Surfeando la Ola de Innovación

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Keysight presentó resultados sobresalientes el lunes. Las acciones subieron significativamente al día siguiente, y aunque no rompieron máximos, no se encuentran lejos de estos:

Podría hacer de este un artículo extenso, pero creo que es mejor centrarme en los temas realmente relevantes, que a mi juicio son los siguientes:

Keysight fue severamente castigada en abril durante el “crash” de los aranceles. Podríamos argumentar que el castigo no fue injustificado ya que (a) la empresa ha sufrido costes más altos por los aranceles (Keysight decidió honrar sus pedidos previos a los aranceles sin subir los precios) y (b) la compañía está expuesta al Capex de sus clientes, y todos sabemos lo que ha pasado con el Capex ante la incertidumbre. Independientemente de si crees que la caída durante el crash arancelario estuvo justificada o no, la empresa ha demostrado que los aranceles realmente no tuvieron un impacto significativo en los fundamentales.

Vamos a ver un poco los números y qué hace a Keysight especial.

Esta es la tabla resumen de Keysight:

Hay varias cosas destacables en esta tabla. Comencemos con la más obvia: Keysight ya se encuentra firmemente fuera del ciclo bajista. El crecimiento de los ingresos se desaceleró con respecto al trimestre pasado, pero no debemos olvidar que hubo un "pull-forward" en el Q3 debido a los aranceles (i.e., algunos clientes adelantaron sus pedidos). El indicador adelantado de Keysight (pedidos/orders) está creciendo significativamente más rápido que los ingresos, lo que quiere decir que el backlog de Keysight vuelve a crecer.

Esta es una buena noticia por sí misma, pero es aún más sorprendente si tenemos en cuenta que la inversión en 6G sigue sin acelerarse de manera significativa. Keysight ha sido históricamente vista como una compañía de 5G/6G (es decir, un "one-trick pony" o una empresa demasiado expuesta a un único factor). Esto significaba que su crecimiento estaba inequívocamente ligado a los ciclos "G". Bueno, pues el contexto actual es que los pedidos están creciendo a tasas del 14% sin haber negocio significativo de 6G (que eventualmente llegará). Esto simplemente destaca que Keysight ha evolucionado a lo largo de los años y es mucho más que una compañía de 6G en la actualidad. De hecho, Keysight espera crecer su segmento Wireless en el año fiscal (FY) 2026, a pesar de que el grueso del ciclo de inversión de 6G no se espera antes de 2028/2029.

Esto también es interesante porque parece que los ciclos de inversión podrían haberse "desacoplado", permitiendo a Keysight generar resultados más estables. A pesar de que Wireless no está ni mucho menos fuerte debido a la ausencia de inversiones significativas en 6G, Wireline está cogiendo su lugar como motor de crecimiento. No sabemos qué pasará en el futuro, pero podríamos acabar viendo un escenario en 2028/2029 en el que Wireline esté un poco más débil mientras Wireless se recupera.

Lo que hace a Keysight una empresa muy interesante es que está en cierto modo expuesta a todas las revoluciones tecnológicas. No importa en qué "revolución" tecnológica estés pensando, es probable que Keysight tenga algún tipo de exposición a ella. Esta es una lista no exhaustiva:

De alguna manera, podríamos pensar en Keysight como los "picos y palas" de la curiosidad humana. Por ejemplo, ¿has oído hablar de que todo el tema “óptico” es la próxima gran revolución de la IA? Bueno, pues Keysight también tiene exposición (más aún después de la adquisición del Grupo de Soluciones Ópticas de Synopsys):

Cuando la gente piensa en los "picos y palas" de la IA, piensa en Nvidia o ASML. Rara vez piensan en Keysight, a pesar de que la compañía está involucrada prácticamente en cada paso del flujo de la IA, desde las primeras etapas hasta la optimización posterior al despliegue:

La "desventaja" del modelo de Keysight es que está algo expuesta al Capex de sus clientes y, por lo tanto, a sus ciclos de inversión (es decir, es cíclica). La buena noticia es que la compañía ha hecho esfuerzos para protegerse de esta dinámica, creciendo su segmento de software y servicios. Los ingresos de software y servicios representaron el 37% de los ingresos totales en el FY 2025, ligeramente por debajo del FY 2024, lo cual es normal dado que las ventas de equipos se están recuperando. Aun así, un número muy respetable que se espera que aumente al 40% en el FY 2026, ayudado por las recientes adquisiciones. El equipo directivo no cree que el 40% de las ventas totales sea el límite para los ingresos de software y servicios.

Hablando de adquisiciones... Keysight mencionó que las adquisiciones de...

... contribuyeron alrededor de $11 millones de ingresos en el Q4 (es decir, no fueron muy significativas). Lo interesante está en lo que espera Keysight de estas para el año que viene. Además de expectativas de crecimiento del negocio core (es decir, crecimiento orgánico) "en o por encima" del extremo superior de la guía a largo plazo (4-7%), Keysight espera que estas adquisiciones añadan alrededor de $375 millones en ingresos en el FY 2026. Esto significa que, si el negocio orgánico de Keysight crece un 8% el próximo año (por ejemplo), el crecimiento total de los ingresos será de alrededor del 15% durante el año fiscal 2026.

La situación en cuanto a beneficios es distinta, ya que Spirent específicamente tenía márgenes operativos muy pobres (los negocios de Synopsys y Ansys son probablemente tienen márgenes mucho más altos, ya que fueron ventas forzadas, pero son más pequeños que Spirent). Keysight espera generar sinergias significativas ($100 millones) a medida que integra estas adquisiciones, pero no espera mucho en términos de sinergias el próximo año. Esto significa que es probable que los márgenes se vean sometidos a cierta presión el próximo año. Lo interesante es que, a pesar del impacto negativo de las adquisiciones en la rentabilidad, el equipo directivo estima que el BPA (Beneficio por Acción) crezca en o por encima del 10% el año que viene. Ten en cuenta que esto es antes de cualquier tipo de recompra, y Keysight también anunció un nuevo programa de recompra de $1.500 millones.

Si las sinergias se materializan en 2027/2028, deberíamos ver los márgenes aumentar de manera considerable durante esos años. Es posible que la palabra "sinergias" te de escalofríos, pero tienen sentido para Keysight. Spirent y Keysight tienen en estos momentos dos fuerzas de ventas que finalmente acabarán siendo una única. Ten en cuenta que las adquisiciones aumentan el margen bruto de Keysight, por lo que es una cuestión de Opex (no de producto), y Keysight tiene un excelente historial de racionalización del Opex.

Hay varios motivos por los que debemos actualizar nuestro modelo de valoración. El primero es que las acciones se encuentran ahora cerca de máximos, por lo que las cosas han cambiado un poco. El segundo (y más importante) es que tenemos que incluir toda la nueva información que tenemos de las adquisiciones. Este es mi modelo de Keysight actualizado: