¿Una Opinión Contraria?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

En el análisis de resultados del trimestre pasado, mencioné que Copart había hecho algo inusual. Primero, presentó un trimestre relativamente flojo en el que algunas pérdidas de cuota de mercado se hicieron palpables a medida que IAA mejora sus operaciones bajo el mando de RB Global (anteriormente Ritchie Bros). En segundo lugar, la acción cayó más de un 10% en un solo día, marcando su caída más significativa en un solo día en la última década (excluyendo la pandemia). La acción continuó cayendo un tiempo tras los resultados del Q3 hasta tocar los $45 (casi un 30% por debajo de máximos históricos). La acción se había parcialmente recuperado desde ese nivel de cara a los resultados, pero volvió a caer moderadamente tras presentar los del Q4 la semana pasada:

El Q4 vino acompañado de dinámicas similares a las de Q3: los volúmenes del negocio asegurador de Copart siguieron debilitándose (por varios motivos), aunque el equipo directivo pareció hacer un mejor trabajo en su comunicación esta vez y se apresuró a señalar algunos brotes verdes.

Aquí tienes la tabla resumen de Copart:

Antes de hablar de los aspectos negativos de los resultados del Q4, quería destacar los brotes verdes. Podemos resumirlos en rentabilidad y generación de caja ya que los márgenes de Copart se expandieron considerablemente en el Q4. Esta expansión de márgenes fue impulsada por el segmento internacional, que vio cómo sus márgenes pasaban del 24,4% al 34,9% (una expansión de nada menos que 1.050 puntos básicos). El margen bruto internacional sigue lejos del margen bruto en EE. UU. (47%), pero no cabe duda de que el gap se está cerrando. Varios factores contribuyeron al buen desempeño del segmento internacional.

Primero, Copart siguió migrando su negocio de compra directa al modelo de consignación en Alemania, algo que no solo mejora los márgenes sino que también reduce el perfil de riesgo de la compañía (ya que no asumen la propiedad de los vehículos). Segundo, el negocio de compra directa en el Reino Unido estuvo sólido este trimestre. Y tercero pero no menos importante en el camino de escalado internacional de Copart, los costes por unidad (facility costs per unit) disminuyeron un 1,4% en el segmento internacional. Los márgenes están mejorando a medida que el negocio internacional madura, y Copart debería beneficiarse de fuertes vientos de cola en márgenes si estos convergen hacia los de EE. UU.

Copart también generó mucho más flujo de caja operativo y gastó menos en CapEx en 2025. Esto tuvo como resultado una generación significativa de caja a lo largo del ejercicio, elevando la posición de efectivo de la compañía en $1.400 millones hasta un impresionante total de $4.800 millones. La razón detrás del aumento en el flujo de caja operativo parece estar puramente relacionada con el mayor beneficio neto (impulsado por una mayor inversión de la caja en instrumentos de deuda), aunque el equipo directivo también señaló que una rotación más rápida del inventario podría ser un fuerte viento de cola para la conversión de caja en el futuro:

Con el efectivo ya representando más del 10% de la capitalización bursátil de la compañía, algunos inversores empiezan a ponerse nerviosos sobre los usos de ese dinero. El equipo directivo compartió su estrategia de asignación de capital que, cuando lo triangulamos con otros datos, podría indicar que no piensan que la acción esté particularmente barata todavía (al menos no al nivel en que estarían dispuestos a recomprar acciones). Déjame explicar por qué hago tal afirmación.

El equipo directivo argumentó que las asignaciones de seguros (los coches que les “asignan” las aseguradoras) cayeron doble dígito en EE. UU. y un 1% en las geografías internacionales. Justo después de decir esto, Jeff Liaw señaló lo siguiente:

Esto tiene mucho sentido si consideramos que Copart tarda un tiempo en vender los coches que le llegan de las aseguradoras, lo que significa que menos asignaciones deberían, con el tiempo, traducirse en menor crecimiento de ventas (aunque no de forma automática). El equipo directivo también afirmó que el uso principal del exceso de caja a lo largo del tiempo serían recompras, lo cual, junto con el hecho de que no recompraron acciones en el Q4 estando un 30% por debajo de máximos históricos, podría indicar una de dos cosas…

Es cierto que Copart rara vez recompra acciones y lo hace a TIRs (Tasas internas de rentabilidad) que pueden estar muy por encima de las tasas requeridas por la gran mayoría de inversores, pero es innegable que algo no termina de encajar cuando conectamos todos los puntos.

Las asignaciones pueden ser un indicador adelantado de ventas futuras, pero los volúmenes en EE. UU. ya se están desacelerando de manera significativa. El volumen del negocio asegurador en EE. UU. cayó un 2,1% en el Q4, lo que el equipo directivo atribuyó a varias cosas. Primero, el aumento de la población sin seguro. Esto ya lo habían comentado en ocasiones anteriores: a medida que suben las primas de los seguros de coche, algunas personas optan por no asegurarse o por coberturas reducidas, traduciéndose en menores volúmenes de la pata aseguradora. Lo ven como un fenómeno cíclico y argumentaron que deberíamos empezar a ver más competencia en la industria de seguros de coches ya que el sector ya parece haberse estabilizado tras varios años de subidas. Esto podría tener dos implicaciones positivas para Copart. Primero, un entorno más competitivo podría traer de vuelta a algunos conductores no asegurados si las primas caen/estabilizan.

Segundo, podría poner algún tipo de presión sobre Progressive, que actualmente está ganando cuota en la industria y da una mayor parte de su volumen a IAA (el competidor de Copart). Una de las razones por las que Copart podría haber estado perdiendo cuota frente a IAA (además de que IAA está mejor gestionada bajo RB Global) podría ser que Progressive está ganando cuota en la industria. El equipo directivo advirtió de los peligros de enfocarse únicamente en la cuota de mercado, alegando que esta métrica es un subproducto de ofrecer los mejores retornos de la industria. Copart mide sus retornos a través de aumentos en ASP (precio de venta promedio), que pueden atribuirse a una de dos razones, o a ambas.

Sea por el primer o segundo motivo, parece que Copart está logrando ASPs más altos que la industria (por contextualizar, el ASP de IAA creció un 1% en el último trimestre):

Esto demuestra que, independientemente de lo que haga la cuota de mercado a corto plazo, la dirección sigue centrada en lo que importa a largo plazo: ofrecer los mejores retornos posibles a las aseguradoras:

Si esto resultará en un aumento de cuota de mercado en el futuro aún está por verse. Sin embargo, no tengo razones para creer que no, considerando que los clientes quieren minimizar sus pérdidas financieras al vender vehículos siniestrados y una mayor liquidez consigue precisamente esto.

Otro punto interesante de la call fue que, aunque la adopción tecnológica en vehículos es un viento de cola para Copart, algunos inversores están preocupados por la llegada de los coches eléctricos (porque tienen menos partes mecánicas y, por tanto, podrían ser menos “económicos” desde el punto de vista del comprador) y la conducción autónoma. Aunque creo que el impacto de la conducción autónoma aún está muy lejos, no cabe duda de que los EVs ya están aquí. El equipo directivo mencionó que los retornos que están viendo en este tipo de vehículos son muy buenos:

Otra área de crecimiento notable fue el volumen no asegurador de la compañía, que siguió creciendo a mayor ritmo que el del sector asegurador. Cabe destacar que un mayor volumen no asegurador tiene varias implicaciones para Copart. En el lado positivo, le da acceso a una población de vehículos mucho mayor y la protege en parte del riesgo de que futuros avances tecnológicos presionen los volúmenes del negocio asegurador:

En el lado negativo, algunos podrían argumentar que reduce la calidad del negocio en cuanto a foso competitivo, porque el mercado asegurador parece un duopolio bien establecido. Sin embargo, creo que hay sinergias significativas entre las industrias de seguros y no seguros, especialmente a medida que aumenta la calidad de los vehículos siniestrados. Copart ya cuenta con gran parte de la infraestructura para atender a la industria no aseguradora, por lo que los requerimientos de capital parecen bastante bajos, mientras que el premio potencial es considerable.

Purple Wave también fue un punto destacado. La compañía incrementó su GTV (valor bruto transaccional) un 9% en el ejercicio fiscal 2025, un año en que el GTV de la industria estaba plano o decreciendo. La empresa aún parece relativamente pequeña (no lo sabemos exactamente porque aún no se reporta por separado), pero sí parece estar ganando bastante cuota de mercado.

Tras casi un 30% de corrección desde máximos históricos, la pregunta del título de esta sección parece lógica. No es habitual que Copart sufra caídas de este calibre, por lo que he actualizado mi modelo DCF inverso para entender si Copart es una buena compra a precios actuales. Cabe destacar que la última vez que aumenté mi posición fue en 2023 a $35 (mi precio medio es de $27) . Comprar ahora significaría promediar al alza, lo cual es algo muy razonable y que nos tenemos que acostumbrar a hacer si tenemos en cuenta que todas las grandes acciones tienden a subir con el tiempo.

Usando una tasa de descuento del 10% y una tasa terminal del 3% a partir del año 10, el DCF inverso muestra que Copart debe crecer el flujo de caja libre a un CAGR del 14-15% en la próxima década:

Una vez que tengo esto, hago un ejercicio adicional tratando de entender qué tiene que pasar en la cuenta de resultados y flujos de caja para obtener dicho resultado. Puedes revisar mis supuestos (junto con mis comentarios) en esta hoja de cálculo. Aunque no voy a comentar cada variable individualmente, sí quería hacer algunas observaciones generales sobre la valoración actual de Copart.

En el caso de Copart, me siento cómodo asumiendo tanto una expansión significativa de márgenes como una conversión de FCF mucho mejor en el futuro. La razón es que ninguna de estas variables está hoy normalizada debido a la oportunidad internacional y Purple Wave (ninguno de los dos tiene márgenes normalizados) y al hecho de que Copart invierte agresivamente antes de que llegue la demanda. Esto último significa que el CapEx de crecimiento es alto hoy, pero debería moderarse a medida que el crecimiento se desacelera (algo que he tenido en cuenta en mi “modelo”).

Dicho esto, no creo que Copart esté particularmente barata a estos precios. Copart no necesita crecer ni ingresos, ni beneficio operativo, ni FCF más rápido que en la década anterior, pero sí necesita crecer estas variables para generar un retorno del 10% (suponiendo que mis estimaciones sean razonablemente correctas, lo cual probablemente no sean del todo):

Ahora bien, debemos tener en cuenta algunos matices. Además de que la valoración parece exigente, no me parece buena señal ver al equipo directivo decir que las asignaciones (que cayeron doble dígito este trimestre) son un indicador adelantado de ventas, mientras no recompran acciones con el exceso de caja. Es cierto que suelen ser muy conservadores, así que no lo tomaría como una señal de que Copart no pueda ofrecer retornos apropiados en los próximos años.

Además, aunque suelo reducir la tasa de crecimiento terminal al 3% en el año 10, Copart ha demostrado ser una empresa mucho más duradera. Dicho de otro modo… si en 2015 hubiese tenido que adivinar a qué ritmo estaría creciendo Copart en 2025, probablemente no habría dicho un 10% (como ha sido el caso). Esta es una limitación inherente de los DCF, pero puede interpretarse como… “si una compañía duradera parece razonablemente valorada según un DCF inverso que baja la tasa terminal a la tasa de crecimiento del PIB mucho antes de la durabilidad que el negocio pueda reflejar, entonces probablemente esté infravalorada”.

En el lado positivo, Copart tiene $4.800 millones en caja que podrían añadir mucho valor en los próximos años si se usan correctamente. Tengo en cuenta este efectivo en mi valoración, pero de manera estática y sin asumir que el equipo directivo pueda encontrar la forma de reinvertir ese exceso de efectivo a retornos del 20%+ como históricamente lo ha hecho (actualmente lo reinvierten a tasas de interés de mercado). Copart tiene un excelente historial de despliegue de capital y, por lo tanto, podría usar ese dinero para recomprar acciones a precios de ganga (ellos claramente no creen que estemos ahí aún) o adquirir otra compañía (algo que no descartaron).

Todo lo anterior significa que Copart no está particularmente barata (en mi opinión) pero que sí tiene una gran opcionalidad. Aunque no venderé mi pequeña posición actual (si acaso debería haberlo hecho cuando la acción estaba en máximos, como consideré), tampoco añadiré más en estos niveles y esperaré un mejor punto de entrada si llega.

Un abrazo,

Leandro