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Shift4 presentó resultados trimestrales bastante decentes de su Q2 ayer, pero el equipo directivo redujo el guidance en 100 puntos básicos (a moneda constante) debido a los continuos vientos en contra del conflicto en Oriente Medio… y el mercado no tuvo piedad. La acción cayó un 19%:
Lo que hace interesante esta reacción es que parece estar aislada a Shift4. La compañía sufrió de lejos la peor reacción bursátil a pesar de que muchas empresas de la industria de pagos redujeron sus proyecciones (algunas incluso debido a vientos en contra similares a los que está experimentando Shift4). Las reacciones del mercado antes estas reducciones fueron muy distintas en lo que muchos consideran un sector “destruido” (Shift4 dijo “sujétame el cubata”)
Los resultados definitivamente no fueron perfectos, pero tuvieron ciertos aspectos muy alentadores que demuestran que la tesis está intacta (o incluso evoluciona mejor de lo esperado). Comencemos con un resumen del trimestre. Los titulares fueron bastante buenos: Shift4 batió todas las expectativas del mercado:
Ingresos de 1,300 millones de dólares batieron las expectativas (1,240 millones de dólares) en un 5%
BPA ajustados de "$1.32 batieron las expectativas ($1.25) en un 6%
EBITDA ajustado de 284 millones de dólares batió las expectativas (275 millones de dólares) en un 3.3%
GRNLF de 624 millones de dólares batió las expectativas (614.34 millones de dólares) en un 16%
Uno habría pensado (incorrectamente) que estas métricas habrían sido suficientes para que una acción como Shift4 reaccionase bien, pero el mercado pensó lo contrario. Cierto es que aquí solo he contado un lado de la historia. Este es el resumen del trimestre:
Fuente: Carta a los accionistas de Shift4
Creo que hay varias cosas sobre las que merece la pena discutir de la imagen anterior. La primera (que probablemente influyó en la caída de la acción) son los flujos de caja. Aunque todos los números parecen ir en la dirección correcta, los flujos de caja parecen estar haciendo exactamente lo contrario (es decir, con una tendencia significativamente a la baja). Shift4 reportó un flujo de caja operativo y un flujo de caja libre de 63 millones de dólares y 21 millones de dólares, respectivamente, en el Q2. Ambas métricas cayeron la friolera de un 55% y 82% respectivamente (ouch). Requieren contexto. La estacionalidad del flujo de caja de Global Blue (reportada como TFS por Shift4) difiere notablemente de la del resto del negocio. Global Blue consume bastante flujo de caja en el primer semestre y luego lo “libera” en el segundo.
Este efecto es evidente en el guidance anual de Shift4. A pesar de haber generado 109 millones de dólares en flujo de caja libre ajustado en la primera mitad del año, el equipo directivo está proyectando un punto medio de 470 millones de dólares de flujo de caja libre ajustado en 2026. Esto significa que Shift4 generará 361 millones de dólares de FCF ajustado en el segundo semestre, o lo que es lo mismo, el 77% de la generación total de FCF del año tendrá lugar en el segundo semestre. Esto contrasta muy fuertemente con la era anterior a Global Blue, cuando la generación de flujo de caja libre ajustado estaba mucho más equilibrada a lo largo del año. Por ejemplo, en 2024, Shift4 generó 399 millones de dólares en flujo de caja libre ajustado, con el 40% generado en el primer semestre y el resto en el segundo.
Ahora bien, hay algo que decir sobre la conversión de efectivo (y no es bueno). Shift4 generó 399 millones de dólares en flujo de caja libre ajustado en 2024 sobre 677.4 millones de dólares de EBITDA ajustado para una conversión del 59%. El equipo directivo espera generar 470 millones de dólares en FCF ajustado este año sobre 1,170 millones de dólares de EBITDA ajustado para una conversión del 42%. Por lo que sí, el negocio está creciendo bien, pero la menor conversión no está ayudando a traducir este crecimiento en FCF ajustado. En esto está jugando un papel importante el mayor apalancamiento causado por la compra de Global Blue, por lo que deberíamos ver (con el tiempo) un aumento en la conversión de flujo de caja libre ajustado a medida que cae el apalancamiento. El equipo directivo mencionó que una vez que se complete la refinanciación del Term Loan y el impacto de Oriente Medio haya quedado atrás, la conversión de FCF debería mejorar considerablemente en 2027 (veremos).
Lo que sí debemos hacer antes de afirmar que el mercado es “retrasado” es tratar de entender lo que ha llevado al mercado a reventar la acción un 20%. Es probable que el mercado esté viendo flujos de caja significativamente más bajos mientras que el apalancamiento neto se mantiene cerca de sus máximos históricos:
Es innegable que el flujo de caja libre ajustado mejorará en el segundo semestre, pero el mercado probablemente piensa que Shift4 tiene un problema de balance y sabemos que tiende a ser implacable con estos (muchas veces, con razón). Aunque no me preocupa la generación de efectivo de este año, no se puede negar que la estacionalidad de Global Blue está afectando las decisiones de asignación de capital en Shift4, lo que sugiere que el margen de seguridad no es alto.
Por ejemplo, la “mala” conversión de FCF en el Q2 impactó al programa de recompra de acciones, lo que decepcionó a muchos. Shift4 solo recompró alrededor de 650,000 acciones, pero a $38 que está cerca de los mínimos del trimestre. Esto evidentemente no es bueno, pero el equipo directivo aludió a la baja conversión de efectivo y a que la compañía está cerca de su objetivo de apalancamiento neto de 3.75 veces como limitantes para el aumento de las recompras:
Fuimos intencionalmente conservadores este trimestre dados los niveles de apalancamiento actuales y el trimestre de consumo de efectivo en el que estábamos.
Planean aumentarlas en los próximos trimestres a medida que mejore la generación de efectivo, por lo que, después de todo, ¿tal vez no sea la peor noticia que la acción cayera un 20% ayer? (estoy tratando de mantenerme positivo). Lo que parece bastante evidente (al menos para mí) es que la acción habría reaccionado de manera muy diferente a los resultados de ayer si el balance no estuviera tan apalancado y no estuviéramos en una situación de elevados tipos de interés (sin expectativa a que bajen pronto). No creo que el balance actual sea un riesgo existencial para Shift4, pero hubo indicios este trimestre de que reduce las opciones para el equipo directivo, aunque sea temporalmente.
TFS (es decir, Global Blue) es un negocio interesante no solo porque ha cambiado totalmente la estacionalidad del flujo de caja de Shift4, sino porque se aceleró frente a los vientos en contra de Oriente Medio. El trimestre pasado el equipo directivo afirmó que esperaban un viento en contra de 20 millones de dólares por el conflicto en Oriente Medio en TFS. Este impacto terminó siendo ligeramente mejor de lo esperado y otros “corredores” ayudaron a compensarlo, lo que permitió que TFS acelerara su crecimiento del 4% en el Q1 al 8% en el Q2. Lo que dijo el equipo directivo sobre el crecimiento orgánico fue aún más interesante.
Shift4 creció un 11% orgánicamente en el Q2 (bastante decente bajo mi punto de vista) y también compartió que Global Blue contribuiría al crecimiento orgánico a partir del próximo trimestre. Un analista les preguntó qué significaba esto para el crecimiento orgánico. Si bien parece que diluye el crecimiento orgánico si consideramos el impacto de Oriente Medio (proyectado en 25 millones de dólares en el Q3), el equipo directivo considera que este impacto es temporal y cree que el crecimiento orgánico se situaría en el rango de mid-teens ignorando este impacto (lo que quiere decir que Global Blue es un viento de cola para el crecimiento orgánico):
Cuando piensas en mirar hacia el futuro algo como un Q3, y piensas en cuáles son las tasas de crecimiento implícitas en ese doble dígito bajo, todavía tienes que tener en cuenta que ese mismo efecto de ser lastrado por la interrupción de viajes en Oriente Medio, el número de 25 millones de dólares que dimos, está en esa cifra. Sin que esa cifra esté incrustada en ella, ese doble dígito bajo, matemáticamente, se situaría en el rango de mid-teens
Yo diría que esta es una tasa de crecimiento orgánico bastante decente para un negocio como Shift4, que muchos consideraban “incapaz” de crecer de manera orgánica, pero la realidad es que es probable que el crecimiento orgánico se desacelere el próximo trimestre si el impacto de Oriente Medio se sitúa en torno a lo que la gerencia espera. Ahora bien, independientemente de los problemas en cuanto a la estacionalidad de los flujos de caja y del impacto de Oriente Medio, Global Blue parece ser un negocio decente. El negocio no solo está creciendo a un ritmo de dígito alto a pesar del impacto de Oriente Medio, sino que también está demostrando ser una buena herramienta para atraer retailers más grandes (ten en cuenta que se esperaba que las sinergias iniciales se encontraran principalmente en las PYMES):
Hay mucha receptividad en toda la base de grandes minoristas. Este es un grupo en el que Global Blue ha tenido una oferta de productos destacados durante bastante tiempo. Cada vez más, a medida que el producto de compras libres de impuestos agrega nuevas geografías, esos minoristas, ya sabes, somos el predeterminado para esos minoristas en esas geografías. Yo diría que no querría desafiar la moción de ventas que tenemos ahora, que es, ya sabes, muchas de las PYMES a las que nos referiríamos en los materiales, estas son personas que toman decisiones el mismo día.
También está teniendo un impacto muy positivo en otras de las ofertas de Shift4, por ejemplo en Shift4 One (el terminal de pago único 4 en 1 de Shift4). ShiftOne continúa su despliegue internacional y va mejor de lo esperado:
Shift4One sigue resonando entre los minoristas en Europa, y ahora estamos activos en 12 países, bien encaminados para superar nuestra meta anual de estar activos en 15 países para fines de 2026.
La oportunidad internacional es muy interesante para Shift4, no solo porque trae un TAM significativamente mayor (habilitado hasta cierto punto por Global Blue), sino también porque la equipo directivo cree que apenas están rascando la superficie:
Nuestro objetivo es poder ganar unos pocos miles de comerciantes al mes al salir del año. Es cierto que, con una contribución económica en 2026, eso es más caro que la ganancia debido al costo de construir estos equipos. Es la capacidad de anualizar esa base de comerciantes hasta 2027 en lo que hemos puesto nuestros ojos. Ese es el premio. Hemos tenido la vista puesta en eso todo el tiempo, y somos bastante optimistas sobre el ritmo que hemos tenido. Tenemos más países para evaluar de lo que esperábamos tener. Los equipos recién están comenzando a entenderlo, lo cual es súper emocionante.
Lo anterior no solo implica que acaban de comenzar su andadura internacional, sino también que las inversiones internacionales actuales están suprimiendo bastante los márgenes. El equipo directivo confirmó el objetivo de alcanzar márgenes de EBITDA ajustado del 50% a medida que el segmento internacional escale.
A pesar de esto, el enfoque disciplinado que tenemos para gestionar los gastos no ha cambiado. Continuamos manteniendo un enfoque implacable en impulsar mejoras operativas incrementales y preservar nuestras ventajas con respecto a minimizar los costos de adquisición de clientes en relación con otros en nuestra industria. Soy de la opinión de que siempre hay margen de mejora, y aunque ya ofrecemos márgenes que son encomiables en relación con nuestros pares, veo un camino hacia márgenes del 50% a medida que escalamos nuestras operaciones internacionales y continuamos aprovechando mejor los recursos que tenemos en toda la organización global.
Si tenemos en cuenta que el guidance es de márgenes de EBITDA del 46.5% para 2026, la oportunidad de expansión de márgenes sigue siendo significativa.
Si uno lee solo esto, la caída de las acciones podría no tener ningún sentido si uno piensa que Shift4 no tiene un problema de balance, pero echemos un vistazo al guidance. El equipo directivo redujo el guidance en 40 millones de dólares en el punto medio, que dividieron entre un impacto de 25 millones de dólares de Oriente Medio y 20 millones de dólares de nuevos vientos en contra del tipo de cambio. Esto significa que, a moneda constante, el guidance se redujo en 100 puntos básicos.
Fuente: Carta a los Accionistas de Shift4
Aunque esto evidentemente no es bueno, no parece que sea algo que rompa la tesis, considerando que el impacto de Oriente Medio promete ser temporal y es consistente con lo que otros negocios han reportado. Ahora bien, hay fuentes de upside y downside sobre este guidance y los inversores deben tenerlas en cuenta.
La principal fuente de upside es que el equipo directivo parece estar siendo conservador, por dos razones. Primero, también proyectaron un impacto de 20 millones de dólares de Oriente Medio en el Q2 que se desarrolló en gran medida como se esperaba, pero se sorprendieron con otros focos de fortaleza dentro de Global Blue. Esto bien podría repetirse en el Q3 (ya veremos). El hecho de que el equipo directivo haya reducido el guidance para todo el año tras dos trimestres mejores de lo esperado en el Q1 y el Q2 probablemente tiene preocupado al mercado (y tal vez con razón). La segunda razón por la que podrían estar siendo conservadores es que, a pesar de las tendencias positivas en el crecimiento de las same-store-sales (SSS) en EE. UU., decidieron dejar sin cambios su suposición de crecimiento plano:
Este trimestre, como destacará Chris, las tendencias de ventas en la misma tienda en restaurantes y alojamiento fueron ligeramente mejores que nuestras expectativas, en línea con lo que vimos en el T1 y una señal más de que la tendencia es alentadora. Dicho esto, nuestra perspectiva para todo el año sigue asumiendo un impacto neutral en las ventas en la misma tienda, y no estamos pronosticando ninguna recuperación material en la segunda mitad del año.
Esto parece conservador, pero también difícil de pronosticar. La principal fuente de downside es Oriente Medio. El equipo directivo compartió que solo proyectan los siguientes 60 días en términos del impacto de Oriente Medio, lo que en última instancia significa que no hay “nada” incluido para el Q4. Ahora bien, espero que hayan sido lo suficientemente inteligentes como para haber considerado un mayor conservadurismo porque otro recorte de guidance sería bastante terrible para su credibilidad (y por lo tanto para la acción). Por lo tanto, es innegable que ver el recorte del guidance no es genial, pero ¿justifica una caída del 20%? Creo que es demasiado, especialmente considerando que otros pares de pagos están reportando problemas similares sin reacciones negativas aparentes.
Como he comentado anteriormente, es cierto que Shift4 está cerca de sus límites de apalancamiento y al mercado podría preocuparle la supervivencia. Esto probablemente ha creado un terreno fértil para los cortos. No debemos olvidar que es probable que las recompras se reanuden en segundo semestre y, por lo tanto, un precio de acción temporalmente más bajo podría no ser la peor noticia (aunque todo accionista quiere ver que la acción subir).
Por último, y como guinda del pastel, quería hablar sobre una violación de la narrativa. Recuerda que las compañías de pagos (Shift4 entre ellas) habían sido consideradas históricamente acciones envueltas en una “carrera hacia el fondo”. La lógica era que los spreads se comprimirían de manera perenne, ya que “no había ventajas competitivas en la industria de pagos.” Pues bien, los blended spreads de Shift4 parecen haberse estabilizado alrededor de 60 puntos básicos (incluso un poco más altos) y el equipo directivo incluso ve potencial al alza a medida que crecen con PYMES. Evidentemente, tendremos que esperar y ver qué sucede en el futuro, pero trimestre tras trimestre, Shift4 parece estar desmintiendo esta narrativa.
Creo que el spread de 65 puntos básicos en relación con el comienzo del año les dio a las personas visibilidad de que esperamos que los spreads en base anual sean superiores a 60. Realmente no hay mucho que analizar en esta historia. Creo que vemos estos blended spreads como algo que dentro de este trimestre está bastante dentro de lo que habrían sido nuestras expectativas. Quiero decir cuando está dentro, ¿verdad? Estaba dentro del rango de expectativas que teníamos para el spread. No creo que haya ninguna mención específica que hacer sobre las diferencias de spreads.
Creo que lo que habíamos dicho en el pasado al entrar en este año era que era posible que fuéramos a ver un poco de cambio en términos de la dinámica de en relación con los últimos tres años, donde las grandes empresas habían sido una porción acelerada del libro, y los spreads de las grandes empresas estaban teniendo un cambio de mezcla a la baja en los spreads. Este año, a medida que esa base de PYMES finalmente se dimensiona y escala, y ahora estamos creciendo a partir de ese tamaño y base de escala, a medida que vemos entrar más negocios de PYMES, es posible que realmente comencemos a ver alguna expansión en los spreads. Esa tendencia es algo que habíamos señalado como una posibilidad para el año, y se está desarrollando. Lo estamos viendo, pero no es nada fuera de lo que ya esperábamos.
En resumen, no creo que los resultados fuesen perfectos, pero tampoco creo que merecieran una caída del 20%. El equipo directivo(en mi humilde opinión) debería ser un poco cuidadoso con la gestión de las expectativas, considerando que actualmente el mercado los clasifica en el grupo de “perdedores”, un mercado que cree que Shift4 tiene un problema de balance. Dicho esto, con las recompras aún por realizar y la generación de flujo de caja libre mejorando significativamente en el segundo semestre, no se puede negar que podrían ser capaces de convertir esta volatilidad a su favor.
Continuo manteniendo mi posición.
Un abrazo,
Leandro