4 Temas Que Definen Parte de mi Filosofía de Inversión

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Una de las cosas que todo inversor debería hacer es leer, y cuando digo leer... quiero decir leer mucho. No seré yo quien exponga los beneficios de la lectura (ya han sido bien expuestos por otros), pero creo que esta actividad puede tener enormes beneficios para el proceso de cualquier inversor. Muchos inversores ven la lectura simplemente como una forma de obtener ideas de inversión. Aunque la búsqueda de ideas es sin duda uno de los beneficios, yo diría que el principal es que nos ayuda a desarrollar un pensamiento crítico a la vez que nos permite definir nuestra filosofía de inversión. La industria de inversión quiere hacer creer a los inversores particulares que uno necesita un curso o un título para invertir bien, pero nada más lejos de la realidad; lo único que necesita un inversor para invertir bien es tiempo y curiosidad, y probablemente más de lo segundo que de lo primero.

Estarás pensando...

Es una pregunta razonable. Hace poco terminé de leer un libro que ha entrado en mi top cinco de libros de inversión favoritos. El libro se llama "What I Learned About Investing From Darwin".

Creo que el título ya es bastante descriptivo por sí solo, pero quizá esta cita del libro te ayude a entender mejor de qué trata:

Algunas personas estarán de acuerdo en que es un buen libro, otras no. Esta divergencia de opiniones es más que respetable (y debería ser lo normal) ya que la lectura es un tema muy personal. He tratado de leer libros que me han recomendado pero que tuve que abandonar tras varios capítulos. Esto no significa que el libro fuera malo, sino que no me terminó de encajar.

Pero…¿por qué me ha gustado tanto este libro? El motivo principal es que vi mi filosofía de inversión reflejada en él. En base a esto, pensé que sería buena idea escribir un artículo sobre cinco temas que creo que definen mi filosofía de inversión utilizando ejemplos del libro.

Pero vamos con algo de contexto primero.

¿Quién es Pulak Prasad y qué es Nalanda Capital?

Como habrás deducido por el título de esta sección, el libro lo escribió Pulak Prasad:

Pulak es un ciudadano indio que empezó su carrera profesional trabajando como consultor en McKinsey. Tras varios años en esta empresa, decidió fundar su propio fondo, Nalanda Capital, en 2007. La rentabilidad del fondo ha sido extraordinaria, con una tasa compuesta anual del 20,3% (neta de comisiones) desde 2007 hasta la publicación del libro en 2023 (unos 15 años). Esto significa que si uno hubiera invertido en Nalanda Capital cuando se fundó, habría multiplicado su inversión inicial por 16 veces aproximadamente.

Lo más interesante de todo es que Nalanda Capital ha logrado esta rentabilidad extraordinaria centrándose exclusivamente en India. Pulak es la prueba viviente de lo que significa "permanecer dentro de tu círculo de competencia".

Como estás leyendo este artículo en Invirtiendo en Calidad, puede que conozcas en cierto modo cuál es mi filosofía de inversión y por tanto te hagas una idea de qué tipo de inversor es Pulak. En Nalanda Capital compran y mantienen empresas de alta calidad a largo plazo, esperando pacientemente a que lleguen oportunidades, ya que estas empresas rara vez suelen estar baratas. Y cuando digo que son pacientes, lo digo en serio. Desde la creación del fondo en 2007, Pulak sólo ha invertido cantidades significativas de capital unas dos o tres veces.

Pero, ¿qué es una empresa de calidad? Esta siempre es una pregunta subjetiva, pero creo que lo mejor es escucharlo del propio Pulak:

Como comenté al principio del artículo, pensé que sería una buena idea escribir un artículo para tratar cuatro temas que han dado forma a mi filosofía de inversión. El libro proporciona un marco excelente para reflexionar sobre estos temas, por lo que utilizaré citas del mismo para apoyar mi explicación cuando lo considere necesario. Debo decir que no es la primera vez que escribo sobre la mayoría de estos temas, por lo que también compartiré artículos relacionados que he ido escribiendo.

La quinta sección no es un tema en sí, sino una explicación de por qué el inversor particular puede hacerlo mejor que el inversor profesional medio. Sin más dilación, vamos con el primer tema.

1. El arte de decir “no”

El primer tema que me gustaría tratar es el arte de decir "no", no porque haya escrito recientemente un artículo sobre ello, sino porque creo que la capacidad de un inversor para decir "no" es probablemente una de sus ventajas competitivas más importantes. Pulak está de acuerdo:

Pero, ¿por qué? La respuesta está en los números. Es innegable que los inversores de éxito tienden a ser muy selectivos. Supongamos que un inversor decide crear una cartera de 15 o 20 empresas. ¿De dónde tendría que elegir esas empresas? Del universo de empresas cotizadas, el cual es bastante extenso, dicho suavemente. En el primer trimestre de 2022 había aproximadamente 58.000 empresas cotizadas en todo el mundo. Esto significa básicamente que un inversor que quiera construir una cartera de entre 15 y 20 empresas está diciendo que está dispuesto a ser dueño de alrededor del 0,02% de todas las empresas que cotizan en bolsa.

Un porcentaje tan pequeño simplemente demuestra que los inversores deben estar dispuestos a ser muy selectivos y disciplinados a la hora de seleccionar sus inversiones si desean poseer lo mejor de lo mejor. Encontrar lo mejor de lo mejor entre 58.000 empresas cotizadas (es cierto que probablemente el inversor no tenga acceso a todo el universo, pero aun así) es como encontrar una aguja en un pajar y requerirá mucha disciplina y ser muy selectivo. La razón es que es poco probable que las primeras 15 o 20 empresas que analicemos sean las de mayor calidad de este grupo. No tengo un máster en estadística, pero la probabilidad de que eso ocurra es probablemente cercana a cero. (Hay obviamente maneras de prefiltrar este universo, pero si nuestro universo objetivo se queda en 100 empresas, debemos seguir siendo muy selectivos para construir nuestra cartera.)

Creo que decir "no" parece algo sencillo y lógico, pero he descubierto a lo largo de los años que más del 90% de los inversores están "programados" para decir "sí". Desconozco el motivo, pero puedo intuirlo: la percepción del coste hundido. Tal vez éste no sea el término adecuado, pero creo que es bastante apropiado para describir a lo que me refiero. Para mí, la percepción del coste hundido se presenta cuando los inversores llevan a cabo análisis en profundidad (no muchos lo hacen) y toman una decisión irracional para evitar pensar que han "trabajado en vano". En pocas palabras, si los inversores analizan una empresa durante 20 horas, podrían sentirse mejor consigo mismos si todo ese trabajo conduce a una compra (acción) en lugar de si conduce a la inacción.

Como comento en el artículo que he enlazado arriba, los inversores no deberían considerar este análisis como un coste, sino como una inversión, ya que cualquier tipo de análisis debería ayudarnos a mejorar nuestra capacidad de reconocimiento de patrones. Nalanda Capital está programada precisamente a lo contrario y es probablemente el principal motivo por el que el fondo ha evitado las pérdidas permanentes de capital a lo largo de su historia:

2. Deuda, durabilidad, e inversión a largo plazo

Los tres temas del título de esta sección están intrínsecamente relacionados, e intentaré explicar por qué. Hace varias semanas, compartí algunos de los filtros que suelo utilizar para generar ideas de inversión y recibí bastantes “críticas” sobre uno de ellos:

El filtro que centró prácticamente todas las críticas fue "no debt" (“sin deuda, en castellano). Muchos comentaron que la deuda es buena ya que puede ayudar a incrementar los retornos al accionista, y que prácticamente cualquier balance de una buena empresa puede soportar un poco de deuda. Aunque estoy de acuerdo con esto hasta cierto punto, si uno está extremadamente centrado en la durabilidad, no creo que la relación riesgo-beneficio de incrementar los retornos con deuda merezca realmente la pena. Como Pulak explica de manera brillante…

Recuerdo haber leído algo parecido en el libro de David Giroux "Capital Allocation". Puede que haya cambiado ciertas palabras, pero decía algo tal que así…

Dicho esto, un endeudamiento bajo no es sólo cuestión de supervivencia a largo plazo; también es esencial para mantener flexibilidad estratégica:

El deseo de los accionistas de endeudarse más, menos o nada parece intrínsecamente ligado a sus horizontes de inversión. Cuanto más largo sea el horizonte de inversión, menos deuda se debería estar dispuesto a soportar. Los inversores a largo plazo deberían centrarse principalmente en el valor terminal y la durabilidad, y estos se encuentran mucho más protegidos en las empresas poco endeudadas. El futuro es impredecible, pero es mucho más difícil quebrar con una posición neta de tesorería.

Buscar empresas con una deuda muy baja o nula reduce el universo de inversión de manera significativa, pero esto no debería ser un problema. Recordemos que un inversor sólo necesita comprar el 0,02% del mercado para construir una cartera suficientemente diversificada. Estoy bastante seguro de que un número suficiente de empresas de alta calidad cumplen este criterio. De hecho, me atrevería a decir que el porcentaje de empresas de alta calidad con niveles muy bajos de deuda es mucho mayor que el de empresas de baja calidad con niveles bajos de deuda. ¿Por qué? No lo sé exactamente, pero creo que las empresas de alta calidad tienden a centrarse en el largo plazo, y una posición de deuda elevada no encaja bien con esta visión.

Me gustaría terminar esta sección con lo que ya es una de mis citas preferidas de inversión:

Creo que este rasgo se manifiesta en la cartera de Invirtiendo en Calidad:

• El ratio de apalancamiento equal-weight (deuda neta/EBITDA) de la cartera es actualmente de 0,48. Se trata de una cifra bastante baja, más aún teniendo en cuenta la resiliencia de la mayoría de las empresas de la cartera.

• Hay 6 empresas que disfrutan de una posición neta de tesorería.

• 4 empresas no tienen deuda financiera alguna (obviamente están incluidas en las 6 de arriba).

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3. El pasado como indicador del futuro

Muchos sabréis que este es un tema que me gusta mucho, y sobre el que ya he escrito en varias ocasiones. El artículo que escribí sobre este tema se titula ‘El Efecto Lindy y la Antifragilidad’. Muchos inversores tienden a ignorar el pasado a la hora de tomar decisiones de inversión, pero creo que el análisis del pasado debería desempeñar un papel fundamental en cualquier proceso de análisis. El motivo principal es que es conocible, a diferencia del futuro.

Pulak comparte una filosofía similar en Nalanda Capital:

Centrarse en el pasado implica varias cosas. La primera es que, obviamente, no tendrás en cuenta los famosos turnarounds ya que suelen contar con un pasado pésimo:

Mientras leía el libro, me identifiqué con el concepto de stasis. Según Pulak, el mundo vive por defecto en una situación de stasis, es decir, el "no cambio" en lugar del cambio. Como bien sabrás, no es así como muchos inversores ven el mundo. Muchos sostienen que las empresas se encuentran en constante cambio y que todo a nuestro alrededor cambia extremadamente rápido. Mi opinión es que las cosas no cambian tan rápido como muchos creen, sino que tenemos esta sensación porque el cambio es mucho más vendible que la estabilidad. Esta "vendibilidad" (sé que no es una palabra, pero espero que se entienda) incentiva a los medios de comunicación a mostrar que todo cambia constantemente. ¿Te imaginas poner las noticias para escuchar que nada ha cambiado? Yo tampoco. Muéstrame el incentivo y te mostraré el resultado.

La segunda implicación de centrarse en el pasado es que permite ignorar por completo las previsiones. Te harías un favor si lo hicieras, porque el track record de los que llevan a cabo dichos pronósticos es pésimo...

0 caídas pronosticadas desde 2000, pero hemos tenido 5 años con rendimientos negativos en el S&P 500 durante ese periodo. Sin embargo, no culpo a los pronosticadores. La probabilidad de un año bajista durante ese periodo ha sido del 21% (5 dividido por 23), por lo que el resultado más probable es que el mercado suba el próximo año; yo también apostaría a que el mercado sube el año que viene si no tuviese ni idea de lo que estoy haciendo.

Nuestra capacidad de previsión también es baja cuando se trata de empresas individuales. Pulak analiza el concepto de probabilidad multiplicativa (multiplicative probability). Para acertar los Beneficios Por Acción, los pronosticadores deben predecir con exactitud cada línea de la cuenta de resultados, por lo que la probabilidad de éxito es extremadamente baja:

La pésima capacidad de previsión también aplica a los equipos directivos. Nunca me ha gustado que el equipo directivo de guidance ya que su único objetivo es complacer a Wall Street en lugar de proporcionar beneficios tangibles a los accionistas. Pulak está de acuerdo y va más allá...

El guidance puede convertirse en un problema aún más grave cuando se incluye en el sistema de incentivos. Si se incentiva a un equipo directivo para que cumpla su guidance, puede perder su enfoque a largo plazo. A la inversa, un buen sistema de incentivos puede dar excelentes resultados, pero ¿qué es un buen sistema? Uno que se centra en mejorar la empresa, no en hacerla más grande.

Para juzgar si una empresa tiene un buen track record de mejora (en lugar de simplemente de crecimiento), debemos fijarnos en sus métricas históricas de retornos. Éstas actúan como un gran filtro porque tienden a englobar tres rasgos clave de la gestión y un rasgo clave del negocio:

1. Disciplina (Gestión)

2. Consistencia (Gestión)

3. Buena asignación de capital (Gestión)

4. Una ventaja competitiva (Empresas)

Uno pensaría que todos los inversores se centrarían en una métrica tan crítica, pero la realidad es diferente. El mero hecho de centrarse en el track record de una métrica tan importante e intentar comprender cómo la empresa la ha logrado y qué la hace sostenible te sitúa por delante del resto:

La conclusión es que los inversores nunca deben despreciar el pasado porque puede enseñarles mucho sobre el futuro y, lo mejor de todo, no requiere ninguna previsión. Para creer que el pasado es un buen indicador del futuro, hay que creer en el concepto de statis (concepto en el que yo creo firmemente).

También creo que este rasgo está muy presente en la cartera de Invirtiendo en Calidad, compuesta en su mayoría por empresas que han demostrado que saben ganar y que son duraderas:

• La edad media de las empresas de la cartera es de 78 años, con cuatro empresas de más de 130 años.

• Todas las empresas son rentables (22% de margen neto promedio) y disfrutan de buenos retornos (ROIC medio del 15%).

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4. Cultivar la predisposición a no vender nunca…por un motivo concreto

Nalanda Capital tiene una opinión relativamente poco común respecto a la venta: nunca venderán por motivos de valoración. ¿Por qué? La razón principal se deriva de la naturaleza asimétrica de la inversión en acciones. Esta asimetría se debe a que las acciones pueden potencialmente disfrutar de ganancias ilimitadas, pero tienen un límite de pérdida marcado en el 100%. Si te centras en empresas de alta calidad compradas a precios justos, en esencia ya estás protegiendo una buena parte de la pérdida potencial por lo que, en este escenario, el riesgo real es vender demasiado pronto:

Sólo un comentario al margen aquí... Nunca me he puesto a corto, y nunca lo haré, por la razón que he comentado antes: la naturaleza asimétrica de las acciones. Creo que esta asimetría es un regalo para cualquier inversor, y al ponerse corto, uno está convirtiendo efectivamente este regalo en una píldora venenosa: al ponerse corto, tu potencial de pérdida será ilimitado mientras que tus ganancias estarán limitadas. No estoy en contra de la gente que se pone a corto, pero no es algo para mí. Hay muchas oportunidades para ganar dinero poniéndose largo, por lo que no creo que sea necesario intentar ganar dinero poniéndose a corto.

El segundo motivo por el que vender por motivos de valoración puede no ser la mejor idea es el coste de oportunidad. Si vendes un negocio excelente porque esperas un menor rendimiento en el futuro, deberás encontrar una oportunidad mejor para desplegar ese capital. Esto puede no parecer un problema, pero se convierte en uno si eres muy estricto con tus criterios de calidad ya que las oportunidades de despliegue de capital serán escasas:

La tercera razón por la que vender por motivos de valoración puede no tener sentido son, obviamente, los impuestos y las comisiones. Los inversores particulares deben pagar impuestos sobre las plusvalías cada vez que venden una posición ganadora. En algunos países, los fondos no tienen que pagar impuestos cuando venden (se convierte en impuestos diferidos ya que pagan los inversores cuando retiran su dinero), pero sí deben pagar comisiones de transacción, que inevitablemente pueden impactar de manera muy negativa su rentabilidad.

La cuarta y última razón por la que Nalanda Capital ha decidido no vender por motivos de valoración es que las personas más ricas del mundo construyeron sus fortunas sin vender nunca:

Sé lo que estás pensando... ¿no tiene esto un poco de sesgo de supervivencia? Estoy bastante seguro de que cientos de personas quebraron porque no vendieron en el momento adecuado. Si bien esto es cierto, esos casos también tenían una de las siguientes características en común o ambas:

1. Se apalancaron

2. No eran grandes empresas

Si algo parece caro y el negocio va viento en popa, la mejor decisión puede ser no vender. Aunque la opinión de Pulak puede considerarse un tanto "extrema", estoy totalmente de acuerdo con él. Mi situación también es un poco diferente porque me resulta difícil volver a iniciar una posición que vendí en el pasado (no me preguntes por qué; simplemente es como soy).

Obviamente, este rasgo no está presente como tal en la cartera de Invirtiendo en Calidad, sino a través de mis acciones. Desde el inicio de la cartera he comprado 15 empresas. Lo único que he hecho en cuanto a vender es recortar una de ellas (dos veces) ya que pensé que la tesis había cambiado, pero no he vendido ninguna de las 15 posiciones. No he hecho esto porque crea ciegamente en "never sell", sino porque no creo que la tesis de inversión de estas empresas haya cambiado desde que inicié mi posición.

5. ¿Puede el inversor particular vencer al inversor profesional?

La pregunta clave para los inversores siempre ha sido:

Esta una pregunta que he tratado de responder con anterioridad, pero voy a intentar hacerlo con la ayuda de Nalanda Capital. Tu principal ventaja como inversor particular es que puedes elegir en qué centrarte porque tu carrera o tu salario no dependen de unas métricas concretas. Muchos inversores profesionales afirman estar orientados al largo plazo, pero la mayoría acaban sucumbiendo al corto plazo por varias razones...

• Incentivos y promoción profesional: el sector de la inversión es muy competitivo en cuanto a AUM (Activos Bajo Gestión) y trayectorias profesionales. Es el corto plazo el que tiende a tener un impacto más significativo en ambas variables. Algunos inversores profesionales han conseguido educar a su base de inversores para que estén orientados al largo plazo, pero no es lo normal.

Pulak no habla de ello directamente, pero sí indirectamente:

• Naturaleza humana: perder dinero es duro, incluso si esta pérdida se encuentra aún no realizada. Es normal que las emociones sean fuertes durante las crisis y seguir el consenso, pero el hecho de que sea normal no significa que sea la opción correcta.

• ...

Esta orientación a corto plazo acaba conduciendo a los inversores a centrarse en áreas totalmente distintas. Si te preocupa lo que ocurrirá el año que viene, centrarte en la macroeconomía es normal. Si, por el contrario, te preocupa lo que ocurra en los próximos 10 años, es normal que te centres en la durabilidad y el pasado:

Otra consecuencia negativa de centrarse en el corto plazo es que resulta mucho más difícil diferenciar la señal del ruido. Esto está relacionado con el concepto de stasis. Parece que pasan muchas cosas cada semana, pero lo cierto es que el mundo permanece relativamente estable, y los cambios disruptivos tardan bastante en producirse:

Algunos afirmarán que miran 10 años a futuro, pero la mayoría de las veces se centran en encontrar el "próximo Amazon" o el "próximo Tesla" en lugar de mirar al pasado para comprender el futuro:

Lo más interesante es que los inversores siguen orientándose hacia el corto plazo a pesar de haber pruebas fehacientes de que no es la mejor estrategia para componer capital. Todo inversor puede hacerse con un libro y leer que ser paciente es la clave del éxito, pero rara vez lo pondrá en práctica. ¿Por qué? Probablemente porque requiere mucha paciencia. Me gusta cómo lo describe Pulak:

Muchos inversores particulares piensan que compiten contra mentes brillantes. Esto es evidentemente cierto, pero es irrelevante porque el rasgo más importante para componer capital es la paciencia, y no hay ninguna prueba de que la inteligencia y la paciencia estén intrínsecamente relacionadas. En todo caso, ¡yo diría que pueden ser mutuamente excluyentes!

Conclusión

Espero que este artículo haya servido para arrojar algo de luz sobre mi filosofía de inversión y otros temas. Pensé que sería una gran idea utilizar el libro de Pulak Prasad para escribir sobre estos temas ya que hacía mucho tiempo que no me identificaba tanto con un libro. Independientemente de si estás de acuerdo o no con los temas tratados, creo que estará de acuerdo con la siguiente cita:

La paciencia es sin duda la clave, pero sólo si el inversor es capaz de mantener la disciplina en todo momento.

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Un abrazo,

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.