¿Una Rara Oportunidad en Hermès?

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Hermès presentó resultados bastante buenos esta semana, aunque debemos contextualizarlos para entender por qué son aún mejores de lo que parecen. Voy a repasar brevemente las cifras, los puntos más destacados de la call y, por último, analizaré la valoración. La acción sufre actualmente una caída del 20% desde sus máximos históricos, lo que, aunque pueda parecer poco, no es habitual para un negocio como Hermès. La acción solo ha estado un 20% o más por debajo de sus máximos en contadas ocasiones en las últimas dos décadas (incluyendo periodos flojos del mercado en general):

Los ingresos de Hermes crecieron un 8% de manera orgánica durante el primer semestre de 2025, registrando crecimiento en todas las geografías. Europa, Japón, América y Oriente Medio fueron las geografías destacadas:

Asia, excluyendo Japón, siguió débil, principalmente por China. Seguramente sabrás que el la industria del lujo en China no atraviesa su mejor momento y se ha enfrentado a numerosos desafíos últimamente. El equipo directivo de Hermès comentó que aún no han visto señales de recuperación, pero esperan que llegue a su debido tiempo.

Si analizamos el crecimiento por métiers (categorías de negocio), vemos que Hermès destacó donde normalmente lo hace mejor: en marroquinería (leather). No solo es impresionante el crecimiento del 12% por si solo, sino que lo es aún más cuando lo comparamos con “pares” como LVMH, que reportó una caída del 7% en esta línea de negocio durante el primer semestre. El equipo directivo atribuyó este rendimiento sobresaliente a un “aumento en la capacidad de producción” dado que la demanda de marroquinería supera ampliamente lo que Hermès puede suministrar en estos momentos (es decir, la categoría crece a medida que la oferta va estando disponible).

Una de las mejores cosas de Hermès es que, puede rendir ligeramente por debajo de la competencia en fases alcistas de la industria, pero tiende a compensarlo con creces durante fases bajistas. En el gráfico siguiente se puede ver la tasa compuesta de crecimiento anual (CAGR) de ingresos a 3 años de Hermès frente a la de LVMH. En las subidas, uno podría preguntarse: ¿Por qué pagar más por Hermès si crece a un ritmo similar al de LVMH? Esa pregunta desaparece rápidamente cuando las cosas se ponen difíciles, ya que la brecha se amplía de manera significativa en favor de Hermes. En el período más reciente de 3 años, Hermès ha logrado un 15% CAGR en ingresos frente al 4,6% de LVMH. Esta es la razón por la que el mercado está dispuesto a pagar más por Hermès:

Este efecto se amplifica aún más si nos fijamos en los beneficios. En tiempos favorables, LVMH llegó a crecer sus beneficios a mayor ritmo que Hermès. Sin embargo, cuando las cosas se pusieron feas, los beneficios de LVMH cayeron, mientras que Hermès logró un CAGR del 15%. Esto quiere decir que el punto de partida para el próximo ciclo alcista de ambas compañías probablemente será muy distinto.

Algunos métiers de Hermès no lo hicieron tan bien. La industria relojera ha estado floja desde hace un tiempo, y Hermès no ha sido inmune. Lo más interesante es que las otras dos categorías con peor rendimiento fueron Seda y Perfumes & Belleza:

No es casualidad que estas categorías sean las más expuestas al cliente de lujo aspiracional. Es la forma que tiene Hermès de introducir a la gente en la marca para eventualmente convertirlos en clientes fieles. El equipo directivo mencionó que el tráfico de este tipo de clientes ha sido más flojo de lo habitual:

Esto era algo esperable si uno había leído los resultados de otras empresas de la industria. Lo impresionante de Hermès es que ha podido registrar un crecimiento del 8% a pesar de la menor afluencia de clientes aspiracionales y de un mercado chino débil. Esto es lo que, en última instancia, la diferencia de LVMH y otros competidores:

Hermès cotiza con una valoración exigente, pero el crecimiento de ingresos fue mejor de lo esperado e incluso se aceleró comparado con el primer trimestre, así que ¿cuál fue el problema? No estoy 100% seguro, pero podría estar relacionado con los márgenes. Los márgenes de Hermès se contrajeron en la primera mitad del año y se espera que se contraigan más en la segunda. Aunque la dirección no da guidance sobre márgenes, sí comentó que:

Hermès invirtió €300 millones en sus operaciones en H1 y espera invertir unos €700 millones en la segunda mitad del año. Si observamos la tendencia a largo plazo, vemos que los márgenes de la empresa se han ido contrayendo tras alcanzar un pico en 2023:

Esto se debe al debilitamiento del cliente aspiracional y de China, junto con las inversiones en capacidad. Hermès quiere construir 4 talleres de marroquinería en los próximos 4 años, y estos tardan en estar operativos. Hay que construirlos y formar artesanos para mantener los estándares de calidad, por lo que es normal ver cierta presión en márgenes a medida que aumenta la capacidad. El equipo directivo siempre ha dicho que no gestionan el negocio en función de los márgenes.

Sinceramente, no me preocupa en absoluto la evolución de los márgenes en Hermès. Una vez que la nueva capacidad esté en pleno funcionamiento (la probabilidad de infrautilización en marroquinería es muy baja), deberíamos ver una recuperación de márgenes conforme se acelere el crecimiento de ingresos. No es que Hermès no quiera crecer más rápido en marroquinería, es que no puede por falta de capacidad.

Otro tema interesante es el de los impuestos. El gobierno francés aprobó en 2024 algunos impuestos adicionales “temporales” para las empresas francesas con más de €3.000 millones en ingresos. Se pagarán en 2024 y 2025, y Hermès espera un impacto de €260 millones en 2025, lo que supone un aumento de más del 7% en el pago de impuestos este año. Esto afecta al beneficio neto, que cayó un 5% durante el primer semestre. Se espera que esto sea temporal (solo 2024 y 2025), por lo que Hermès podría ver un impulso en beneficio neto en 2026. No sabemos si se aprobará un nuevo impuesto en 2026, pero si no se aprueba, el PER (muy citado por todo el mundo) podría resultar engañoso.

En resumen, un trimestre sólido para Hermès considerando el contexto. La compañía logró crecer a muy buen ritmo incluso enfrentándose a dos vientos en contra bastante significativos, mostrando por qué no es como sus competidores.

Muchos me han preguntado si estaría dispuesto a aumentar mi posición en Hermès ahora que está un 20% por debajo de sus máximos. Tengo una pequeña posición con un precio medio de €1.812 y me gustaría incrementarla si el mercado me da la oportunidad, pero ¿es este el momento que esperaba? Vamos a ver.