Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Zoetis presentó resultados de su cuarto trimestre la semana pasada y estableció su guidance para 2026. Aunque los resultados en si no fueron malos, debo decir que estoy un poco decepcionado con el rendimiento del negocio. Antes de comentar lo que me decepcionó y me preocupó, echemos un vistazo rápido a los números.
Los números de 2025 no fueron malos como tal. Zoetis creció sus ingresos y beneficio neto un 6% y 7%, respectivamente (ambas excluyendo la venta del negocio de MFA), en 2025. Sin embargo, el desarrollo del negocio a lo largo del año no fue el ideal. El crecimiento orgánico de ingresos evolucionó de la siguiente manera durante el año:
Q1: +9%
Q2: +8%
Q3: +4%
Q4: +4%
El equipo directivo atribuyó la desaceleración a varios motivos. Primero sufrieron la debilidad de Librela debido a la mala publicidad que recibió el fármaco en países de habla inglesa. Esto hizo que los OA pain mabs (especialmente Librela) pasasen de ser un viento de cola a un viento en contra a medida que avanzó el año. Luego, la compañía se enfrentó a presiones macro (en cierto modo sorprendentes) que impactaron las visitas terapéuticas. Estas presiones continuaron en el cuarto trimestre:
En el canal veterinario, seguimos viendo cierta presión económica en los dueños de mascotas de la Generación Z y milenials, lo que ha contribuido a una disminución en las visitas terapéuticas.
El trimestre pasado expliqué por qué consideraba esta "excusa" un tanto confusa. El equipo directivo llevaba años diciendo a los inversores que Zoetis no estaba tan expuesta a las visitas veterinarias como el resto de la industria, solo para luego ponerlas como excusa cuando las cosas se torcieron. Esto (coincidencia o no) llegó al mismo tiempo que un período de mayor competencia, algo que evidentemente preocupó a los inversores (¿fueron realmente las visitas terapéuticas el problema?)
En tercer lugar, el equipo directivo culpó a un entorno competitivo "insostenible":
También estamos operando en un panorama más competitivo, incluida una elevada actividad promocional de lanzamiento, que históricamente no ha sido sostenible.
El equipo directivo opina que estos tres vientos en contra son temporales, lo que nos lleva al guidance. A pesar de la naturaleza temporal de estos vientos en contra, el guidance fue inferior al que yo esperaría de un negocio como Zoetis (aunque indudablemente requiere contexto). El equipo directivo espera un crecimiento orgánico de los ingresos entre el 3% y el 5% y un crecimiento del beneficio neto ajustado de entre el 3% y el 6%. Si tenemos en cuenta las recompras recientes, el crecimiento orgánico del BPA (Beneficio por Acción) debería situarse por encima del crecimiento del beneficio neto. El equipo directivo argumentó que las recompras recientes (aquellas que financiaron con los bonos convertibles) proporcionarán un viento de cola de 22 centavos al BPA. Zoetis logró un BPA de $6.02 en 2025, por lo que las recompras se traducen en un viento de cola del 3.6%. Podríamos inferir que el BPA crecerá (orgánicamente) a dígito alto en 2026 (suponiendo que logren cumplir el guidance).
Este no es un mal resultado teniendo todo en cuenta, pero si lo miramos de manera aislada sí parece bastante decepcionante. Zoetis cotiza actualmente a un EV/EBIT de 17x. Si bien esto no parece un precio extremadamente elevado para un negocio de la calidad de Zoetis y los vientos de cola a los que está expuesto, debo decir que parece más caro cuando consideramos el conjunto de oportunidades actuales (es decir, lo que está actualmente disponible en el mercado a valoraciones decentes). Solo por dar un poco de contexto…Medpace cotiza a un EV/EBIT de alrededor de 20x a pesar de crecer aproximadamente tres veces más rápido que Zoetis y a pesar de que su equipo directivo es de mayor calidad. No me gusta hacer estas comparaciones porque estos negocios evidentemente no son comparables y una valoración tiene en cuenta mucho más que una tasa de crecimiento, pero ya sabes a lo que me refiero.
Ahora bien, esto no quiere decir que mantener Zoetis no sea coherente con mantener otras empresas que podrían parecer más baratas. Al fin y al cabo, podemos estar equivocados y diversificar (al menos hasta cierto punto) tiene sentido. Esto, sin embargo, sí debería ser algo a tener en cuenta a la hora de asignar los pesos dentro de una cartera (bajo mi punto de vista).
Dicho todo esto, creo, por varios motivos, que el guidance de 2026 es probablemente conservador y no es representativo del perfil de crecimiento a largo plazo de Zoetis. En primer lugar, el equipo directivo ya tropezó en el tercer trimestre tras ser demasiado optimista en el segundo trimestre. Esto debería haber moderado su optimismo a la hora de fijar el guidance anual. En segundo lugar, el equipo directivo comentó abiertamente que están tomando una perspectiva conservadora:
Siempre tomamos en consideración varios factores en términos de dentro del rango de la guía que damos, lo que creemos que es ciertamente prudente en cuanto a cómo lo posicionamos.
Lo más interesante de todo esto es que, en su call de resultados del tercer trimestre, el equipo directivo afirmó que el nuevo guidance que estaban emitiendo para el cuarto trimestre no era necesariamente representativo de lo que vendría en 2026. Esto calmó un poco al mercado (aunque no mucho), pero el mercado tenía hasta cierto punto razón en su preocupación: el guidance de 2026 está en línea con lo que Zoetis anunció para el cuarto trimestre de 2025 (es quizá incluso peor). Esto nos deja dos opciones sobre la mesa:
El equipo directivo mintió en el tercer trimestre y/o el entorno se deterioró más de lo que pensaban
El equipo directivo está siendo conservador con su guidance de 2026
Si miramos un poco al pasado, podemos ver que no hay una tendencia clara en cuanto al conservadurismo del equipo directivo. Desde 2021, el equipo directivo de Zoetis no ha sido terriblemente conservador fijando su guidance:
2021: guidance de 9-11%, logró 15% (batió por mucho)
2022: guidance de 9-11%, logró 8% (por debajo)
2023: guidance de 6-8%, logró 7% (cumplió)
2024: guidance de 7-9%, logró 12% (batió por mucho)
2025: guidance de 6-8%, logró 6% (cumplió)
Ahora bien, estos números requieren contexto. Por ejemplo, el beat de 2021 fue logrado gracias al auge post-pandémico en cuanto a tenencia de mascotas. Hay razones para creer que esos cachorros que ingresaron al mercado en 2021 ahora están llegando a una edad en la que sus necesidades médicas aumentan (es decir, Zoetis y la industria sufrieron una "bolsa de aire" a medida que los cachorros crecieron pero esta se podría revertir pronto). El valor atípico en la tendencia anterior fue 2024, año en que Zoetis lanzó Librela en EE. UU. Esto también plantea un tema interesante: el crecimiento de Zoetis podría ser más cíclico y estar más expuesto a lanzamientos de productos de lo que pensaba.
Zoetis celebró un Innovation Day hace un tiempo en el que hablaron de todos los blockbusters que esperan lanzar en el futuro. Uno podría preguntarse: ¿no están contribuyendo estos blockbusters al crecimiento de 2026? La respuesta es que... no mucho. Lenivia y Portela (los nuevos anticuerpos monoclonales para OA pain) han sido aprobados tanto en la UE como en Canadá, pero el equipo directivo no espera una aprobación en EE. UU. al menos hasta 2027 (y este es el mercado que realmente importa, sin desmerecer el resto). A esto, debemos añadir que Zoetis no está teniendo en cuenta en su guidance ningún tipo de ingresos de ningún otro tratamiento que aún no haya sido aprobado. Esto significa que hay potencial para batir el guidance, pero que es muy probable que 2026 sea una “bolsa de aire” antes de que la innovación comience a contribuir a los números:
Estamos muy entusiasmados con la cartera de productos, y sí, algunas de las áreas más grandes que tenemos en nuestra cartera comenzarán a contribuir a medida que miramos hacia el período 2027, 2028.
Una cosa que me preocupa del guidance (y del crecimiento reciente de Zoetis) es cómo ha variado el algoritmo de crecimiento. Mira cómo ha evolucionado el crecimiento orgánico entre precio y volumen en los últimos años:
2021: 1% precio, 14% volumen
2022: 3% precio, 6% volumen
2023: 5% precio, 2% volumen
2024: 6% precio, 5% volumen
2025: 4% precio, 2% volumen
¿Notas una tendencia? Aunque "precio" no significa aumentos de precios directos (también podría haber un cambio en la mezcla de productos), creo que esto puede tener interpretaciones tanto alcistas como bajistas. Para los alcistas: Zoetis puede lograr un buen crecimiento incluso durante períodos de bajo crecimiento de volumen causados por un menor lanzamiento de productos. Este crecimiento se dispara tan pronto como Zoetis lanza un blockbuster (2024 es un buen ejemplo con Librela).
Para los bajistas: el algoritmo de crecimiento de Zoetis ahora está mucho más inclinado hacia el precio, lo cual es menos sostenible. Soy de la opinión de que el crecimiento aquí será irregular, pero Zoetis debería no sufrir a largo plazo siempre y cuando continúe llegando la primera al mercado con sus innovaciones (aunque no cabe duda de que es algo a monitorear). El guidance de 2026 también refleja estas dinámicas: el equipo directivo está asumiendo un 2-3% de precio en el guidance, lo que quiere decir que Zoetis potencialmente podría crecer solo con el precio en 2026.
Ahora, dicho todo esto, la competencia es un tema del que se habla cada vez más en las calls de Zoetis, más aún ahora que hay rumores de que Merck podría escindir su segmento de salud animal. El equipo directivo mencionó que habían visto "un impacto mínimo de los recientes lanzamientos competitivos a nivel internacional". No cabe duda de que la compañía se enfrenta a una creciente presión competitiva en EE. UU. por los lanzamientos recientes de sus competidores, pero creo que lo que están tratando de trasladar al mercado diciendo esto es que, a pesar de que estos competidores lanzaron estos productos en geografías internacionales hace tiempo, los productos de Zoetis continúan ganando cuota. Esto, en mi opinión, es su forma de decir que esperan que el ruido en torno a los lanzamientos competitivos en EE. UU. sea temporal. Aún no sabemos si será así, pero es una parte importante de la tesis. La presión competitiva en EE. UU. se vio especialmente en la división de companion animal (ten en cuenta que el -32% de Librela también contribuyó significativamente a este rendimiento):
Los ingresos de EE. UU. se mantuvieron estables en el trimestre, con los animales de compañía disminuyendo un 1%.
A pesar de todos los vientos en contra competitivos (principalmente en dermatología), el equipo directivo anticipa crecimiento en todas sus franquicias clave en 2026 (bien).
No es el mejor momento para cambios contables
El equipo directivo de Zoetis pilló por sorpresa a casi todo el mundo diciendo lo siguiente:
Para respaldar nuestra estrategia e impulsar una mayor velocidad, productividad y conocimiento, estamos avanzando en nuestra iniciativa multifase y multianual para la transición de nuestro sistema ERP. Esta iniciativa aprovecha nuestras fortalezas existentes, modernizando aún más la forma en que operamos día a día y mejorando nuestra capacidad para capturar e informar conocimientos sobre nuestro negocio global. Como parte de este esfuerzo, esperamos eliminar el desfase de un mes en la presentación de informes de nuestras subsidiarias que operan fuera de los Estados Unidos, alineando nuestro año fiscal con el año calendario 2026 a nivel mundial. Cuando adoptemos la alineación esperada del año fiscal, aplicaremos retroactivamente el nuevo principio contable a los períodos de estados financieros anteriores, lo que permitirá una clara comparación de nuestros resultados financieros con las operaciones históricas.
Este cambio contable es prácticamente inmaterial y es un tema de timing mas que cualquier otra cosa, pero debo decir que no me gusta particularmente ver estos cambios contables cuando las cosas no van bien, más aún cuando benefician a la compañía (incluso si el beneficio es menor):
Miren, en términos del crecimiento operativo del 3%-5%, esa es nuestra expectativa para 2026 sobre la misma base que siempre hemos informado, y ciertamente eso tiene en cuenta la base, que es 2025, y el rendimiento a lo largo del año, incluido el cuarto trimestre. Ahora, puesto en contexto aquí, la cantidad de la que estamos hablando para 2025 es efectivamente de 30 a 40 puntos básicos del total de la empresa para 2025. Esta no es una cantidad significativa que movería el rango de crecimiento que esperamos para 2026 de ninguna manera material, es lo que diría. Y nuevamente, proporcionaremos estados financieros reformulados sobre una base like-for-like cuando implementemos la alineación del año fiscal, y esperamos que eso sea muy claro para todos.
Como ya he dicho, probablemente no sea nada, pero no cabe duda de que el timing es algo sospechoso. Algunos cambios operativos que se realizaron para alinearse con estos cambios contables fueron un viento de cola para los números del cuarto trimestre:
Nuestros ingresos internacionales en el cuarto trimestre se vieron impactados positivamente por ciertos cambios operativos realizados en relación con nuestra alineación esperada del año fiscal para nuestras subsidiarias fuera de los Estados Unidos. Estos cambios operativos resultaron en la aceleración del timing de las ventas en el cuarto trimestre reportado de 2025, lo que llevó a un aumento aproximado del 2.5% al 3.5% en las ventas en el segmento internacional en el trimestre.
Esto es más relevante de lo que puede parecer a simple vista. Zoetis batió las expectativas del mercado por $25 millones. Un aumento del 2.5% al 3.5% en las ventas internacionales del cuarto trimestre es equivalente a alrededor de $28 millones, por lo que Zoetis no habría batido las estimaciones del mercado de no ser por este cambio. No creo que esto sea relevante para el largo plazo en absoluto, pero debemos entender que los cambios contables llegan en un momento en que a Zoetis no le está yendo particularmente bien y (coincidencia o no) benefician los números de la compañía.
En resumidas cuentas, un trimestre aceptable, pero no uno que deba entusiasmar a nadie.
Hasta aquí el artículo de hoy,
Un abrazo,
Leandro