Trupanion (TRUP)

Hola y bienvenid@ a un nuevo análisis detallado de Invirtiendo en Calidad,

La empresa que voy a analizar esta semana es Trupanion (TRUP), una aseguradora de mascotas que opera principalmente en Norteamérica y que ha multiplicado sus ingresos x36 en los últimos 14 años (31% CAGR). Lo más interesante de todo es que la empresa ha logrado este crecimiento a pesar de que la oportunidad es todavía inmensa en su mercado principal.

He decidido dejar toda la introducción y parte de la primera sección en abierto, estando el resto reservado para suscriptores de pago. Una suscripción de pago te da acceso a este artículo, a todo el contenido pasado y futuro, y a una comunidad privada en WhatsApp. También he decidido añadir una funcionalidad nueva al servicio: webinars de los análisis detallados. He pensado que sería buena idea hacer un webinar una o dos semanas después de publicar estos análisis para solucionar dudas y compartir impresiones:

Sin más dilación, dejo por aquí el análisis. Si eres suscriptor de pago que sepas que tienes un PDF con todo el análisis al final de este artículo.

Esta no es la primera vez (y probablemente no será la última) que hablaré de la industria de la salud animal. En mi análisis de Zoetis expliqué lo que me gusta de la industria desde el punto de vista de un inversor, pero permíteme reforzar este punto compartiendo un breve resumen. La industria de la salud animal es...

El objetivo de este análisis detallado es profundizar en el segmento de seguros de mascotas, el subsegmento de la industria que más rápido está creciendo y el que ofrece la oportunidad de crecimiento más significativa, y en Trupanion, la única compañía de seguros para mascotas pura que cotiza en bolsa (en EE.UU., al menos). Aunque este subsegmento es relativamente incipiente en EE.UU., sus orígenes se remontan a 1890, cuando se emitió en Suecia la primera póliza de seguro para ganado. 34 años después, Suecia también sería pionera al emitir la primera póliza de seguro para mascotas.

Por proximidad y otras razones desconocidas, el Reino Unido siguió a Suecia emitiendo su primera póliza de seguro para mascotas 23 años después (en 1947), y ambas geografías continuaron siendo pioneras y dominando la industria tal como la conocemos hoy. No fue hasta 1982 cuando la industria dio sus primeros pasos en EE.UU. Fue este año cuando Veterinary Pet Insurance (VPI) emitió la primera póliza de seguro para mascotas a la famosa mascota de televisión Lassie. Lassie no fue asegurada porque sus dueños no pudieran afrontar costes veterinarios inesperados (sí podían), sino como herramienta de marketing para hacer crecer la categoría en EE.UU. (spoiler: la estrategia no funcionó bien).

VPI fue posteriormente adquirida por Nationwide, que permaneció como la única aseguradora de mascotas en Estados Unidos durante décadas, décadas en las que la industria no consiguió generar impulso. Trupanion fue una de las primeras empresas en empezar a competir con Nationwide en EE.UU. Fundada en 1998 por Darryl Rawlings en Canadá como Vetinsurance International (cambió su nombre a Trupanion en el año 2000), Trupanion emitió su primera póliza 2 años después de su fundación a un perro llamado Monty (propiedad de Darryl). Sin embargo, la idea detrás del nacimiento de la empresa había surgido muchos años atrás…

Trupanion se expandió al mercado estadounidense en 2008, creció significativamente en este mercado a lo largo de los 2000, y finalmente salió a bolsa en 2014. Los ingresos se han multiplicado por 36 (tasa compuesta anualizada del 31%) desde 2011 a pesar de que el mercado de seguros para mascotas en EE.UU. sigue estando en sus etapas iniciales. La trayectoria de crecimiento histórico de Trupanion y sus oportunidades futuras son innegables, pero no es oro todo lo que reluce. Trupanion tiene (por un amplio margen) la mejor propuesta de valor en la industria, pero ¿la convierte esto en el mejor modelo o incluso una buena inversión? Esta es la pregunta que trataré de responder en este análisis detallado. Lo haré hablando los siguientes temas:

Antes de entrar en detalle en la industria de seguros de mascotas, pensé que sería útil repasar brevemente cómo funciona el negocio asegurador (en caso de que no estés familiarizado con el negocio). El negocio asegurador es considerado como uno de los negocios más antiguos del mundo, y lo que hacen en última instancia una aseguradora es ponerle precio al riesgo. Una aseguradora utilizará una base de datos para determinar cuánto debe cobrar (lo que se denomina “prima”) por asumir un riesgo que otra persona no quiere asumir, y ganará dinero principalmente de dos maneras:

Hay tres ratios relevantes en el negocio asegurador: el ratio de siniestralidad (loss ratio), el ratio de gastos de gestión (expense ratio) y el ratio combinado (combined ratio). El ratio de siniestralidad mide el porcentaje de las primas que se destinan a cubrir el pago de las reclamaciones; el ratio de gastos de gestión mide que porcentaje de las primas es destinado a cubrir gastos administrativos y operativos, y el ratio combinado es la suma de ambos. El escenario “ideal” para una aseguradora es tener un ratio combinado bajo junto con un ratio de siniestralidad alto, ya que esto teóricamente la convertiría en el productor bajo coste al mismo tiempo que ofrece la mejor propuesta de valor a los asegurados.

Aunque esto que acabo de comentar es aplicable a todos los tipos de seguros, el seguro para mascotas tiene algunas particularidades que lo hacen único. Primero, a diferencia de muchos otros tipos de seguros que cualquier persona conoce, el seguro para mascotas no es obligatorio por ley (sí lo es el seguro de responsabilidad civil, pero este es distinto). Esto significa que las aseguradoras de mascotas también se enfrentan a competencia del autoseguro o “self-insurance” (es decir, ahorrar para cubrir costes inesperados). Si bien el autoseguro ha sido históricamente un obstáculo para la penetración del seguro para mascotas, debería convertirse en un obstáculo menor a medida que la inflación veterinaria sigue aumentando y que el rango de costes inesperados potenciales se amplíe. El único matiz aquí es que, a medida que aumenta la inflación veterinaria, también lo hacen las primas. Aunque la humanización de las mascotas es un fenómeno bien documentado, uno no puede evitar preguntarse cuándo volverá la demanda a ser elástica. Este es un tema especialmente relevante para Trupanion, como explicaré más adelante en el análisis.