Viento en Popa a Toda Vela

Keysight publicó excelentes resultados esta semana. La compañía presentó un trimestre de “beat, beat, raise” a pesar de estar expuesta al ciclo de capex de sus clientes en un entorno macroeconómico volátil. El capex es, en teoría, una de las primeras partidas que las empresas recortan cuando aumenta la volatilidad, pero Keysight parece estar desafiando esta “ley” económica. Esto probablemente tenga algo que ver con que Keysight está más expuesta al CapEx estratégico de sus clientes que a la parte discrecional.

Al mercado evidentemente le gustaron los resultados. La acción de Keysight comenzó subiendo un 6% pero acabó perdiendo toda esta subida cuando el mercado corrigió:

En este artículo trataré tres cosas:

1. Los números

2. Los aspectos más destacados de la call

3. La valoración (explicaré por qué no la trato con detalle en este artículo

Sin más preámbulos, vamos con los números.

Los números

Esta es la tabla resumen de Keysight:

Lo primero que destacaría es el estado del ciclo. El valle del ciclo parece cosa del pasado; el Q2 fue el segundo trimestre consecutivo de crecimiento, el crecimiento se está acelerando y es bastante obvio que la recuperación va viento en popa a toda vela:

El crecimiento fue generalizado este trimestre. Tanto CSG como EISG crecieron (fue el primer trimestre de crecimiento de ingresos para EISG tras 6 trimestres de descensos). Dentro de CSG, tanto wireline como wireless crecieron:

Si le podemos poner un “pero” a este trimestre, este probablemente sea la contracción del margen bruto. Esta contracción se debió por completo a un impacto arancelario de $7 millones. Si ignoramos este impacto, los márgenes brutos se habrían expandido ligeramente (hablaré de aranceles más adelante con más detalle).

La contracción del margen bruto también está causada, en cierta medida, por la propia recuperación del ciclo. Keysight goza de apalancamiento operativo significativo a medida que el ciclo se recupera (evidente en la expansión del margen operativo de este trimestre) porque trata muchos de sus costes operativos como fijos, pero su margen bruto puede sufrir ciertos vientos en contra por tema de mix. El motivo es que, a medida que los clientes compran más equipos, la proporción de software sobre el total de ventas disminuye y afecta negativamente a los márgenes. El software como porcentaje de los ingresos cayó 300 puntos básicos interanuales y 400 puntos básicos secuencialmente. El equipo directivo sigue viendo una oportunidad considerable para que el software y el ARR (ingreso recurrente anual o Annual Recurring Revenue) representen una parte mayor del pastel en el futuro, pero no podemos negar que lo más probable es que estos KPIs alcancen máximos en los valles del ciclo (por ser la pata más resiliente).

Lo que sí tendría cuidado es tomando al pie de la letra algunas de las cifras de este trimestre, concretamente el beneficio neto GAAP y los flujos de caja. Ambos aumentaron enormemente este trimestre, pero por razones que podríamos considerar no recurrentes. El beneficio neto se benefició de un ingreso no operativo de $112 millones (tendremos que esperar a que se publique el 10-Q para saber de qué se compone exactamente). En cuanto a los flujos de caja, Keysight se benefició de una ganancia de $60 millones en un contrato de cobertura relacionado con la adquisición de Spirent (probablemente incluida en los $112 millones mostrados en la cuenta de resultados). Esto, junto con una dinámica favorable de capital circulante, ayudó a que los flujos de caja fuesen excepcionalmente altos en Q2:

No consideraría estos aumentos sostenibles, pero el apalancamiento operativo de Keysight es innegable. El beneficio operativo GAAP aumentó un 17% gracias a un crecimiento de ingresos del 7%. Otro lugar donde el apalancamiento operativo es evidente es en el guidance anual. El equipo directivo aumentó su guidance de ingresos del 5% al 6% y afirmó que el BPA (Beneficio por Acción) crecerá algo por encima del 10% este año. Esto no sería tan impresionante si no incluyera el impacto de los nuevos aranceles de Trump. Tampoco debemos olvidar que el equipo directivo suele ser bastante conservador con su guidance. Solo por contextualizar, Keysight batió el extremo superior de su guidance de BPA este trimestre a pesar de que los aranceles eran desconocidos al fijarla (los aranceles restaron $0,04 al BPA del Q2). En mi análisis detallado de Keysight contextualicé el conservadurismo de la dirección:

Solo hay tres cosas seguras en esta vida: la muerte, el pago de impuestos y el equipo directivo de Keysight siendo conservador. Nótese que este guidance es puramente orgánico y, por tanto, no incluye Spirent ni ninguno de los activos provenientes de Ansys/Synopsys. Si estas adquisiciones se materializan en el Q3/Q4, deberíamos…

• Ver un mayor crecimiento de ingresos este año

• Ver menores márgenes operativos pero mayores márgenes brutos

Keysight trabajará agresivamente en las sinergias operativas con Spirent, pero los negocios adquiridos están más centrados en software y, por tanto, tienen un margen bruto superior al de Keysight.

También es estupendo ver que Keysight genera cantidades significativas de efectivo que luego puede usar para recomprar acciones. Este trimestre brindó una buena oportunidad para que la compañía recomprase acciones a precios atractivos: el equipo directivo recompró alrededor de $150 millones a un precio medio de $144 (las acciones rondan los $170 ya, un 18% superior):

Mis expectativas son que las recompras se moderarán ahora que Keysight tiene que adquirir Spirent y algunos activos de Ansys/Synopsys, pero la compañía goza de una posición financiera sólida para seguir recomprando incluso tras las adquisiciones. Fue indudablemente un trimestre sólido para Keysight y, con suerte, solo un pequeño anticipo de lo que está por venir.

Aranceles, defensa y ¿una lectura para Judges?

Los aranceles fueron probablemente el tema más discutido durante la call (sin sorpresas). Los comentarios del equipo directivo fueron en realidad bastante similares a los de Deere. Primero, se espera que el impacto de los aranceles sea limitado porque la cadena de suministro de Keysight no está demasiado expuesta a China. La dirección diversificó su cadena hacia el Sudeste Asiático, y los flujos EE. UU./China representan solo el 10% del impacto anual total. El impacto anual de los aranceles para se estima entre $75 y $100 millones. El equipo directivo fue preguntado por cosas que están haciendo para compensar este impacto, pero al igual que Deere, mencionaron que respetarán los precios de la cartera de pedidos. Esto significa que las medidas para compensar el impacto podrían tardar en recorrer el backlog. La buena noticia es que se espera que el beneficio crezca por encima del 10% este año a pesar de los aranceles.

La administración Trump puede, sin embargo, ser positiva para el negocio de defensa de Keysight. El equipo directivo mencionó que están viendo cosas positivas en su negocio de defensa en Europa:

Keysight, sin embargo, mencionó debilidad en el entorno de financiación a entidades educativas en EE. UU., al igual que Danaher hace un par de semanas. Teóricamente, esto no es buena noticia para Judges Scientific, pero, como comenté en mi análisis de resultados de Danaher, el impacto probablemente sea limitado y el precio de la acción de Judges ya lo estaba descontando (la acción se ha revalorizado más de un 40% desde mínimos):

La valoración

Keysight cotiza ahora solo a un precio ligeramente superior al de cuando publiqué mi informe en profundidad. Aunque contamos con un guidance incrementalmente positivo, no voy a analizar la valoración a detalle. Puedes encontrar información sobre la valoración en el informe en profundidad y en el análisis de resultados del trimestre anterior.

Mi precio de compra sigue siendo el mismo.

Un abrazo,

Leandro