bueno, ¿verdad?
El problema, que no es menor, es que el mercado no suele descontar lo que acaba de pasar, sino lo que está por venir, y ahí las cosas no pintan especialmente bien. Lo que viene es un 2027 que, en palabras del propio equipo directivo, verá una “moderación temporal del crecimiento”. En un mercado que se esfuerza por comprar “ingresos en aceleración”, esto es precisamente lo que uno no quiere oír.
Stevanato espera ahora un crecimiento de ingresos de un dígito bajo en 2027, muy por debajo del rango de un dígito alto a doble dígito bajo de su plan a largo plazo (el “LRP”). Este “bache” está bastante concentrado en un cliente de GLP-1 (probablemente Novo Nordisk) y en un programa (las jeringas Nexa), lo que plantea algunas dudas (que comento con más detalle luego). Al mercado no le gustó nada la noticia y la acción abrió con una caída de nada menos que un 30%:
En este update voy a hablar de dos cosas principalmente. Primero, de los números, que la realidad es que fueron decentes. Segundo (y más importante) del bache que se espera en 2027: qué es, por qué se produce, qué está haciendo la directiva para cubrirlo y si cambia la tesis a largo plazo. Al terminar deberías tener una idea razonablemente clara de por qué creo que esto es (o no) un evento que rompe la tesis.
Sin más dilación, vamos con ello.
El Q3
Empecemos por lo bueno, porque hubo bastante (aunque el mercado no esté de acuerdo). Los ingresos crecieron un 8% orgánico hasta los 326,1 millones de euros y los márgenes siguieron avanzando en la dirección correcta:
Ahora bien, los detalles suelen ser importantes, y esta vez no iba a ser menos. El segmento BDS creció un 11% orgánico, pero el crecimiento no vino de donde estamos acostumbrados. HVS (High Value Solutions) creció un escaso 1% y su peso sobre los ingresos totales cayó del 49% al 46%. El motivo es que los ingresos de GLP-1 cayeron en el trimestre (una sorpresa importante teniendo en cuenta lo que habían publicado sus competidores) y supusieron alrededor del 17-18% de los ingresos del grupo, frente al 22-23% del Q2. Como he comentado en la intro, una buena parte de esos ingresos de GLP-1 son jeringas Nexa (un producto HVS), pero también hubo buenas noticias dentro de HVS:
“Los ingresos de biológicos no GLP crecieron más de un 30% en el trimestre, compensando la caída de los GLP-1. En lo que va de año, los ingresos de biológicos no GLP suben un 13%, lo que demuestra una vez más la diversidad de la demanda en su conjunto.”
Esto es una buena noticia y conviene tenerla en mente porque será relevante más adelante.
El crecimiento orgánico del 23% en Other containment and delivery solutions también merece unas palabras. Una parte vino de cartuchos bulk y de los primeros contratos CMO de sistemas de administración de fármacos en Fishers, pero también incluye una compensación variable pagada por un cliente de GLP-1 por retirar menos volumen del comprometido (es decir, a Stevanato le pagaron por producto que no entregó). Esto es los contratos take-or-pay funcionando como deben, pero Marco (CFO) explicó por qué decidieron contabilizarlo fuera de HVS y comentó además que el importe era irrelevante tanto en el trimestre como en el año:
“Decidimos ponerlo ahí porque no entregamos el producto y no queríamos inflar nuestros principales KPIs, como high-value solutions e ingresos de GLP-1.”
“Lo que te puedo decir es que no es relevante ni en el trimestre ni en el año.”
Aunque sea insignificante, lo anterior quiere decir que no podemos separar del todo el crecimiento subyacente de la compensación contractual. ¿Qué quiere decir esto? Que el 11% de crecimiento orgánico de BDS hay que cogerlo con pinzas.
Engineering siguió débil (sorprendido?). Los ingresos de Engineering cayeron un 12% hasta los 32 millones de euros, aunque la optimización de costes elevó el margen operativo en 220 puntos básicos hasta un todavía escaso 1,1%. Franco fue sincero sobre dónde está el problema, pero, honestamente, el underperformance de Engineering empieza a cansar un poco:
“Así que, en general, desde el punto de vista operativo estamos bien, vamos según lo previsto. Donde tenemos dificultades hoy es en convertir el pipeline en pedidos.”
Los márgenes consolidados volvieron a ser lo más destacado. El margen EBITDA ajustado se expandió 150 puntos básicos hasta el 27,2%, con Fishers alcanzando el punto de equilibrio a nivel de beneficio bruto por primera vez. Esto es aún más relevante si tenemos en cuenta que solo está instalada alrededor del 50% de la capacidad de Fishers y que la planta debería estar a pleno rendimiento a finales de 2028 (es decir, los márgenes en estado estacionario todavía están lejos de donde está Fishers hoy).
El equipo directivo también reiteró el guidance de 2026, pero con otro cambio de “mix”. Ahora esperan que BDS crezca orgánicamente a doble dígito en el punto medio (upgrade), compensando (otra vez) un Engineering más débil (downgrade).
En definitiva, un trimestre sólido a simple vista, pero evidentemente el trimestre en si no fue el motivo por el que la acción cayó un 30% en la apertura. Vamos a ver por qué.
El bache de 2027
Esta es la parte de los resultados que de verdad importa para entender la reacción del mercado y por qué, en última instancia, los resultados no fueron buenos. Vayamos paso a paso. ¿Qué va a pasar exactamente en 2027, por qué, y es realmente temporal como dice la directiva?
Stevanato todavía está cerrando el proceso de forecasting con sus clientes y, aunque el guidance “oficial” de 2027 no llegará hasta marzo (resultados del Q4), la directiva decidió arrancar la tirita de cuajo en el Q3 dándole al mercado una idea aproximada de lo que viene:
“A corto plazo, el ajuste para anticipar el volumen de GLP-1 moderará temporalmente el crecimiento en 2027. Con lo que sabemos hoy, creemos que aún podemos crecer a un dígito bajo en 2027, impulsados por tendencias seculares favorables en el conjunto de los biológicos. Sin este viento en contra temporal en 2027, creemos que habríamos crecido en línea con nuestro plan a largo plazo de un dígito alto a doble dígito bajo.”
En otras palabras: 2027 pasa de un crecimiento de un dígito alto-doble dígito bajo a uno de un dígito bajo, con una vuelta a un “crecimiento más normalizado” esperada en 2028. La directiva también espera que HVS siga creciendo, que los márgenes sigan expandiéndose y que el flujo de caja libre siga siendo positivo el año que viene.
Pongamos algunas cifras aproximadas a esto (mis propios números). La diferencia entre, digamos, un crecimiento del 2-3% y el 9-10% del punto medio del plan a largo plazo es de unos 7 puntos porcentuales. Sobre una base de ingresos de ~1.270 millones de euros, eso equivale a unos 85-90 millones de euros de ingresos que “se pierden” 2027.
La directiva también comentó que está cubriendo una parte significativa de estos ingresos perdidos con demanda no GLP-1. Si es así, ¿por qué debería ser el crecimiento de 2027 inferior al del LRP? Porque cubrir este vacío no es inmediato. En esta industria, convertir el pipeline en ingresos lleva varios trimestres, y es probable que 2027 sea el “año de transición”:
“Hoy, si entiendo bien tu segunda pregunta, creemos que estaremos en el rango de un dígito bajo en 2027 porque ya hemos cubierto la mayor parte de estas jeringas. Son jeringas de alto valor, Nexa, pero todavía no hemos completado este proceso porque está llevando tiempo. Tenemos un pipeline sólido de nuevos clientes, pero todavía necesitamos algunos trimestres para finalizar validaciones adicionales de nuevos programas.”
El “vacío” tiene un origen muy concreto. Es un cliente (probablemente Novo) y una línea de producto (las jeringas Nexa). Stevanato ha tenido históricamente una exposición significativa a Novo, pero Franco fue muy claro al afirmar que no ve esto como una pérdida de cuota de mercado:
“No nos preocupa en absoluto estar perdiendo cuota de mercado. Más bien al contrario.”
Curiosamente (y esto “agrava” aún más el riesgo de concentración), el mismo cliente está también detrás de los pedidos retrasados en Engineering, lo que significa que el viento en contra no se limita a BDS:
“Los retrasos que estamos sufriendo y que generarán un viento en contra temporal en 2027, tanto en el segmento BDS como en Engineering, están ligados al mismo cliente, correcto.”
Lo que realmente hace este episodio es sacar a la superficie un riesgo que siempre estuvo ahí... la concentración de clientes. La realidad es que un solo cliente (y una sola línea de producto) ha sido capaz de llevar el crecimiento de Stevanato de un dígito alto a un dígito bajo. También hay que comentar que esto es prácticamente inherente al negocio de GLP-1 tal y como se encuentra hoy, porque el mercado comercial está formado básicamente por dos jugadores. La directiva lo reconoció:
“Actualmente, nuestros ingresos de GLP están ligados predominantemente a productos comerciales de los principales originadores. Sin embargo, estamos trabajando activamente con más de 30 clientes globales en múltiples programas en distintas fases de desarrollo clínico. Se espera que estos programas de nuevos clientes jueguen un papel importante en el crecimiento futuro, y utilizan productos de alto valor, incluida nuestra plataforma EZ-fill y nuestros dispositivos de administración propios.”
Aquí es donde veo la parte positiva (¿la hay?). Aunque es evidente que el guidance de 2027 es terrible, la Stevanato que salga de 2027 debería ser una compañía más diversificada. Dentro de los GLP-1, la base de clientes debería ampliarse a medida que nuevos activos, nuevas indicaciones y los próximos vencimientos de patentes traigan biosimilares al mercado:
“Además de los dos grandes originadores, se están incorporando muchos clientes nuevos. En Stevanato Group, trabajamos con más de 30 clientes en más de 50 programas en la mayor parte de nuestros productos de alto valor.”
Y fuera de los GLP-1, los “otros biológicos” deberían ganar peso a medida que el pipeline se vaya convirtiendo en ingresos. Hay que tener en cuenta que los biológicos no GLP que crecieron más de un 30% este trimestre están repartidos entre muchos más clientes y áreas terapéuticas (inmunología, oncología, enfermedades raras, biosimilares...), algo que Franco ya apuntó en el Q2 (¿quizá preparando al mercado para lo que venía en el Q3?):
“El GLP-1 es un viento a favor oportunista y consolidado que seguirá creciendo en los próximos años. Los biológicos estarán mucho más repartidos entre muchos clientes y muchas áreas terapéuticas. Si combinas todas estas oportunidades, van a ser mucho mayores en los próximos años que el GLP-1.”
Dicho de forma sencilla, 2027 es el año en el que Stevanato pagará el precio de su concentración en GLP-1, pero el esfuerzo por cubrir ese vacío que la compañía se ve “obligada” a hacer debería dejarle una base de clientes más amplia y, en mi opinión, un perfil de crecimiento menos frágil a partir de 2028.
Esta es, en última instancia, la otra cara del foso defensivo de Stevanato. El mismo proceso de validación que hace que los clientes se queden (una vez que un fármaco se registra con un envase, cambiarlo conlleva costes y tiempo) también implica que la capacidad liberada no puede volver a llenarse de un día para otro, y de ahí el vacío temporal. La conclusión es que la demanda existe, pero no puede convertirse en ingresos lo bastante rápido como para llenar 2027.
En la conferencia se comentaron las diversas fuentes con las que Stevanato pretende cubrir dicho vacío...
Biológicos no GLP: los ingresos crecieron más de un 30% en el Q3 y un 13% en lo que va de año, más que compensando la caída de GLP-1 este trimestre.
Jeringas Nexa con otros clientes: la capacidad liberada se está volviendo a validar con nuevos clientes, y parte de la capacidad se ha trasladado entre regiones para atender una mayor demanda en otros lugares.
Alba: hace unas semanas se cualificó en Piombino Dese la primera línea de alto volumen de jeringas Alba.
Cartuchos EZ-fill: funcionando a plena utilización y, según Marco, “con la capacidad completamente reservada para la mayor parte de 2027”, con las nuevas líneas LT400 en Latina, que deberían empezar a generar ingresos en 2027.
Viales EZ-fill y dispositivos: Fishers envió su primer pedido comercial de viales EZ-fill, y el negocio de dispositivos (Alina en Alemania, trabajo CMO en Fishers) debería empezar a aportar ingresos comerciales en 2027.
En el fondo, Stevanato le está pidiendo al mercado algo que el mercado rara vez muestra: paciencia. Y, hasta cierto punto, el mercado hace bien en disparar primero y preguntar después. Los últimos resultados ponen un par de preguntas sobre la mesa...
¿Es Stevanato más cíclica de lo que se pensaba?
¿Está la compañía a merced de un solo cliente?
Ambas cosas parecen ciertas hoy, pero sí creo que 2027 debería reducir el riesgo de la tesis.
La verdadera pregunta es si esto es un bache puntual o algo que Stevanato vivirá de forma relativamente recurrente. El argumento “temporal” de la directiva se apoya en dos pilares. Primero, que los GLP-1 están todavía en una fase temprana (penetración global en pacientes por debajo del 10%) y que Stevanato trabaja con más de 30 clientes de GLP-1 en más de 50 programas, muchos de ellos biosimilares que llegarán con los próximos vencimientos de patentes. Segundo, que el pipeline de biológicos en general (más de 9.000 activos inyectables en fases avanzadas, más del 60% de ellos biológicos) es lo bastante sólido como para cubrir el hueco por sí solo. En resumen, creen que no se trata de un problema secular en absoluto:
“Es un cliente histórico, tradicional, es un líder del mercado. Creo que no nos preocupa en absoluto. Lo consideramos más bien un viento en contra temporal en 2027, que no afecta al largo plazo.”
Los competidores lo confirman. West Pharmaceutical creció un 11,9% orgánico en el Q3 2026, con los componentes de alto valor (High-Value Product) subiendo un 20,3% y los biológicos un 23,2% en términos orgánicos, mientras que los GLP-1 (el 21% de sus ventas) siguen siendo su categoría de mayor crecimiento. Schott Pharma elevó su guidance de 2026 hasta un crecimiento del 5-6% a tipo de cambio constante y destacó “la continua alta demanda de jeringas precargables de vidrio para medicamentos GLP-1”. En otras palabras, nada en las cifras de los competidores apunta a una desaceleración generalizada de la demanda de GLP-1 o de biológicos, lo que respalda la idea de que el problema de Stevanato es específico de un cliente (o, si lo prefieres, “específico de Stevanato”).
Aunque los resultados fueron malos, creo que la reacción inicial del mercado ha sido exagerada. Si 2027 es de verdad un vacío temporal, es poco probable que la compañía valga hoy un 30% menos. ¿Significa esto que la caída no estaba justificada? En absoluto. De hecho, creo que Stevanato merecía un castigo hoy, y entré en la call muy escéptico con mi posición actual (es decir, pensando en reducirla). Tras escuchar la conferencia y ver el -30%, cambié de opinión y volví a comprar las acciones que había vendido tras comprarlas a 14-15 dólares en marzo. Me dieron nauseas (que se entienda, no nauseas de verdad) comprando, pero el tiempo dirá si fue una buena decisión.
Espero que tengas un buen día,
Leandro
