Una industria resiliente, pero no sin desafíos

Definición, resiliencia, vientos de cola, ventajas competitivas, y riesgos

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En este artículo voy a hacer una introducción bastante detallada de una industria resiliente con perspectivas de crecimiento a largo plazo. No voy a desvelar qué industria es de momento, pero si quiero que sepas que este es un artículo gratuito. El único requisito para poder leerlo es estar suscrito de manera gratuita a Invirtiendo en Calidad. Hace unos días comenté que no haré spam a los suscriptores gratuitos y que solo recibirán aquellos artículos que tengan algún contenido gratuito.

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En este industry primer voy a tratar los siguientes temas:

  1. Orígenes de la industria en cuestión

  2. Definición de mercado

  3. Oportunidades de crecimiento

  4. Barreras de entrada

  5. Ventajas Competitivas

  6. Riesgos

Esta industria está sufriendo algunos baches que han ocasionado una caída en las valoraciones de las empresas de la misma, pero yo confío en que el bache es temporal. Dicho esto, trataré también algunos riesgos a largo plazo que veo, dando mi punto de vista sobre los mismos.

Sin más dilación, ¡vamos con ello!

Introducción

Si algo han demostrado los tres últimos años es que la volatilidad no es un riesgo, pero que puede conducir a uno de los riesgos más importantes de todos a la hora de invertir: dejarnos llevar por nuestras emociones. En mi opinión, son necesarias dos cosas para disfrutar de buenas rentabilidades futuras. La primera es encontrar una empresa de alta calidad a un precio justo (o, si uno tiene suerte y/o paciencia, a un precio estupendo). La segunda (muchas veces pasada por alto) es el periodo de tenencia. Para que una empresa de calidad muestre su valía, necesita tiempo, y todo lo que nos empuje a vender nuestras posiciones demasiado rápido es un riesgo que promete erosionar este periodo de tenencia.

Hay dos formas principales de mitigar este riesgo. La primera y más importante es entender el valor intrínseco de las empresas de nuestra cartera. De este modo, en lugar de ver la volatilidad como un riesgo, la veremos como una oportunidad o, en gran medida, como algo irrelevante. Dicho esto, independientemente de lo bien que conozcamos una empresa, es inevitable encontrarnos con periodos en los que cuestionemos un poco nuestras tesis de inversión. Las dudas son totalmente naturales y el mundo está lleno de unknown unknowns, pero lo importante es cómo actuamos ante esas dudas, no las dudas en sí.

Es posible que la segunda forma de mitigar este riesgo sea más sencilla: poseer empresas resilientes en industrias resilientes. Estas empresas suelen tener varias particularidades. Para empezar, no suelen estar baratas, al menos no si uno mira únicamente sus múltiplos de valoración. El mercado suele ser muy consciente de su resiliencia y, por tanto, les adjudica un múltiplo elevado. Existe la idea errónea de que el múltiplo de valoración de una empresa sólo tiene en cuenta el crecimiento, pasando completamente por alto que el componente más importante de un múltiplo de valoración no es el crecimiento, sino la durabilidad de este crecimiento y cuánto valor puede crear una empresa por el camino (es decir, sus rendimientos). Ambas cosas se engloban en el valor terminal, algo que ya comenté en el artículo de la última incorporación a mi cartera.

La buena noticia para los inversores es que estos sectores resilientes a veces pierden popularidad debido a ciertos baches en el camino. Las industrias de bioprocessing (DHR, TMO, RGEN…) o la de semiconductores son buenos ejemplos de esta dinámica (tengo exposición a ambas), pero hoy quiero hablar de otra industria que, en mi opinión, reúne todas estas características (resiliente y desfavorecida): la industria de los spirits.

Este artículo es una introducción detallada para quienes no estén familiarizados con la industria, aunque muchos de los temas se tratarán más en profundidad en la serie de artículos de Diageo más adelante.

Los orígenes del alcohol

El origen del alcohol se remonta a entre 6.600 y 7.000 años antes de Cristo, es decir, hace entre 8.000 y 9.000 años. Atribuir su origen a un lugar concreto es complejo, pero varios investigadores creen que la primera bebida alcohólica procede de Jiahu, una aldea neolítica de la provincia de Henan, en el norte de China.

Digo que es complejo fijar los orígenes del alcohol en un lugar concreto porque, más o menos en la misma época, se empezaba a elaborar cerveza de cebada y vino de uva en Oriente Medio.

Independientemente de su lugar de origen, lo que sin duda podemos afirmar es que el alcohol lleva miles de años entre nosotros. El pasado nunca es un indicador perfecto del futuro, pero la antifragilidad es siempre un rasgo común entre las industrias resilientes.

Como cabe imaginar, la supervivencia del alcohol a lo largo de todos estos años no ha sido coser y cantar: se ha enfrentado a numerosos obstáculos a lo largo de la historia. Uno de ellos fue la Prohibición Nacional del alcohol en Estados Unidos, que duró más de una década (de 1920 a 1933).

Por supuesto, la prohibición dio lugar a un mercado secundario ilegal, lo que demuestra que había pocas cosas que pudieran interponerse en el camino del consumo de alcohol. A pesar de estos 13 años de prohibición, el alcohol salió fortalecido y Estados Unidos es hoy el mayor mercado de alcohol del mundo. Esto, por sí solo, ya habla muy bien de la resiliencia de la categoría.

Pero, ¿por qué el alcohol ha resistido y crecido a pesar de todos estos obstáculos? No voy a ponerme filosófico, pero la razón podría encontrarse en la naturaleza social del ser humano. El alcohol siempre ha estado en el centro de las relaciones sociales, tanto personales como profesionales, que el ser humano ha cultivado durante miles de años.

El hombre es por naturaleza un animal social; un individuo que no es social de forma natural y no accidental está por debajo de nuestra atención o es más que humano. La sociedad es algo que precede al individuo.

Artistóteles (350 A.C)

Dicho esto, hay que tener en cuenta que la antifragilidad no es sinónimo de buena inversión. Un producto puede haber estado con nosotros durante siglos, pero puede ser una mala inversión. Por supuesto, no creo que la industria del alcohol sea una mala inversión, si no no tendría exposición a ella. De hecho, puede que la industria esté en su mejor momento, ya que el tamaño está permitiendo a los operadores tradicionales consolidar sus posiciones competitivas.

Antes de profundizar en los spirits como categoría, es importante entender el mercado de bebidas alcohólicas en general.

Contextualizando los spirits en el sector TBA (‘Total Beverage Alcohol’)

El alcohol es un término muy amplio que se engloba en lo que hoy conocemos como Total Beverage Alcohol o "TBA", por sus siglas en inglés. La industria TBA global es inmensa, con unas ventas estimadas de $1.6 billones para 2023. Como era de esperar, la cerveza lidera el sector, con unas ventas anuales de $600.000 millones.

Este sector, como muchos otros, sufrió un bache inducido por la pandemia debido a la paralización de las cadenas de suministro y a la "ausencia" de la hostelería (conocido como on-trade en inglés), mientras que el sector de consumo doméstico (conocido como off-trade en inglés) siguió resistiendo firme. Sin embargo, como en muchas otras industrias, el bache fue temporal y las ventas ya se han recuperado a los niveles anteriores a la pandemia.

Según Statista, se espera que la industria TBA crezca a un 5% anual hasta 2027:

Fuente: Statista

Como puede verse en el gráfico anterior, los spirits son un subconjunto de la industria TBA, con unas ventas aproximadas de $486.000 millones en 2022. También cabe señalar que el gráfico anterior describe el valor de las ventas, no los beneficios. No he conseguido encontrar cifras de beneficios, pero probablemente sea razonable suponer que los spirits representan un porcentaje aún mayor del conjunto de beneficios debido a sus márgenes superiores con respecto a otras categorías.

Estas categorizaciones tienen implicaciones importantes a la hora de entender las cuotas de mercado de las distintas empresas. Por ejemplo, Diageo cita su cuota de mercado en torno al 4,7% del sector TBA como una razón para creer en el crecimiento futuro. Aunque comprendo que Diageo es una empresa que opera en el sector TBA (es propietaria de Guinness (cerveza), por ejemplo), sus ventas y beneficios proceden principalmente de los spirits. Creo que es razonable suponer que la cuota de mercado de Diageo es superior al 4,7% en esta categoría, sitio que ha elegido el equipo directivo para crecer.

Teniendo en cuenta que Diageo se ha centrado más en el sector premium de los spirits en los últimos 5 años, también podríamos suponer que su cuota de mercado del conjunto de beneficios del sector también es mayor que su cuota de mercado sobre el valor neto de las ventas (es decir, los márgenes de sus productos son superiores a los de muchos otros competidores). Creo que las oportunidades de crecimiento para Diageo siguen siendo significativas, pero estos matices son importantes para entender dónde lideran las empresas del sector, dónde no, y cuál es la magnitud de las oportunidades de crecimiento.

La industria de los spirits se subdivide a su vez en categorías como Scotch whisky, whisky internacional, tequila, ginebra... El whisky es la categoría más importante y sigue creciendo a buen ritmo, pero la que más crece actualmente con diferencia es el tequila.

Entender a qué categorías y geografías están expuestas las grandes empresas también es importante para entender las ganancias y pérdidas de cuota de mercado. Por ejemplo, Diageo tiene una exposición considerable al Scotch whisky y al tequila, categorías que crecieron rápidamente tras la pandemia. Esto ha permitido a la empresa ganar cuota de mercado de manera significativa durante estos últimos años:

Fuente: Diageo

¿De dónde vendrá el crecimiento de la industria?

La industria de los spirits cuenta con varios motores de crecimiento que están detrás de la remodelación de las carteras de los grandes operadores. Se espera que la industria TBA crezca a una tasa anual del 5% en los próximos dos años, pero el crecimiento será asíncrono entre los distintos segmentos. Unos crecerán más que otros, mientras que otros se quedarán rezagados.

Los spirits ganan cuota a la cerveza y el vino

Uno de los segmentos que crecerá más rápido que la industria TBA es el de los spirits. Esta categoría lleva tiempo arrebatando cuota de mercado a categorías como el vino y la cerveza, y las grandes empresas y los expertos del sector prevén que esta tendencia continúe en los próximos años:

Fuente: Diageo

Nótese aquí que la "cultura del cóctel" está en parte detrás del aumento del consumo de spirits.

Premiumizando la categoría

Dentro de la categoría de los spirits, los productos más premium están ganando cuota de mercado. Y lo que es más importante, los spirits denominados super premium+ y premium tienen márgenes más altos, lo que les hace ganar cuota de mercado de los beneficios a un ritmo aún más rápido:

Fuente: Diageo

Las categorías premium, super premium+, ultra premium y lujo representan ahora el 85% de las ventas totales de spirits, frente al 79% de hace apenas tres años. Por supuesto, los escépticos señalarán que hemos vivido tiempos de bonanza económica, lo que ha favorecido el aumento de las categorías premium. Muchos inversores están preocupados por una posible caída de estas categorías si la economía empeora, lo cual es una preocupación justa pero que no se está materializando. Según el equipo directivo de Diageo, a pesar del empeoramiento de la situación económica en algunos países, los consumidores no están dejando de premiumizar la categoría:

Como he dicho, ciertamente se está viendo algo de presión en ese tipo de tequila super premium plus, así como ultra, pero no estamos viendo una especie de deslizamiento de premium a mainstream realmente en ninguna parte.

Debra Crew, Consejera Delegada de Diageo

Una de las razones de la resiliencia de las categorías premium es que, a pesar de tratarse de productos caros, constituyen una parte pequeña de los presupuestos de los clientes. En palabras llanas podríamos decir que los spirits constituyen un lujo asequible. El gasto medio anual de un hogar estadounidense en este tipo de producto sigue siendo bastante bajo:

Me gustaría dedicar unos minutos a hablar de la naturaleza de lujo asequible de nuestra categoría. Y voy a utilizar los EE.UU. como ejemplo porque creo que realmente le da vida. Las tendencias de premiumización, como han visto en las presentaciones, son muy fuertes. Pero si lo miramos desde el punto de vista doméstico, el hogar típico estadounidense gasta 17 dólares al mes en bebidas espirituosas. La mitad de los hogares compran bebidas espirituosas. Así que para los que compran bebidas espirituosas, están gastando alrededor de $35 al mes. Eso es un dólar al día.

Ivan Menezes, ex Consejero Delegado de Diageo

No cabe duda de que podríamos presenciar algún tipo de caída del on-trade y el off-trade (consumo doméstico) si la economía empeora. Esto tendría importantes implicaciones para aquellas empresas que se han premiumizado, ya que podrían resultar menos resilientes de lo que fueron en el pasado. La razón es que estas empresas se han desprendido de marcas value, que suelen funcionar mejor en entornos económicos difíciles. Pero también es cierto que la premiumización conlleva márgenes más elevados, por lo que es difícil identificar un escenario en el que los beneficios de estas empresas se resientan significativamente aunque caigan los volúmenes.

Pero, ¿qué está impulsando esta premiumización? Los estilos de vida más saludables desempeñan un papel importante. Mucha gente bebe menos, pero mejor, ahora que la salud se ha convertido en una consideración en la vida de muchas personas. Esta tendencia se traducirá probablemente en un menor crecimiento del volumen y en un mayor crecimiento de los precios a medida que las grandes empresas presionen para premiumizar la categoría. Esta dinámica ya es evidente en algunas empresas como Diageo, donde los precios están desempeñando un papel más importante en el crecimiento en los últimos años:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo En Calidad

Demografía - Aumento de la población LDA

El sector también disfruta de tendencias demográficas favorables. Se espera que la población con edad legal para el consumo de alcohol (LDA, por sus siglas en inglés) aumente significativamente en los próximos años, especialmente en países como la India:

Y en la India, la población LDA crece una media de 20 millones de personas al año, con un buen crecimiento del PIB y también con fuertes tasas de urbanización, que es lo que nos gustaría llamar el cóctel perfecto para nuestra categoría de bebidas espirituosas.

Fuente: Alexandre Ricard, Consejero Delegado de Pernod Ricard

Una mayor población de LDA se traduce lógicamente en más clientes potenciales para las empresas de bebidas alcohólicas.

Países en vías de desarrollo

Todo lo que he comentado anteriormente aplica a nivel global, pero seríamos ingenuos si creyéramos que todas las geografías se encuentran en la misma fase de madurez. Por ejemplo, la premiumización y el aumento de la población LDA están mucho más avanzados en Estados Unidos que en India, China o África, ya que estos países aún se encuentran en una fase temprana de transición con una clase media en constante crecimiento.

Esta es precisamente la razón por la que los líderes del sector llevan años “globalizandose”. Una buena parte del crecimiento futuro podría proceder de las tres geografías emergentes antes mencionadas, todas ellas difíciles de abordar debido a la complejidad y la regulación. La complejidad y la regulación pueden parecer obstáculos, pero constituyen importantes ventajas competitivas para las grandes empresas.

El sector de los spirits cuenta sin duda con motores de crecimiento, impulsados por el aumento de su cuota en la industria TBA, la premiumización y una mayor base de clientes. La forma en que las empresas del sector ganen o pierdan cuota de mercado dependerá en gran medida de su posicionamiento en las distintas categorías de spirits, rango de precios y zonas geográficas. Exponerse a nichos específicos del sector puede parecer una buena opción, pero está por encima de la tolerancia al riesgo de la mayoría de las empresas.

Dicho esto, el crecimiento no es suficiente para disfrutar de rentabilidad futura. Pueden surgir nuevos competidores que quieran un trozo del pastel (más aún si el crecimiento es decente) si las barreras de entrada son bajas, pero éstas son bastante altas en este sector. En primer lugar, hablaré de las ventajas competitivas específicas del sector que benefician a los incumbents, y más adelante hablaré de lo que creo que se necesita para ganar en el sector.

Las ventajas competitivas inherentes a la industria

Antes de repasar lo que considero las ventajas competitivas más importantes del sector, debes saber que algunas de ellas sólo aplican a algunas categorías. Con esto en mente, vamos a repasarlas.

Ubicación - ¿Qué hay detrás del nombre?

Algunas categorías de spirits tienen limitaciones de capacidad debido al lugar específico donde deben fabricarse. Buenos ejemplos de ello son el Scotch whisky y el coñac, especialmente este último. El Scotch whisky escocés debe elaborarse y envejecerse en Escocia, de lo contrario no puede recibir el adjetivo "Scotch". Esto no significa que no se fabrique whisky en otros lugares, sino que no puede llamarse Scotch. Sin embargo, el ejemplo más extremo de esta ventaja competitiva es probablemente el coñac.

Para ser considerado coñac, las uvas deben cosecharse en una región muy pequeña de Francia llamada (has adivinado bien) Cognac.

Si no es así, el líquido no puede llamarse coñac y recibe el nombre de brandy. Esta sutil diferencia le hace perder buena parte de su estatus. Como es de imaginar, dado que el Coñac se remonta al siglo XVI, toda la capacidad de producción ya está capada por los incumbents. 4 marcas de Cognac son responsables de aproximadamente 9 de cada 10 botellas de Cognac que se consumen en el mundo:

Estas empresas controlan la mayor parte de la producción y la distribución, por lo que es prácticamente imposible entrar en el mercado sin su "permiso".

El Scotch whisky goza de características algo similares, pero como Escocia es más grande que la región de Cognac, se podría argumentar que las oportunidades de expansión de capacidad siguen presentes aunque sean inmateriales. El Scotch se remonta al siglo XV, por lo que los incumbents también han conseguido controlar esta capacidad para aumentar las barreras de entrada.

El tequila podría seguir los pasos de las categorías anteriores. Sin embargo, su popularidad sólo se remonta a algunos años atrás, lo que significa que su capacidad sigue creciendo rápidamente y no está reservada a un puñado de empresas. Para ser considerado tequila, el líquido debe elaborarse con agave azul cosechado en determinados estados de México.

El gobierno mexicano está ampliando la capacidad de producción de agave para corregir el desequilibrio entre la oferta y la demanda, pero la expansión de la capacidad tiene un límite. Si el tequila acaba siendo tan popular como el Scotch whisky, podríamos asistir a un escenario similar en el que la capacidad acabe por estancarse y los incumbents dominen el mercado.

Por supuesto, lo que acabo de exponer no es aplicable a todas las categorías. Otros spirits como la ginebra y el vodka pueden elaborarse en cualquier parte del mundo y no requieren ningún tipo de envejecimiento, lo que reduce considerablemente las barreras de entrada.

Envejecimiento - No se puede comprar tiempo

El envejecimiento se refiere a los procesos de maduración de algunos spirits y representa otra importante barrera de entrada al sector. Existen dos tipos de envejecimiento. El primero es el envejecimiento obligatorio. Algunas categorías exigen el envejecimiento antes de poder comercializar el producto.

Por ejemplo, para ser considerado Scotch, el líquido no sólo tiene que proceder de Escocia, sino que además debe madurar un mínimo de 3 años en barricas de roble:

Esto significa que si una empresa quiere empezar a operar en Scotch, tendrá que esperar al menos tres años para vender su producto, incurriendo en pérdidas mientras tanto. La otra opción es comprar directamente el líquido envejecido, pero no creo que hacer que un negocio dependa de terceros sea la mejor manera de proceder en este caso.

El segundo tipo de envejecimiento es el voluntario. Hay un límite inferior de envejecimiento para algunas categorías (3 años en el caso del Scotch whisky), pero nunca hay un límite superior. Un producto envejecido se considera de mayor calidad que un producto no envejecido y suele venderse a un precio significativamente más alto. Las grandes empresas han envejecido algunos de sus líquidos durante décadas, lo que supone una barrera de entrada impenetrable para los nuevos competidores, porque no se puede comprar tiempo.

Se rumorea que la botella de coñac más lujosa de Remy Cointreau incluye algunas gotas de líquido centenario. Es prácticamente imposible competir contra productos así a menos que uno lleve mucho tiempo en el negocio. Evidentemente, el envejecimiento, y su relación con la calidad del producto, beneficia a los incumbents. A pesar de encontrarse en una posición ventajosa, los incumbents no se han dormido en los laureles y cada vez invierten más en inventario de líquido envejecido para proteger sus posiciones competitivas e impulsar el crecimiento futuro.

Otro efecto positivo del envejecimiento es que protege a las empresas de la inflación. Los costes de cosecha y producción de los líquidos envejecidos se incurrieron hace muchos años, pero el líquido se vende a precios actuales. Sí, hay costes de almacenamiento por el camino, pero el coste más importante en la producción es la energía y se consume muy poca energía durante la fase de almacenamiento.

La recolección también puede suponer una importante barrera de entrada en algunas categorías. Tomemos el ejemplo del tequila. El agave tarda entre 6 y 7 años en madurar y el ciclo debe reiniciarse tras la cosecha. Esto significa que si una empresa quiere empezar desde cero, tardará al menos 6 años sólo en cosechar el agave. Por supuesto, esto no es aplicable hoy en día porque se puede comprar agave a terceros, pero ¿y si un día esta capacidad está en manos de los incumbents?

También es importante comprender que la inversión en inventario envejecido es un trade-off: refuerza la ventaja competitiva y las perspectivas de crecimiento a largo plazo, pero repercute negativamente en la conversión de efectivo debido al aumento del inventario.

Marcas - Centenarias y antifrágiles

Las marcas también pueden considerarse una especie de barrera de entrada al sector. Algunas marcas tienen más de tres siglos de antigüedad y siempre han estado presentes en la mente del consumidor. El hecho de que estas marcas hayan resistido siglos (prohibiciones incluidas) habla muy bien de su antifragilidad.

Sin embargo, esta es sin duda la ventaja competitiva menos tangible que veo en el sector, sobre todo porque los tiempos podrían estar cambiando y la fuerza de la marca podría estar empezando a perder cierta relevancia (más sobre esto más adelante).

¿Qué hace falta para ganar en la industria?

Los fosos inherentes al sector son excelentes porque aumentan las barreras de entrada. Esto significa que los incumbents están en cierto modo "a salvo", pero ¿qué hace falta para ganar en el sector? Antes de iniciar mi análisis de la industria creía que el factor diferenciador crucial entre las empresas establecidas eran las marcas, y aunque éste es de hecho un diferenciador importante, no es el más crítico. Voy a empezar por lo que considero la ventaja competitiva más importante para cualquier empresa en este sector: el tamaño.

El tamaño - El núcleo del foso

Es bien sabido que, a medida que una empresa crece, encuentra más obstáculos para crecer. Aunque estoy seguro de que muchos de vosotr@s entendéis y estáis de acuerdo con este concepto, creo que el tamaño no sólo es necesario para la resiliencia en este sector, sino también para lograr un crecimiento razonable. Al fin y al cabo, el crecimiento de cualquier empresa de la industria estará limitado por el crecimiento de la categoría. No importa lo grande o pequeña que sea una empresa, su crecimiento estará ligado inevitablemente a las categorías y los países a los que esté expuesta. Tomemos, por ejemplo, los casos de Pernod Ricard y Diageo.

Diageo prevé un crecimiento orgánico de las ventas del 6% (en el punto medio) hasta 2025, mientras que Pernod Ricard prevé un crecimiento del 5,5% (en el punto medio) durante el mismo periodo. Es cierto, sin embargo, que la dirección de Pernod Ricard cree que será capaz de lograr algo cercano al punto más alto de la previsión, alrededor del 7% CAGR.

Se espera que Pernod crezca ligeramente más rápido que Diageo, pero la única salvedad es que Diageo tiene más de 1,5 veces las ventas de Pernod. Por supuesto, las carteras de ambas empresas no son del todo comparables, pero eso es precisamente lo que quiero transmitir. El tamaño no parece tener un gran impacto negativo en el crecimiento, mientras que es muy beneficioso en dos ámbitos: la distribución y el marketing. Empecemos por lo primero.

La distribución es una ventaja competitiva clave en este sector. Podemos verlo de dos maneras. A veces, la ventaja de la distribución es local (como en EE.UU.), pero a menudo es global. Empecemos por la ventaja de la distribución local, refiriéndonos a Estados Unidos.

La industria TBA se rige por un sistema de distribución en tres niveles en Estados Unidos, que prohíbe a las empresas de bebidas alcohólicas vender directamente a los consumidores. Estas empresas deben vender a los distribuidores, que a su vez venden a las tiendas minoristas, que en última instancia venden al consumidor final:

Fuente: Wine Folly

Esto significa básicamente que las relaciones con los distribuidores son cruciales para tener una buena ruta hacia los consumidores. Como cabe imaginar, los distribuidores están más dispuestos a distribuir los productos de las empresas con marcas establecidas, ya que saben que la probabilidad de vender todas sus existencias es bastante alta con ellas. Las marcas no probadas tardan en ganar leverage.

Las relaciones entre las empresas establecidas y los distribuidores son tan estrechas que incluso en ciertas ocasiones comparten los gastos de marketing. Los distribuidores y las empresas lanzan conjuntamente campañas de marketing y colocación de productos, un privilegio del que difícilmente pueden disfrutar las marcas más pequeñas.

Si salimos de las fronteras estadounidenses, la distribución también es fundamental para globalizar el negocio. El alcohol se enfrenta a una normativa divergente y dinámica en todo el mundo, que aumenta la complejidad y hace casi imposible que una empresa dirija operaciones internacionales de manera local. Las grandes empresas se han establecido con oficinas locales en países como India y China, inalcanzables para los operadores más pequeños que no han establecido tales oficinas. Hay que tener en cuenta que la distribución de alcohol se realiza a través de restaurantes, bares y tiendas minoristas, todo lo cual requiere un buen conocimiento del panorama económico local.

Ambas ventajas de distribución no sólo refuerzan el foso, sino que también hacen que las adquisiciones resulten muy atractivas para las grandes empresas. Lo que podría parecer un precio caro para una empresa local puede convertirse en una ganga una vez que las marcas adquiridas se expanden de manera global. En pocas palabras, a medida que las marcas locales comprenden sus limitaciones para crecer de manera global, las grandes empresas pueden ofrecerles un precio aparentemente caro sin dejar de obtener un buen retorno de la inversión (ROI).

Nótese que esta ventaja de distribución también reduce en cierto modo los temores de las marcas de famosos como riesgo terminal. Mucha gente afirma que los famosos están creciendo sus marcas de manera agresiva y “comiéndose” las cuotas de mercado de empresas como Diageo o Pernod, pero lo que están haciendo en última instancia es crear una bolsa de fusiones y adquisiciones futuras para las grandes empresas. Me cuesta ver cómo Dwayne Johnson (por ejemplo) puede globalizar su marca en todo el mundo sin encontrar obstáculos importantes.

Un buen ejemplo de ello es la compra de Casamigos (la marca de tequila de George Clooney) por parte de Diageo. Diageo la compró en 2017 por $1.000 millones, lo que Morgan Stanley estimó que era un múltiplo de ventas de 20 veces, bastante elevado.

Casamigos es ahora uno de los principales motores de ventas de la empresa, ha mejorado sus márgenes y ha iniciado su expansión internacional. Nunca había oído hablar de Casamigos en España antes de que Diageo la comprara, pero ahora es el nombre de uno de los bares más importantes de en una de las estaciones de esquí más famosas: Baqueira Beret.

Otro buen ejemplo de esta dinámica es la adquisición de Lillet por Pernod:

Cuando la adquirimos en 2008, Lillet era una marca de unas 50.000 cajas. Ahora tiene un millón de cajas.

Lo que trato de transmitir aquí es que los múltiplos de adquisición pueden ser un poco engañosos porque las métricas de las empresas objetivo a menudo están limitadas debido a las limitaciones de distribución y comercialización que se evaporan una vez que caen en una de las grandes empresas.

Pasemos ahora al marketing. Empecemos por lo obvio: el tamaño permite a las grandes empresas invertir más dinero en publicidad sin dejar de ser más rentables. Este cuento es tan viejo como el tiempo.

La ventaja más importante, y probablemente menospreciada, del tamaño en el marketing es el acceso a los datos. Las personas de todo el mundo interactúan cada vez más a través de canales digitales y las grandes empresas utilizan estos datos para mejorar la eficiencia del marketing:

Y lo mejor de todo es que no estás comprando medios de comunicación caros. Estás comprando medios personalizados más baratos. Así es como puedes permitirte gastar contra más marcas aunque estés gastando alrededor del 16%, ¿verdad?

Pernod Ricard Investor Day

Lo anterior conduce a dos caminos posibles. Con el nuevo paradigma del marketing, las grandes empresas pueden...

  1. Gastar la misma cantidad en marketing para acelerar el crecimiento

  2. Gastar menos en marketing para lograr el mismo nivel de crecimiento y ampliar los márgenes

La mayoría de las empresas del sector están adoptando el primer enfoque, probablemente para ampliar la brecha con las empresas que no tienen tanto dinero para gastar en marketing.

Y lo que es más importante, este acceso a los datos permite a estas empresas anticiparse a las tendencias. Diageo hizo su primera adquisición importante de tequila en 2014 (Don Julio), antes de que estuviera de moda. Según el equipo directivo, esto se debió a su capacidad para “mirar a la vuelta de la esquina” gracias a los datos de los clientes, lo que les permitió posicionar la cartera de antemano. Con las grandes empresas posicionando sus carteras antes de los cambios de tendencia, la brecha con las empresas más pequeñas probablemente se hará más grande, no más delgada.

La importancia de la diversificación

La diversificación, tanto de categorías como geográfica, es también un rasgo clave de cualquier empresa resiliente del sector. El crecimiento de las categorías es volátil y cambia continuamente. El tequila puede ser hoy la categoría de mayor crecimiento, pero esto puede cambiar dentro de unos años. Por ejemplo, la ginebra y el vodka tuvieron sus "superciclos", pero ahora el crecimiento se está moderando un poco. Esto significa que es fundamental estar diversificado en categorías, no sólo para protegerse de la volatilidad de las tendencias de consumo, sino también para fortalecer las relaciones con los distribuidores y el sector hostelero.

Algo similar aplica a la diversificación geográfica. Cualquier empresa muy expuesta a una sola geografía puede resultar menos resiliente de lo que parece cuando la economía se deteriora en esa zona o cuando esa geografía sufre una dinámica de destocking.

La diversificación geográfica también es clave para el crecimiento, no sólo para la resiliencia. Creo que las empresas sin una exposición significativa a India, China o África podrían no disfrutar en el futuro del mismo crecimiento que las que sí la tienen. Los motores del crecimiento del sector están presentes en todo el mundo, pero obviamente están menos maduros en estas geografías, ya que la clase media sigue creciendo rápidamente. Siendo sincero, creo que la exposición a estos países es buena para prácticamente cualquier empresa del mundo, independientemente de su sector.

¿Quién participa en el mercado y qué está ocurriendo?

El sector de los spirits está bastante fragmentado, aunque hay un par de grandes empresas que lo están consolidando. La consolidación es consecuencia de lo que he comentado antes: hay miles de marcas en todo el mundo, pero solo unas pocas empresas globales con la infraestructura necesaria para transformarlas en marcas globales.

La mayor empresa del sector es Diageo, seguida de Pernod Ricard, con aproximadamente la mitad de tamaño. Hay otras grandes empresas globales como Beam Suntory (propiedad de Suntory Holdings Limited de Japón) y Brown Forman:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

Estas empresas se parecen en que la mayoría están diversificadas en categorías y geografías, pero hay matices. Por ejemplo, Pernod no está muy presente en el sector del tequila, mientras que Diageo sí. Pernod tiene una exposición directa al coñac a través de Martel, mientras que Diageo tiene una exposición indirecta a través de su participación del 30% en Moet Hennessy:

Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad

También se pueden encontrar otras grandes empresas centradas en determinadas partes del mercado. Por ejemplo, el equipo directivo de Remy Cointreau ha hablado de diversificar la empresa en categorías, pero sigue estando muy expuesta al coñac (alrededor del 70% de sus ventas). Otro ejemplo sería Campari, que posee marcas en muchas categorías, pero es conocida por su fuerte línea de aperitifs como el Aperol.

¿Qué está pasando ahora en la industria?

Las acciones de la mayoría de las empresas del sector se han quedado muy rezagadas con respecto al mercado este año:

¿Cuál ha sido la causa de este pobre rendimiento? Siempre es difícil adivinar lo que mueve los mercados a corto plazo, pero parece que los malos resultados de este año se han debido a problemas de destocking en Estados Unidos. Estos surgieron tras un entorno volátil provocado por la pandemia.

Como la mayoría de vosotr@s sabéis, las cadenas de suministro se vieron impactadas durante la pandemia y, aunque la demanda del sector hostelero también disminuyó, la del consumo doméstico se mantuvo fuerte, lo que provocó un desequilibrio entre la oferta y la demanda. Este desequilibrio provocó escasez de oferta en todo el sector, dejando a los distribuidores sin existencias.

Para evitar que algo similar ocurriera en el futuro, los distribuidores se reabastecieron en cuanto volvió la oferta, incentivados por la elevada demanda derivada de la reapertura de la hostelería en la mayoría de los países. El auge del turismo, los viajes y los actos sociales fueron los causantes del aumento de la demanda, y el mercado creció por encima de sus tasas de crecimiento habituales. La reposición de existencias se llevó al "extremo", y los niveles de inventario de todos los distribuidores crecieron por encima de los niveles históricos.

Ahora que la demanda se está corrigiendo un poco en EE.UU., estos distribuidores están reduciendo sus existencias para normalizarlas. El equipo directivo de Diageo afirmó recientemente que los inventarios han vuelto a sus medias históricas y que no esperan que la reducción de existencias afecte significativamente a las cifras del ejercicio 2024:

Fuente: Diageo

Este destocking ha sido un viento en contra para las empresas del sector expuestas a Norteamérica (la mayoría), geografía en la que el crecimiento se ha ralentizado considerablemente este año. Dado que estas empresas tienden a diversificarse geográficamente, han logrado crecer a pesar de estos vientos en contra. Diageo aumentó sus ventas orgánicamente un 6,5% este año a pesar del escaso crecimiento en Norteamérica, que representó casi el 40% de sus ventas declaradas en el ejercicio 2023. Esto demuestra la importancia de la diversificación.

El equipo directivo de Diageo también argumentó que países como Brasil están sufriendo actualmente niveles de inventario más altos de lo habitual, por lo que podríamos ver un desplazamiento de la reducción de existencias a otras geografías en el ejercicio 2024. Si Norteamérica vuelve en 2024, esto no debería ser motivo de preocupación. Sobra decir que si Diageo se ve afectada por la dinámica de destocking, es probable que otras empresas también lo estén.

El destocking parece sin duda un viento en contra a corto plazo que ha arrastrado a la baja (o más bien normalizado) las valoraciones de estas empresas. Sin embargo, a pesar de la resiliencia del sector, existen riesgos que podrían afectar a la tesis a largo plazo. Repasémoslos.

Riesgos

Ningún sector está exento de riesgos y este no es una excepción. A lo largo de sus 9.000 años de existencia, la industria del alcohol ha demostrado ser resiliente, logrando incluso sobrevivir a prohibiciones. Pero, ¿a qué riesgos se enfrenta la industria en el futuro?

(1) La fidelidad a la marca podría estar disminuyendo

Algo que parece bastante obvio es que la fidelidad a las marcas está disminuyendo en el sector. Antes los clientes bebían lo mismo desde que cumplían 18 hasta la muerte, pero las nuevas generaciones han demostrado estar más abiertas a probar cosas nuevas. En palabras del Consejero Delegado de Pernod Ricard:

Una de las mayores evoluciones del sector de las bebidas espirituosas en los últimos 15 o 20 años es que el consumidor ya no es tan fiel a una marca o a una categoría como lo era en el pasado.

¿Qué ha cambiado? Es difícil señalar un acontecimiento concreto que haya provocado este cambio, pero sin duda el auge de las redes sociales tiene algo que ver. El coste de la publicidad se ha reducido drásticamente gracias a las redes sociales, lo que ha permitido a marcas más pequeñas tener acceso a publicidad masiva. Hace unas décadas, sólo las grandes empresas como Diageo y Pernod tenían dinero suficiente para invertir en los medios de publicidad tradicionales, pero ahora el terreno de juego se está igualando, ¿o no?

Aunque el acceso a un marketing más barato está permitiendo a las empresas más pequeñas promocionarse, también está ayudando a las grandes empresas que generan grandes cantidades de datos a dirigirse directamente al consumidor de forma personalizada. Estas empresas siguen gastando miles de millones en marketing, sólo que ahora esperan obtener un mayor rendimiento de la inversión. Todo se remonta a la ventaja de tamaño de la que hablaba antes.

Es cierto, sin embargo, que una menor fidelidad a la marca puede tener dos ramificaciones potenciales. La primera es que las grandes empresas podrían tener que gastar dinero continuamente para mantener la relevancia de marcas centenarias. La segunda ramificación es que las marcas más pequeñas podrían encarecerse debido a una mayor relevancia gracias a anuncios más baratos. Con las grandes empresas consolidando el mercado, esto puede traducirse potencialmente en unas TIR más bajas.

Afortunadamente para estas grandes empresas, la distribución requiere una infraestructura que difícilmente se verá perturbada por la tecnología, como ocurrió con el marketing: si se quiere una distribución global, el único camino es gastarse los dólares en infraestructura.

(2) Regulación: ¿siguiendo los pasos del tabaco?

Por supuesto, la regulación también es un problema. El alcohol se considera algo similar al tabaco en el sentido de que puede causar una enfermedad adictiva conocida como AUD o "trastorno por consumo de alcohol". A las personas que sufren este trastorno se las conoce comúnmente como alcohólicos.

Según este informe, el AUD afectó a más del 8% de los varones y al 1,7% de las mujeres en 2016 en todo el mundo, con porcentajes que varían según los países:

El consumo abusivo de alcohol no sólo es peligroso como enfermedad aislada, sino que también puede provocar otras enfermedades. Con el aumento de los costes sanitarios a nivel global, los gobiernos se han vuelto cada vez más cautelosos con el abuso del alcohol y gravan fuertemente el producto. Además de aumentar los impuestos, los gobiernos también están tratando de concienciar a la población comunicando activamente los inconvenientes del consumo de alcohol, llevando a mucha gente a reducir su consumo.

Dicho esto, la tendencia a "beber menos pero mejor" no es nueva en el sector y las empresas llevan mucho tiempo premiumizando sus marcas como respuesta. No creo que sea muy preocupante que baje el volumen siempre que las empresas consigan compensar esta caída de volumen con precios más altos. No podemos negar, sin embargo, que el aumento de la regulación es un riesgo para el sector, ya que podría poner en entredicho la distribución de alcohol y la percepción de los consumidores.

Las empresas del sector, por ejemplo, podrían correr una suerte similar a la de las tabacaleras, a las que se prohibió hacer publicidad hace algunos años. Esto beneficiaría en cierto modo a las empresas establecidas, porque no se enfrentarían a la amenaza de que marcas más pequeñas les comieran cuota de mercado. Por otro lado, acortaría el camino de la consolidación, ya que las grandes empresas no podrían invertir en marketing en marcas de reciente adquisición.

Sin embargo, no creo que este sector corra la misma suerte que el del tabaco. Mientras que las tabaqueras han sido algo "lentas" a la hora de lanzar productos más saludables, las empresas de spirits han acumulado talento procedente de la industria tabaquera y ya están invirtiendo importantes cantidades en bebidas con bajo o nulo contenido alcohólico. También hay que tener en cuenta que el alcohol es menos adictivo que el tabaco, lo que podría aliviar las preocupaciones de algunos reguladores.

(3) El impacto potencial de los medicamentos para adelgazar

Otro riesgo (más reciente) que ha surgido para la industria es el de los medicamentos para adelgazar. Empresas como Novo Nordisk han realizado importantes avances en el tratamiento de la obesidad mediante fármacos GLP-1 (no entraré aquí en los tecnicismos), concretamente Ozempic y Wegovy. Hasta aquí, todo bien porque estos fármacos sólo deberían afectar al consumo de alimentos, ¿verdad? Pues no. Algunos estudios han demostrado que estos fármacos también pueden tener implicaciones potenciales en el consumo de alcohol

Los estudios en roedores y primates no humanos han demostrado una reducción de la ingesta de alcohol y drogas de abuso, y se han iniciado ensayos clínicos para investigar si los hallazgos preclínicos pueden trasladarse a los pacientes.

Todavía no hay estudios definitivos en humanos, pero Morgan Stanley ha realizado recientemente una encuesta y ha llegado a las siguientes conclusiones:

Una encuesta realizada por la unidad de investigación AlphaWise de Morgan Stanley descubrió que las personas consumían un 62% menos de alcohol mientras tomaban medicamentos para adelgazar. Entre los que consumían menos, el 22% afirmó haber dejado de beber alcohol por completo.

Según el Instituto Nacional de Salud, alrededor del 42% de la población adulta estadounidense es obesa, por lo que estas conclusiones (de ser ciertas) pueden repercutir negativamente en el consumo en esta zona geográfica. Aún es pronto para saber cómo se desarrollará todo esto, pero ya hay varios matices aparentes. Repasémoslos.

Matiz nº 1: ¿Es cerveza o spirits?

La encuesta de Morgan Stanley indica que muchas personas consumen menos alcohol cuando toman medicamentos para adelgazar, pero no especifican si se trata de cerveza, spirits o ambos. Esto podría parecer una diferencia sin importancia, pero no lo es.

La cerveza hace que la gente se sienta saciada, algo a lo que se dirige directamente el GLP-1 (ya que es un medicamento para perder peso). Los spirits no tienen el mismo efecto saciante, por lo que el menor consumo mencionado en la encuesta podría aplicarse más a la cerveza que a estas. Se trata de un detalle importante si se tiene en cuenta que la mayoría de las empresas del sector no están expuestas a la cerveza. Diageo sí, pero a Guinness, que es un producto diferente de la cerveza que se vende en grandes volúmenes en todo el mundo.

Tengo un familiar cercano que está tomando Ozempic. Su consumo de cerveza ha disminuido sustancialmente, pero no ha notado ningún efecto en el consumo de bebidas alcohólicas. Esto me lleva directamente al siguiente punto.

Matiz nº 2: ¿bebemos alcohol porque nos apetece o porque es una actividad social?

Al parecer, el GLP-1 actúa sobre lo que nos hace "desear" el alcohol, no sólo sobre su ingesta. Esto significa que las personas que toman Ozempic y Wegovy técnicamente no desearán el consumo de alcohol. Aquí quiero plantear una pregunta: ¿lo importante es el alcohol o el contexto en el que se bebe?

Es difícil separar el consumo de alcohol de nuestras experiencias sociales (o, como lo llama Pernod, "convivialidad"), lo que significa que lo importante quizá no sea el alcohol, sino la ocasión. Es difícil negarse a tomar un cóctel cuando todo el mundo lo está tomando, porque la gente no quiere sentirse excluida. Sé que puede sonar un poco exagerado, pero los buenos resultados de los spirits sin contenido alcohólico que han salido al mercado recientemente parecen confirmar esta teoría. Merece la pena considerar que muchas personas beben alcohol porque les gusta o porque quieren sentirse incluidas en un acto social, más que porque lo deseen. Da para alguna reflexión.

Matiz nº 3: Obesidad en distintas zonas geográficas

Otra cosa que merece la pena considerar es que la obesidad no es un problema de la misma magnitud en todas las geografías. Hay obesos en todas partes, pero es un problema mucho más crítico en países como EE.UU. que en Europa, por ejemplo. La tasa mundial de obesidad ronda el 13%, muy inferior a la de EE.UU., que es del 42%.

Ozempic y Wegovy pueden tener un impacto material en el consumo de alcohol en EE.UU., pero con muchas de estas empresas diversificadas geográficamente, es difícil pensar que puedan tener un impacto material en el consumo mundial de alcohol, al menos de momento.

Matiz nº 4: solapamiento con la diabetes

Hay un fuerte solapamiento de la población obesa con la que padece diabetes. Esto significa que Ozempic y Wegovy podrían ser tomados por personas que no eran "grandes" consumidores de alcohol en primer lugar. Hay que tener en cuenta que la ingesta de alcohol ya se reduce considerablemente en los diabéticos de tipo 2, el 80% de los cuales tienen sobrepeso o son obesos.

A esto hay que añadir que todavía existen muchas incertidumbres en torno a los medicamentos para adelgazar. ¿Cuánto tiempo habrá que tomarlos? ¿Cuáles son las repercusiones a largo plazo de estos fármacos? Supongo que sabremos más con el paso del tiempo.

En definitiva, parece que los medicamentos para adelgazar como Ozempic y Wegovy pueden influir en el consumo de alcohol, aunque hay matices que debemos tener en cuenta. Estos matices deberían hacernos desconfiar de tomar una posición definitiva demasiado pronto en esta historia. Obsérvese que las empresas del sector ya están posicionando sus carteras para basarse más en la premiumización que en el volumen y han lanzado bebidas con bajo o nulo contenido de alcohol. ¿Lo veían venir o se debe a problemas de regulación? Es difícil saberlo, pero la estrategia parece aislarles un poco de las preocupaciones sobre los medicamentos para adelgazar.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a comprender mejor el sector de los spirits y por qué tiene potencial para ser una industria resiliente y de crecimiento.

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.

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