Dos Industrias Interesantes a Pesar de ser Commodities

Y Varias Incorporaciones al Watchlist

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Hace un par de semanas, mencioné en uno de los artículos de Noticias de la Semana que iba a realizar algunas incorporaciones de dos industrias a mi watchlist (como suscriptor de pago puedes acceder a esta watchlist en links relevantes). Comenté que una de esas industrias era la del agua y mencioné que hablaría de la otra en las próximas semanas. También "prometí" que sería algo inesperada.

Este artículo pretende explicar por qué creo que los sectores del cemento y los áridos son interesantes desde el punto de vista de la inversión.

Puede que a algunos os sorprenda que haya elegido incluir un sector que todo el mundo considera un commodity, pero espero que este artículo sirva para explicar el atractivo que le encuentro a estas industrias.

En este artículo voy a…

  • Explicar lo que es el cemento, el hormigón y su historia

  • Explicar si son un commodity

  • Explicar por qué puede ser una industria interesante para invertir y mostrar algunas similitudes con otro sector que he analizado

  • Exponer algunos de los problemas que podemos encontrar en la industria cementera

  • Hablar de las dos inclusiones a mi watchlist (reservado para suscriptores de pago)

Como ves, hay bastante de lo que hablar, por lo que vamos a ello.

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¿Dónde se utiliza el cemento y desde cuándo?

Muchos de vosotros sabréis lo que es el cemento a grandes rasgos. Si tuviéramos que dar una definición más específica del mismo, diríamos que el cemento...

...es un aglutinante, una sustancia química utilizada en la construcción que se fija, endurece y adhiere a otros materiales para unirlos.

Lo principal que podemos sacar de esta definición es que el cemento rara vez se utiliza solo, sino junto con otros agregados y áridos para formar un producto final. El producto final más conocido del cemento es el hormigón, material muy utilizado en la construcción.

Resumiendo, el cemento es un material compuesto por varios ingredientes...

...que luego se "mezcla" con otros materiales para obtener un producto final llamado hormigón:

El hormigón se utiliza ampliamente en la construcción gracias a sus características de durabilidad, resistencia y bajo coste. Estas características han permanecido inalteradas durante siglos y el ser humano no ha encontrado un sustituto que pueda maximizar esas tres variables como lo hace este material. La clave reside probablemente en su coste:

Lo siento, no sé mucho sobre hormigón. Pero está compuesto por algunos de los materiales menos baratos que existen y, por tanto, tiene una gran ventaja de precio en comparación con cualquier otro material basado en la química orgánica. Creo que eso lo mantendrá como material de primera para la mayoría de los tipos de aplicaciones para los que se utiliza ahora.

Es cierto que el cemento y el hormigón que utilizamos hoy difieren enormemente de los que empleaba el ser humano hace 2.000 años. La mezcla del hormigón se ha ido ajustando y perfeccionando, pero la idea básica siempre ha sido la misma: mezclar materiales para conseguir durabilidad y resistencia al menor coste posible. Las primeras estructuras similares al hormigón datan de hace miles de años:

Las primeras estructuras similares al hormigón fueron construidas por los comerciantes o beduinos nabateos, que ocuparon y controlaron una serie de oasis y desarrollaron un pequeño imperio en las regiones del sur de Siria y el norte de Jordania hacia el año 6500 a.C.

Los romanos y los egipcios también utilizaron estructuras similares al hormigón para construir sus famosas superestructuras como acueductos y pirámides. La mayoría de esos edificios siguen en pie hoy en día, demostrando lo duraderas que pueden ser estas estructuras. Hoy en día, el hormigón se fabrica con Portland Cement para optimizar su resistencia, una característica muy buscada en la construcción de infraestructuras.

¿Es el cemento un commodity?

La respuesta es ya que el Portland Cement fabricado por una empresa es equivalente al fabricado por otra empresa. Esto significa que no hay diferenciación entre el producto de las distintas empresas. De hecho, el Portland Cement está estandarizado por la industria por lo que los fabricantes no tienen ninguna flexibilidad para alterar el producto final.

Invertir en commodities es peligroso porque si no hay diferenciación, lo más probable es que el precio sea el principal criterio de elección para los clientes. ¿Por qué pagaría un cliente más por un producto que es exactamente igual al de un competidor? La respuesta es que no lo haría, y por eso es difícil encontrar márgenes elevados en sectores commoditizados. En estos mercados, la intensa competencia tiende a bajar los precios hasta que no tiene sentido económico seguir bajándolos. A la larga, esto significa que la mayoría de las empresas en estos sectores no obtienen beneficios económicos; es decir, no generan valor.

Entonces, ¿qué lo hace interesante?

¿Por qué es interesante el cemento si es un commodity y los commodities no son lugares interesantes para invertir? Hay varias características que hacen que las industrias commoditizadas puedan ser inversiones interesantes.

La primera se encuentra en la relación valor-peso. Si un producto pesa mucho pero tiene poco valor (es decir, la relación valor-peso es baja), la densidad y la proximidad adquieren una importancia capital en su coste. La razón es que el transporte se convierte en una parte significativa del coste que es luego repercutido al cliente final.

Voy a dar un breve ejemplo de esto con algunos números inventados. Si una materia prima que quiero comprar cuesta €1, pero cada kilómetro adicional de transporte añade 10 céntimos a este coste, entonces la distancia de viaje se convierte en una consideración importante en mi coste total. Esto significa que los proveedores más cercanos tienen una clara ventaja de costes. Por ejemplo, este saco de 25 kg de Portland Cement cuesta 6 libras, por lo que obviamente los costes de transporte son muy relevantes en la ecuación:

Esta ventaja de costes hace casi imposible la entrada de nuevos competidores porque, en mercados commoditizados, el “ganador” siempre es el productor de menor coste, y el productor de menor coste en industrias con una baja relación valor-peso es el que está más cerca de los clientes. Esto se convierte en el escenario perfecto para la aparición de monopolios locales, precisamente lo que son las cementeras. No tendría sentido que un competidor entrase en un mercado local que ya abastece otro operador, ya que ello provocaría que la rentabilidad fuera negativa para ambos.

En mercados commoditizados, se pueden tener dos tipos de ventajas competitivas, ambas derivadas del lado de los costes:

  1. Puedes ser el productor más barato con un método de producción innovador

  2. Puedes ser el productor más barato gracias a la proximidad

Ambas conducen al mismo resultado (permitir a la empresa ser el productor de menor coste), pero la durabilidad de estas dos ventajas competitivas varía mucho. La primera acaba desvaneciéndose a medida que la competencia copia el método de producción innovador, mientras que la segunda es bastante duradera. No hace falta decir cuál de las dos debería ser preferida por los inversores.

El gas industrial (Linde o Air Liquide), un sector que he examinado de cerca, goza de dinámicas similares a pesar de que no muchos inversores creen que es un commodity. Las empresas de gas industrial venden básicamente productos relacionados con el gas que no están diferenciados (con algunas excepciones como el Helio). Esto significa que la densidad y la proximidad son de suma importancia porque, aunque el gas no pesa mucho, necesita de bastante espacio para ser transportado. Esta industria es otro ejemplo de un producto donde los costes de transporte son muy importantes en la ecuación debido a su baja relación valor-peso. El gas industrial también tiene otras similitudes con el cemento, por ejemplo el hecho de que es muy duradero. Los gases se utilizan en los procesos industriales desde hace mucho tiempo, y es difícil prever un escenario en el que esto cambie.

Hay otro foso del que disfrutan las cementeras, que también resulta ser un riesgo potencial (del que hablaré más adelante): ESG (Environmental Social and Governance). Este "moat" es similar al de Copart y gira en torno a dinámicas NIMBY (Not In My Back Yard, “No en mi jardín”). La producción de cemento implica la extracción de varios materiales, y los permisos de extracción no se conceden fácilmente ya que nadie quiere una mina cerca de su casa y no es algo muy popular para los políticos. Esto significa que si una empresa se ha asegurado la extracción de un material determinado, será difícil para otro operador entrar en el mercado y obtener permisos similares. Por ejemplo, en el contexto de los áridos, se tardarían varios años en obtener los permisos necesarios para explotar una nueva cantera:

Los permisos para las canteras son el factor limitante a la hora de conseguir una nueva instalación de áridos. Según Merrill Lynch, el proceso de obtención de permisos puede durar hasta 10 años y suele implicar convencer a la comunidad local y a los organismos reguladores.

El cemento también goza de dos características que se traducen en estabilidad de precios. En primer lugar, es esencial y no tiene sustituto. Las constructoras necesitan hormigón (donde el cemento y los áridos son inputs), y no tienen ninguna alternativa. En segundo lugar, representa una pequeña parte de los costes de los clientes. Esto significa que, en tiempos turbulentos, los clientes buscarán reducir costes en otros ámbitos. Como habrás imaginado, muchas materias primas también cuentan con ambas características pero no gozan de estabilidad de precios, ¿a qué se debe? La respuesta es que los productores de otras materias primas no tienen ventajas competitivas, mientras que las cementeras y los productores de áridos sí. Esto les permite repercutir el precio a sus clientes ya que pagar un precio más alto sigue teniendo más sentido que abastecerse desde lugares lejanos (debido a los costes de transporte antes mencionados).

Las pruebas de la existencia de un ventaja competitiva duradera en estas empresas es evidente si nos fijamos en sus estados financieros y en su antigüedad. Muchas de las empresas del sector tienen más de cien años y siguen disfrutando de una buena rentabilidad. Otra buena señal es que muchas de estas empresas permanecieron rentables durante la crisis financiera de 2008, que, como la mayoría de vosotros sabréis, fue especialmente grave en el sector de la construcción. Algo similar ocurre con el gas industrial en términos de antigüedad y rentabilidad.

En definitiva, a pesar de ser commodities, los productores de cemento y áridos gozan de rentabilidades atractivas y disfrutan de fuertes ventajas competitivas y altas barreras de entrada. El bajo valor en relación con el peso y las dinámicas NIMBY (Not In My Backyard) podrían ser las únicas características que permiten a las materias primas disfrutar de fosos fuertes y duraderos, y los productores de cemento y áridos disfrutan de ambos. Probablemente lo mejor de este sector sea su durabilidad, un tema que traté en detalle en mi artículo ‘La durabilidad y la inversión.

El “problema” de los fosos fuertes

Irónicamente o no, tener una ventaja competitiva local tan fuerte plantea un problema: el crecimiento. La razón es que, al intentar entrar en otras geografías, estas empresas sufren las mismas barreras de entrada que disfrutan al defenderse de posibles competidores. Esto significa, en última instancia, que el crecimiento tiene que venir exclusivamente de una geografía determinada, exponiendo a estas empresas al crecimiento económico de esa región en concreto.

Por supuesto, hay otra posible palanca de crecimiento: las adquisiciones. Tomemos, por ejemplo, Constellation Software. Como opera en nichos de mercado con importantes barreras de entrada, depende del crecimiento inorgánico para compensar su escaso crecimiento orgánico. Constellation también sufre las mismas barreras de las que disfruta cuando intenta crecer. Este motor de crecimiento tiene dos problemas potenciales:

  1. Hace que el modelo dependa en gran medida del equipo directivo para asignar el capital.

  2. Es difícil hacer adquisiciones a gran escala debido a la centralización y la complejidad.

Constellation ha resuelto ambos problemas, pero no se puede negar que el crecimiento orgánico es más rentable y menos arriesgado que el inorgánico. Es difícil prever un escenario en el que estas empresas puedan realizar adquisiciones a la escala de Constellation. Ten en cuenta que existe otra posible solución para evitar este "problema" de crecimiento: comprar estas empresas cuando sean lo suficientemente baratas (es decir, cuando básicamente no haya crecimiento incorporado en sus valoraciones). Más adelante, cuando hable de las empresas que añadiré a la cartera, veremos un caso de ambos (adquirente en serie y crecimiento orgánico).

La buena noticia para el sector es que las infraestructuras en Estados Unidos no están en buen estado y presentan actualmente un enorme déficit de inversión. Esto significa que el gobierno federal y estatal van a tener que destinar importantes sumas en los próximos años a renovar sus infraestructuras. Según la Sociedad Estadounidense de Ingenieros Civiles, el déficit de inversión ronda los $2,6 billones (trillones estadounidenses), que deberán abordarse en la próxima década. Hay mucho en juego para Estados Unidos…

En su boletín de calificaciones de 2021 [PDF], la Sociedad Estadounidense de Ingenieros Civiles (ASCE, por sus siglas en inglés), un grupo del sector, otorgó a las infraestructuras del país una "C-", frente a la "D+" de 2017, la nota más alta en veinte años. Aun así, el grupo estimó que existe un "déficit de inversión en infraestructuras" de casi 2,6 billones de dólares esta década que, si no se aborda, podría costar a Estados Unidos 10 billones de dólares en pérdida de producto interior bruto (PIB) para 2039.

Estados Unidos acaba de aprobar su Ley de Infraestructuras para empezar a abordar algunas de estas necesidades. Por supuesto, no toda la brecha requerirá hormigón, pero sí una buena parte de la misma. Este déficit de inversión será probablemente un importante motor de crecimiento en el futuro, pero en última instancia dependerá de cómo se aplique a las distintas zonas geográficas ya que no todas recibirán el mismo nivel de financiación. Por ejemplo, es bastante probable que los estados del Sunbelt inviertan más en infraestructuras que los estados del norte debido a las tendencias migratorias.

La ESG también puede ser un riesgo para las empresas cementeras porque el proceso de fabricación consume mucha energía y produce una cantidad considerable de CO2. La normativa y la productividad están haciendo que el proceso sea más eficiente desde el punto de vista energético, pero la ESG y las tendencias normativas actuales son definitivamente algo a tener en cuenta. Hay que tener en cuenta, no obstante, que el hecho de que este material sea fundamental para la sociedad y de que no exista ningún sustituto significa, en última instancia, que no deberíamos tomar la ESG como un riesgo excesivo. El único problema potencial puede venir del incumplimiento de la normativa, lo que se traduciría en multas o en un aumento de las inversiones en Capex (Capital Expenditures) necesarias para cumplirla.

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Un abrazo!

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