Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Mi última actualización sobre Judges comenzaba de la siguiente manera:
Cabe recordar que la primera mitad del año fue aceptable, con los problemas "graves" comenzando en la segunda mitad. Esto quiere decir que el negocio se enfrentará a comparables duros en el primer semestre de 2026 (en lo que va de año, la caída de los pedidos es de un 17%), pero que los comprables se deberían comenzar a moderar significativamente a medida que avanza el año.
Era una cuestión de números (que no suelen fallar), y así es exactamente como se desarrolló todo. El H1 de Judges fue desastroso, pero han empezado a surgir algunos brotes verdes en el segundo semestre. Si pensamos en Judges de manera holística, podemos identificar dos palancas principales de crecimiento:
Crecimiento orgánico: ha promediado alrededor del 7% anual a lo largo del tiempo.
Crecimiento inorgánico: Judges puede considerarse un adquirente en serie.
Ambas palancas han sufrido importantes vientos en contra últimamente, lo que se ha acabado por traducir en un H1 muy flojo:
Judges ha sufrido muchos vientos en contra en el frente orgánico. Por ejemplo, la empresa está expuesta a la financiación universitaria en EE. UU., financiación que prácticamente se ha congelado durante el mandato de Trump y los recortes propuestos por su gobierno. Aunque estos recortes no se han acabado por implementar (al menos no en la medida que el gobierno quería), el Capex universitario se ha mantenido congelado (al Capex no le gusta la incertidumbre). El gobierno promete volver a la carga en 2027, por lo que el futuro tampoco pinta genial.
En segundo lugar, Judges también está sufriendo algunas eventualidades en China. Los pedidos se habían recuperado bien tras un par de periodos flojos, pero la conversión de pedidos en ingresos se está haciendo de rogar. El motivo es que China está finalizando un nuevo proceso para las exenciones fiscales de I+D (que suponen alrededor del 13%) en las compras de equipamiento científico financiadas por el gobierno. El hecho de que el proceso no se haya finalizado se ha traducido en una congelación del Capex, ya que muchos clientes están esperando a que el proceso sea efectivo para actuar finalmente sobre sus pedidos. Esto también afecta a la entrada de pedidos, que se ha retrasado esperando que esto se resuelva:
Debido al nuevo plan quinquenal en China, varios de esos procesos se han pospuesto. La forma en que lo vimos fue que los clientes hacían pedidos y luego pedían que esos envíos se pospusieran hasta que se resolvieran los problemas fiscales, y posteriormente que no se hicieran pedidos para futuros negocios hasta que esos problemas se resolvieran.
En tercer lugar, Judges ha sufrido un viento en contra que podría considerarse orgánico e inorgánico al mismo tiempo. Tras haber adquirido Geotek en 2022 con la expectativa de disfrutar de un contrato de Coring cada año o año y medio... la realidad ha sido muy distinta. Judges disfrutó de un contrato de Coring en 2025, ¡pero no va a disfrutar de ninguno en 2026 ni en 2027! Esto dista de ser idoneo y demuestra que Geotek puede no haber sido la mejor inversión, pero la buena noticia es que el mercado tampoco parece esperar mucho de ella. Dicho esto, el siguiente comentario del equipo directivo me pareció intrigante cuanto menos:
Lo que también destacamos es que Geotek sigue haciendo seguimiento de otras oportunidades. Hay otras oportunidades ahí fuera. El campo es muy dinámico. Hace unos meses hubo una feria o evento en Francia. Trataba sobre la exploración y la ciencia de los hidratos de gas. Y el resultado de ello es que entendemos que todavía hay abundantes oportunidades ahí fuera.
¿Implica esto que podría haber algún año con más de un contrato de coring? No lo sé, pero sí parece que el contrato de coring es significativamente más irregular de lo previsto inicialmente.
Por último, pero no menos importante, las fusiones y adquisiciones (M&A) han sido inexistentes. Tras haber adquirido históricamente entre 2 y 3 empresas al año, Judges lleva más de 2 años inactiva en el frente de M&A (la última adquisición de la compañía fue Teer Coatings en agosto de 2024).
Entonces, ¿qué significa todo esto? Que Judges ha sufrido la tormenta perfecta, parte de la cual fue autoinducida y otra parte ajena al control de la compañía. Esta sería mi interpretación:
Fuera del control de la compañía: financiación en EE. UU. y congelación de I+D en China.
Autoinducida / fuera del control de la compañía: contrato de Coring.
Autoinducida: M&A.
Como tampoco es sorprendente, las acciones han caído un 70% desde máximos históricos (ATH) bastante inflados después de que los vientos en contra operativos resultaran en una compresión de múltiplos significativa:
Judges siempre ha sido una empresa cíclica, pero no creo que haya sufrido nunca un ciclo de la magnitud del que padece hoy.
La pregunta interesante no es si el H1 fue malo ya que es bastante evidente que lo ha sido, sino si los 200 peniques de BPA (Beneficio por Acción) Ajustado en 2026 representan el nuevo poder de beneficios de la compañía o un punto inusualmente deprimido del ciclo. Cada vez creo más que es lo segundo, y eso es lo que voy a intentar explicar más abajo.
Los brotes verdes
Con las duras comparativas atrás, las cosas parecen haber empezado a cambiar. Se pueden encontrar noticias positivas en ambas palancas de crecimiento (orgánico e inorgánico), pero empecemos por el lado orgánico.
A pesar de las desastrosas cifras del H1, la dirección compartió un par de cosas alentadoras. La primera y más obvia fue que mantuvieron el guidance anual. Esto es sin duda alentador, pero es importante entender que el guidance no está libre de riesgos. Cumplirlo va a requerir un repunte significativo de la producción en el Q4, por lo que cualquier pequeño retraso podría arrastrar ingresos al año siguiente. Esto no es nada extremadamente preocupante si uno está enfocado en el largo plazo (el fin de año es un corte arbitrario), pero desde luego no sería fantástico para el sentimiento del mercado. La buena noticia, sin embargo, es que los pedidos para lograr el guidance parecen estar asegurados y, por lo tanto, el problema es de ejecución más que de demanda.
La segunda buena noticia en el plano orgánico la podemos encontrar en los pedidos. El equipo directivo compartió algo que creo que la gente no entendió muy bien en el comunicado de prensa (yo incluido). Tras un descenso interanual (LFL) de los pedidos de mid-teens en el H1, la dirección compartió que el crecimiento de está métrica en lo que va de año (YTD) se situaba ahora más cerca del -1%. Esta fuerte recuperación significa en última instancia que el Q3 ha debido de ser un trimestre increíblemente fuerte en cuanto a pedidos (también gracias a unos comprables más sencillos). Esto es algo que el equipo directivo confirmó durante la call, afirmando en cierto modo que los pedidos han crecido a un ritmo superior al 20% durante 4 meses consecutivos. Hay buenas y malas noticias aquí:
La mala noticia es que la visibilidad sobre cuánto durará la solidez del crecimiento de pedidos es muy baja.
La buena noticia es que la solidez de los pedidos se está logrando sin que la financiación de EE. UU. regrese de manera significativa y a pesar de los retrasos en las exenciones de I+D en China.
Por lo tanto, la buena noticia es que incluso hay recorrido alcista para estas alentadoras cifras, pero la mala noticia es que no sabemos si ya hemos alcanzado el punto de inflexión. Añadiría otra noticia “buena”: no creo realmente que el mercado esté descontando que está a punto de producirse una fuerte inflexión en los pedidos, por lo que el potencial alcista no parece estar en el precio.
El gráfico de pedidos que comparte Judges resulta como mínimo un poco alentador. La línea de crecimiento de pedidos de los últimos 12 meses (LTM, línea negra) comienza a repuntar al alza por primera vez desde 2024:
La dirección no espera noticias incrementalmente positivas en cuanto a la financiación en EE. UU. La exposición es considerable (alrededor del 15% de los ingresos totales de Judges están expuestos a la financiación estadounidense), pero no inmanejable. En cuanto a China, el equipo directivo sí cree que los pedidos están mayoritariamente retrasados, pero que terminarán fluyendo hacia la cuenta de resultados:
Asimismo, de manera positiva, hay tempranos indicios de que los procesos de exención fiscal de China se están resolviendo. Tenemos clientes que habían encargado equipos pero nos pidieron que retrasáramos el envío hasta que estas cuestiones se resolvieran. Ahora están empezando a pedir que se suministren esas cosas.
El impacto que hemos visto son retrasos. No creemos haber visto pedidos perdidos. Pedidos que se han recibido, retrasos en el envío de esos pedidos y, más allá de đó, retrasos en la realización de pedidos hasta que estos procesos se resuelvan. No creo que anticipemos ningún cambio fundamental en el futuro como resultado de esos procesos recién definidos.
Ahora bien, también hubo brotes verdes en el lado inorgánico. Han pasado más de 2 años desde que la compañía realizó su última adquisición, pero Tim Prestige aludió de algún modo a que las nuevas adquisiciones parecen estar más cerca:
No realizamos ninguna adquisición en el primer semestre de este año, pero queremos enfatizar que el grupo ve una cartera saludable de oportunidades, y mantenemos una absoluta confianza tanto en la profundidad y vitalidad del fondo potencial de operaciones como en nuestra continuada capacidad para atraer y adquirir empresas a los múltiplos de EBIT disciplinados a los que nos referimos aquí. Por lo tanto, no interpretamos la falta de una adquisición en el primer semestre ni como un bache en la actividad ni como que nuestra estrategia de adquisiciones deje de funcionar de alguna manera. Tenemos absoluta fe en la estrategia que hemos seguido. También destacaría que, si se compara con hace quizás 9 o 12 meses, sentimos que hay algunas oportunidades más sólidas ahí fuera.
Creo que la dirección de Judges siempre ha sido conservadora en términos de M&A, pero quizás sean más conservadores ahora tras su experiencia con Geotek. Esta es otra fuente potencial de alza, pero una con la que realmente no deberíamos contar.
Algunas reflexiones sobre el equipo directivo
También hubo ciertos aspectos del equipo directivo que merece la pena comentar. El primero es que Brad Ormsby anunció su decisión de dejar el cargo de CFO de la empresa. No creo que esto sea preocupante, ya que lleva más de 11 años como CFO de la compañía. Con Tim Prestige convirtiéndose en consejero delegado (CEO), un cambio de CFO tiene todo el sentido.
Creo que la alineación de Tim Prestige también merece una mención. Se le han concedido dos paquetes de 60.000 opciones cada uno que, teniendo en cuenta el número actual de acciones y considerando la adquisición de derechos total (full vesting), resultarían en una participación del 2% en el negocio. Estas opciones están basadas en una CAGR (tasa compuesta anual de crecimiento) del BPA ajustado del 5%, y aunque esto no parece muy exigente (no lo es), el nivel de BPA ajustado al que se emitieron difiere sustancialmente de dónde estamos ahora:
La concesión de 2025 devenga en enero de 2028 y requeriría 328,1p de BPA ajustado.
La concesión de 2026 devenga en enero de 2029 y requeriría 318,7p de BPA ajustado.
La empresa espera alrededor de 200,5p de BPA ajustado en 2026, lo que significa que, para que las opciones de Tim se devenguen, el BPA ajustado de la compañía debe crecer un 64% en 2027 (para la concesión de 2025) o componer a una CAGR del 26% durante los dos próximos años para la concesión de 2026. Hay que tener en cuenta que esto incluye M&A, por lo que ver a Tim siendo muy conservador en los múltiplos que quieren pagar es una buena noticia.
La concesión de 2025 parece difícil de alcanzar, PERO tampoco debemos olvidar que Judges es un negocio de costes fijos; los beneficios pueden subir y bajar de manera bastante sustancial con las inflexiones de la demanda y el M&A también puede jugar un papel importante, así que diría que no es imposible. La conclusión es que Tim Prestige parece estar alineado con los accionistas, ya que su salario base es relativamente bajo y una buena parte de su paquete de compensación está ligada a estos paquetes de opciones.
Algunas reflexiones sobre la valoración
Judges cotiza actualmente a un PER de 18x (sobre un BPA ajustado que excluye la amortización de intangibles). Esto parece bastante bajo para un negocio cíclico de costes fijos que está empezando a experimentar algunos brotes verdes. Cuando se trata de empresas cíclicas pero con crecimiento secular, siempre vuelvo a la cita de Jerome Dodson que, a riesgo de resultar repetitivo, comparto de nuevo a continuación:
Muchos de nuestros mayores ganadores han sido empresas que operan en industrias cíclicas con impulsores de crecimiento secular. Cuando su ciclo de negocio entra en barrena, los inversores se vuelven excesivamente pesimistas y extrapolan las condiciones negativas actuales. Olvidan que el ciclo eventualmente girará, tiran la toalla sobre los impulsores de crecimiento secular y se entregan a ventas de pánico, empujando la acción a niveles de ganga. Pero al final el ciclo gira, y la acción se dispara al alza. Es difícil tener el valor de comprar cuando todos los demás están vendiendo, y esto ha sido una parte importante de nuestro éxito.
Creo que Judges encaja en este molde, aunque también me he equivocado hasta ahora en cuanto al timing de la inflexión. La empresa ha sufrido muchos más vientos en contra de los que anticipaba previamente y la tesis ciertamente no está libre de riesgos. La buena noticia es que el mercado parece estar descontando cada vez más estos riesgos, lo cual ocurre curiosamente a medida que surgen los brotes verdes. Nótese que, a pesar del desastroso H1, Judges cumplió con las expectativas del mercado (lo que probablemente indica cómo se han ajustado las expectativas). También he decidido hacer un breve ejercicio para intentar entender qué ha pasado con el earnings power de Judges.
El mercado espera alrededor de 200,5p de BPA ajustado en 2026. La última vez que el negocio generó un BPA ajustado similar fue en 2019, hace 7 años. En ese año, Judges generó 19,8 millones de libras de EBIT de filiales, lo que ignora los costes centrales. Desde entonces, la compañía ha adquirido alrededor de 17-18 millones de libras en EBIT. Esto significa que el EBIT de las filiales debería rondar los 37-38 millones de libras (19,8M + 18M) asumiendo un crecimiento orgánico del 0% en las empresas existentes de 2019 y en todo lo adquirido después.
Sin embargo, Judges ha incrementado sus costes centrales significativamente (sin retorno que mostrar hasta ahora, lo cual no es lo mejor). Si descontamos alrededor de 6 millones de libras de costes centrales de mis cálculos de ingresos operativos de las filiales, llegamos a unos 31 millones de libras de “poder” de beneficio operativo asumiendo un crecimiento orgánico del 0%. Para que quede claro, este debería ser el beneficio operativo que Judges debería estar generando si el crecimiento orgánico hubiera sido del 0% durante los últimos 7 años.
Luego restamos entre 3 y 4 millones de libras en costes por intereses y asumimos un tipo impositivo del 23%, y llegamos a un beneficio neto ajustado de 22 millones de libras. Dividimos esto por 6,66 millones de acciones y obtenemos alrededor de 315-330 peniques de BPA ajustado. Entonces, ¿qué significa todo esto? Incluso asumiendo que Judges no ha crecido nada orgánicamente desde 2019, llegamos a un nivel de BPA ajustado que está un 58% por encima de la estimación de consenso para 2026.
Judges ha sido históricamente un negocio con un crecimiento orgánico del 7%, pero es razonable pensar que esas tasas no están aquí para quedarse después de todo lo sucedido. Aun así, parece que los beneficios actuales están significativamente deprimidos y, a pesar de ello, la empresa cotiza a 18x beneficios actuales. ¿Ha cambiado algo estructuralmente para Judges? Quizás en lo que respecta a la financiación estadounidense, pero parece probable que el mercado no esté asumiendo gran cosa en cuanto a una recuperación del ciclo.
La relación riesgo-recompensa parece muy atractiva a los niveles actuales, aunque si el mercado ha demostrado algo en los últimos años es que las relaciones riesgo-recompensa pueden volverse cada vez más atractivas a corto plazo (es decir, puede seguir cayendo).
Por todo lo anterior, ampliaré mi posición.
Un abrazo.
Leandro