Conservadurismo por encima de todo

Este artículo es de lectura gratuita, así como mi análisis detallado de Stevanato (una serie de 5 artículos sobre esta empresa de altísima calidad que pasa desapercibida).

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Esta semana no habrá NDLS (Noticias de la semana) ya que estaré de viaje. Mi intención es publicar el análisis de resultados de Nintendo a principios de la semana que viene.

Sin más dilación, vamos con el artículo.

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Stevanato presentó muy buenos resultados el jueves, y el mercado no fue ajeno a ello: la acción se disparó al inicio de la jornada, pero, al más puro estilo Stevanato, acabó cediendo la mayor parte de esas ganancias a lo largo del día:

Aunque uno podría pensar que el comportamiento de su acción tras presentar resultados implicaría una gran cantidad de noticias positivas, quiero centrar este artículo en dos temas principales: la oportunidad de expansión de márgenes y el sandbagging del guidance. Antes de entrar en estos temas, echemos un vistazo rápido al trimestre como tal.

Los ingresos crecieron un 9% (8% en moneda constante) hasta los €256,6 millones. El consenso del mercado era crecimiento de un 5%, por lo que Stevanato batió ampliamente las expectativas de ingresos. La recuperación del crecimiento está en pleno apogeo, a pesar de que el destocking de viales todavía no actúa como viento de cola (simplemente se ha estabilizado). 2024 fue, sin lugar a dudas, un año malo, pero la compañía ha retomado con firmeza su senda de crecimiento:

Como he comentado, los viales no fueron un motor de crecimiento relevante este trimestre. Los dos drivers más relevantes actualmente son el ramp-up de las plantas de Latina y Fishers, y la transición hacia productos de alto valor (HVP o High Value Products). Más del 100% del crecimiento conseguido en el primer trimestre es atribuible a la división BDS (+11%), mientras que el equipo directivo sigue implementando medidas de eficiencia operativa para estabilizar el segmento de engineering (-4%). Solo queda preguntarse qué pasará con el crecimiento cuando los viales y el segmento de engineering vuelvan a su senda histórica de crecimiento.

A pesar de que Stevanato creció a buen ritmo en el primer trimestre, lo que hace a la empresa aún más interesante es la combinación de este crecimiento acelerado con el enorme potencial de expansión de márgenes. Los márgenes se ampliaron significativamente en el Q1 gracias a que Latina y Fishers siguieron aumentando su producción y la industria continuó su transición hacia productos de alto valor. Stevanato reportó un crecimiento del 41% en el beneficio neto con un crecimiento de ingresos del 9% (tela):

Lo mejor de todo esto es probablemente que el verdadero earnings power del negocio sigue oculto tras varios factores:

1. La división de engineering aún tiene que completar varios proyectos atrasados y volver a un nivel de rentabilidad normalizado.

2. Latina y Fishers aún se encuentran por debajo de los márgenes consolidados a pesar del ramp-up.

3. Las líneas de viales todavía están infrautilizadas, a pesar de la estabilización del destocking.

Es poco probable que los dos primeros puntos se resuelvan este año, y aún está por ver cuándo se resuelve el tercero. Dicho esto, la buena noticia es que, incluso sufriendo estos vientos en contra, Stevanato ya está aumentando sus beneficios a un ritmo notable. Stevanato es un ejemplo de manual de por qué los múltiplos de valoración pueden ser engañosos. Recuerdo que hace unos meses me pasé por el canal de Adrià Rivero a hablar de Stevanato y alguien comentó algo parecido a esto:

Este comentario es el ejemplo perfecto de cómo tomar los múltiplos al pie de la letra puede ser un error (aunque es también el motivo por el que suele haber oportunidad). Lo que esta persona no pensó es que ninguno de esos números estaba normalizado. Muchos inversores ven un PER de 40x y pasan a la siguiente empresa de su lista (si es que tienen una), sin considerar que no es necesariamente la mejor decisión (por eso me gustan las empresas semi cíclicas y aunque Stevanato no lo sea per se, el COVID causó una reducción generalizada de inventarios en la industria, haciendo que la empresa se comportara como cíclica temporalmente).

Los tres factores que acabo de comentar suponen oportunidades de expansión de márgenes a corto/medio plazo, pero la mejor noticia es que cuando Stevanato los logre, aún habrá una oportunidad significativa de seguir expandiendo márgenes gracias a la transición hacia productos de alto valor. Los HVP representaron el 50% de los ingresos de BDS en Q1, pero debido a que cuentan con precios medios de venta mucho más elevados que los productos bulk, la proporción de unidades es seguramente mucho menor. Los HVP aún tienen mucha cuota que ganar a los productos bulk, y podemos hacer un ejercicio rápido para entender qué puede significar esta transición para los márgenes del segmento BDS.

El margen bruto de BDS este trimestre fue del 31,3 %. Si tomamos al pie de la letra lo que menciona el equipo directivo sobre que los márgenes brutos de los HVP son aproximadamente el doble que los de los productos bulk, podemos hacer algunos cálculos rápidos (no los tomes como exactos) para estimar la oportunidad. Esa afirmación implica que los márgenes brutos de los HVP rondan el 40%, frente al 20% de los productos bulk. Esto significaría que los márgenes brutos de BDS podrían expandirse unos 900 puntos básicos si hay una transición completa hacia HVPs (y esto no tiene en cuenta un crecimiento en la unidades totales ni la baja utilización actual de las líneas de producción de viales). El equipo directivo no para de dar señales de que el mix de HVP aumentará considerablemente en los próximos años. En la call de resultados se mencionó un proyecto importante en cartuchos Ez-Fill, una categoría que históricamente ha sido dominada por los productos bulk (el "cliente" probablemente sea Novo Nordisk):

Si a esto le sumamos que el segmento de engineering está muy por debajo de sus márgenes normalizados, la oportunidad de expansión del margen consolidado de Stevanato es aún mayor. Apostar por una expansión de márgenes de más de 1.000 puntos básicos parece muy optimista para casi cualquier empresa, pero para Stevanato es definitivamente posible. Ten en cuenta que parte de esta expansión de márgenes sirve para “compensar” la mayor intensidad de capital que requieren los HVP. Esto significa que la meta para Stevanato es márgenes significativamente más altos combinados con una intensidad de capital algo mayor (se espera un 1% de Capex por cada % de crecimiento).

Poniendo en contexto el guidance: ¿alguien dijo “sandbagging”?

El crecimiento de ingresos de Stevanato no solo superó con creces las estimaciones del mercado, sino que también estuvo muy por encima del guidance anual del equipo directivo. El trimestre pasado, el equipo directivo dio un guidance de crecimiento del 6,4% para 2025 (punto medio). Uno podría pensar que no aumentar este guidance implicaría que lo que queda de año será peor que el primer trimestre, pero esto parece poco probable por varios motivos:

1. El equipo directivo mencionó que han entrado al segundo trimestre con fuerza

2. Esperan una segunda mitad del año más fuerte que la primera. El equipo directivo afirmó que el 44% de los ingresos se concentrarán en la primera mitad y el 56% en la segunda.

Es cierto que los comparables se vuelven más difíciles conforme avanza el año, pero no tanto como para justificar no aumentar el guidance. Además, el crecimiento de viales fue moderado en el primer trimestre, por lo que podría convertirse en un viento de cola en lo que resta de año. Hablando de comparables, aunque sí se vuelven más complicados en cuanto al crecimiento de ingresos, no es el caso en cuanto a márgenes. El equipo directivo afirmó que espera que los márgenes se expandan a lo largo del año, lo que significa que los beneficios de Stevanato crecerán a buen ritmo este año.

Suponiendo que los ingresos del segundo trimestre crezcan un 9% secuencialmente (algo que se asemeja a la estacionalidad habitual del negocio), Stevanato lograría €279,7 millones en ingresos en el segundo trimestre para un total de €536,3 millones en la primera mitad del año. Tomando al pie de la letra la distribución de ingresos que prevé el equipo directivo, eso nos lleva a unos ingresos anuales de €1.220 millones (€536,3 millones/0,44), un 2,5% por encima del límite superior del guidance actual, y un crecimiento del 10,5% en 2025. La probabilidad de lograr crecimiento de doble dígito este año es sin duda superior a 0:

El equipo directivo defendió la no subida del guidance porque ven un efecto compensatorio entre mayores precios (por un traslado de aranceles al cliente) y un dólar más fuerte (que es negativo para Stevanato al reportar en euros). Aunque esto suena razonable, no lo es realmente, porque no explica el outperformance del primer trimestre. El dólar comenzó a depreciarse hacia el final del trimestre, y el famoso Liberation Day tuvo lugar a principios de Q2, así que no, no explica lo que pasó en el primer trimestre ni su posible extrapolación para todo el año. El equipo directivo se vio sorprendido por un fuerte destocking en 2024, por lo que es normal que ahora adopten una postura conservadora en su guidance.

Dicho esto, lo más interesante de Stevanato no es el crecimiento de este año, sino lo duradero que puede ser dicho crecimiento. Los precios medios de venta de los HVP pueden ser hasta 10 veces más altos que los de los productos bulk, y esta dinámica de mix, combinada con el crecimiento subyacente del sector, da lugar a un algoritmo de crecimiento muy sostenible y atractivo. Esto, junto con la oportunidad de expansión de márgenes, posiciona a Stevanato para un crecimiento significativo de beneficios durante muchos años. Lo mejor de todo es que gran parte de este crecimiento no depende de factores externos, sino simplemente de reemplazar la demanda existente.

Dicho esto, el equipo directivo redujo su guidance de EBITDA ajustado para 2025 en €4,5 millones. El motivo fueron los aranceles. Afirmaron que los aranceles acabarán trasladándose al cliente, pero que esto serán un pequeño viento de cara en 2025. Como comenté en este artículo, Stevanato podría beneficiarse a largo plazo de una guerra arancelaria gracias a haber acelerado sus inversiones en EE. UU. La empresa lleva muchos años de ventaja frente a Schott en la construcción de capacidad en EE. UU., por lo que si los aranceles se vuelven la norma, la planta de Fishers se convierte en una opción muy atractiva para sus clientes estadounidenses.

Incluso considerando este menor EBITDA, el equipo directivo espera cerrar el año con un margen de EBITDA ajustado del 25%, frente al 23,5% de 2024. Esto significa que (suponiendo que uno se crea el guidance, cosa que yo no hago) el EBITDA crecería un 14% (en el punto medio) con un crecimiento de ingresos del 6% pese a los aranceles. Honestamente creo que Stevanato puede crecer a doble dígito este año, así que mi intuición es que el EBITDA ajustado podría crecer mucho más rápido. ¡Veremos!

Esto es todo por hoy,

Un abrazo,

Leandro