La Durabilidad y la Inversión

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Muchos sabréis (porque lo he comentado varias veces) que mi filosofía de inversión ha cambiado bastante desde que empecé a invertir en acciones individuales. Creo que he seguido una trayectoria bastante habitual en la que he pasado de comprar malas empresas que parecían baratas a comprar empresas que parecían tener grandes perspectivas de crecimiento pero que eran bastante caras. Finalmente, me he asentado en la estrategia de inversión que más me ha convencido y con las que más cómodo estoy (que no significa que sea la apropiada para todo el mundo): la inversión quality growth. Mi objetivo es buscar empresas de calidad con un crecimiento significativo y duradero por delante y, al mismo tiempo, ser paciente para comprarlas cuando no cuenten con el beneplácito del mercado. Esto último acaba pasando tarde o temprano. Es increíble ver lo poco que ha cambiado la bosa en cuanto a emociones y especulación en los últimos 400 años. Tiene, obviamente, bastante que ver con la naturaleza humana.

Por supuesto, estas empresas de calidad siempre parecen cotizar a múltiplos aparentemente exigentes, pero si algo he aprendido en mi transición de acciones con un PER bajo a aquellas con un PER alto, es que el PER dice muy poco sobre la valoración de una empresa si no le damos el contexto necesario. Esta es una de las razones, por cierto, por las que siempre ignoro las métricas de valoración cuando busco empresas que puedan ser dignas de un análisis más detallado. En primer lugar, el múltiplo puede ser muy engañoso, llevándome a pasar por alto empresas en las que el múltiplo normalizado es muy diferente del múltiplo actual. En segundo lugar, prefiero analizar las empresas independientemente de la valoración porque me ayuda a mantener la objetividad y, además, me permite hacer los deberes de antemano (es decir, sin prisas).

Irónicamente, muchos inversores que afirman que el valor y el crecimiento están ligados por la cadera (como bien dijo Warren Buffett) son los que más suelen pecar de filtrar utilizando ratios de valoración. Si realmente creyeran que el valor nunca debe verse independientemente del crecimiento y la calidad, nunca incluirían parámetros de valoración en sus filtros. En pocas palabras, la valoración es altamente subjetiva y por tanto no tiene sentido aplicarle un filtro cuantitativo. A parte de esto, es bueno recordar que el hecho de que una empresa esté cara hoy no significa que será el caso en todo momento durante el/los próximo/s año/años.

Dicho esto, este artículo no pretende hablar de este tema. Este artículo trata de la durabilidad, uno de los temas más relevantes a la hora de comprar empresas cotizando a múltiplos aparentemente exigentes. Tocaré varios temas a lo largo del artículo, explicando cómo la durabilidad ha definido parte de mi filosofía de inversión y por qué creo que es una temática que puede generar grandes rentabilidades a largo plazo. Primero, voy a explicar por qué es importante la durabilidad, especialmente en el ámbito del crecimiento de calidad.

Por qué la durabilidad es importante para las empresas cotizando a múltiplos exigentes

Hace algún tiempo escribí un artículo titulado ‘¿Por qué a menudo se infravalora la calidad?’ en el que compartí la siguiente imagen:

La imagen demuestra de manera visual cómo la mayor parte del valor de cualquier empresa se encuentra en los flujos de caja posteriores al segundo año, lugar donde de manera irónica se enfoca menos gente. Por el contrario, muy poco del valor de una empresa se encuentra en los flujos de caja de los próximos dos años, a pesar de que muchos participantes en el mercado se centran precisamente en ese horizonte de inversión (por razones que expondré más adelante). Lógicamente, a múltiplos de valoración más elevados, el futuro adquiere cada vez más importancia porque la mayor parte del valor de una empresa estará encapsulado en lo que el sector denomina el valor terminal.

Supongamos que pagamos un múltiplo exigente (en comparación con el índice) por una empresa determinada. En ese caso, debemos estar razonablemente seguros de que sus años “terminales” serán buenos en cuanto a ventajas competitivas y crecimiento, o de lo contrario nos enfrentaremos a una rápida contracción de múltiplo y, por ende, a una pérdida permanente de capital.

Ten en cuenta que muchas personas afirman que, cuando se invierte en empresas a múltiplos exigentes (que no es lo mismo que decir “sobrevaloradas”), el margen de seguridad es mucho menor que cuando se invierte en empresas aparentemente baratas. Aunque el razonamiento tiene sentido a primera vista, la realidad es que el margen de seguridad siempre vendrá dado por la relación entre la empresa y su precio, no por únicamente una de estas métricas. La durabilidad es un tema crítico para las empresas cotizando a múltiplos exigentes por el simple hecho de que los últimos años tienen un peso más significativo en la valoración.

Por qué la durabilidad es importante para los inversores tanto a corto como a largo plazo

La durabilidad es un tema que se debate principalmente en el contexto de la inversión a largo plazo, pero creo que debería importar mucho a cualquier inversor independientemente de su horizonte de inversión. La razón radica en cómo valora la bolsa las acciones.

El precio de las acciones de una empresa se mueve en función de dos variables:

1. Fundamentales (los beneficios de la empresa)

2. El valor que el mercado atribuye a esos fundamentales (el PER o cualquier ratio de valoración).

Los fundamentales son algo sencillo de entender, pero intervienen muchas variables en la determinación del valor que el mercado atribuye a esos fundamentales. Estas variables van desde macroeconómicas hasta acontecimientos/características específicas del sector o noticias/características específicas de la empresa. El mensaje principal es que un mismo nivel de beneficios no vale lo mismo en cualquier contexto, algo que tiene sentido. (También he escrito un artículo sobre este tema: ‘¿Qué se esconde detrás del PER?’).

Una de estas variables que a menudo se pasa por alto pero que tiene un peso significativo es la durabilidad. En igualdad de condiciones, el mercado atribuye mayor valor a los beneficios de las empresas en función de cómo perciba la durabilidad de su negocio. Esto tiene sentido, ¿verdad? Supongamos que los participantes en el mercado creen en una mayor duración para una empresa determinada. En ese caso, lo más probable es que estén dispuestos a pagar más por los flujos de caja de los últimos años que por una empresa cuya durabilidad esté en entredicho. La razón principal es que la probabilidad de que las empresas duraderas disfruten de esos flujos de caja es mayor.

Lo importante aquí es comprender que, mientras que la primera variable (los fundamentales) tiende a moverse con cierta lentitud (si no incluimos las empresas cíclicas), la segunda variable (el valor que el mercado otorga a esos beneficios) puede experimentar violentas oscilaciones. A continuación se puede observar cómo, a pesar de unos fundamentales relativamente estables y en claro ascenso durante los últimos 5 años, el PER de ASML ha sido bastante volátil, lo que ha provocado oscilaciones bastante significativas en el precio de sus acciones:

En resumen, las empresas rara vez cambian, pero la forma en que los inversores ven estas empresas tiende a cambiar de forma bastante violenta y recurrente en algunos casos. Por eso, a pesar de que la durabilidad se promociona como algo que sólo debe preocupar a los inversores a largo plazo, es algo que debe preocupar a todos los inversores, independientemente de sus horizontes de inversión. Aunque sólo se mire a dos años vista, cualquier cambio en la opinión del mercado sobre el valor terminal de una empresa afectará inmediatamente a la cotización de sus acciones y, por tanto, a la rentabilidad del inversor.

La buena noticia es que las empresas verdaderamente duraderas suelen gozar de una percepción del mercado algo estable. La razón es que si una empresa es realmente duradera, la probabilidad de sorprender negativamente al mercado se reduce significativamente, lo que provoca menos oscilaciones en dicha percepción. Tomemos, por ejemplo, Hermes. La empresa francesa de lujo ha disfrutado de unos fundamentales estables y de una percepción relativamente estable por parte del mercado en los últimos años. Por supuesto, la pandemia causó estragos en muchos ratios de valoración:

El resultado de unos fundamentales estables y crecientes, unido a una percepción del mercado algo estable, se ha traducido en grandes rendimientos para los accionistas de Hermes y, lo que es más importante, sin grandes sorpresas negativas. En la última década, las acciones de Hermes solo han caído una vez más de un 30% de máximos, y fue en 2022 debido a la “resaca” de COVID:

La mayoría de vosotros ya sabréis que no considero la volatilidad como un buen proxy de riesgo. Sin embargo, creo (y ese es básicamente el razonamiento detrás de Best Anchor Stocks e Invirtiendo en Calidad) que una acción volátil es mucho más difícil de mantener y puede empujar a los inversores a uno de los riesgos más importantes de todos: vender demasiado pronto. En pocas palabras, disfrutar de una rentabilidad anual del 15% sin grandes sorpresas negativas es mucho mejor que disfrutar de una rentabilidad anual del 15% en una acción muy volátil. Los inversores nunca deberían maximizar la rentabilidad, sino la rentabilidad ajustada al riesgo.

Dicho esto, creo (y este es uno de los puntos en los que mi filosofía de inversión ha cambiado un poco) que la mejor combinación que puede encontrar un inversor es una empresa verdaderamente duradera que el mercado no identifica como tal. De este modo, el inversor tendrá más oportunidades de ampliar su posición a precios atractivos, algo que no ocurre a menudo (aunque sí eventualmente) con las empresas que el mercado sí identifica como verdaderamente duraderas. En pocas palabras, algo de volatilidad (nunca en exceso) siempre es buena para tener más oportunidades.

Las ventajas de la durabilidad y por qué puede proporcionar rendimientos superiores

La pregunta ahora debería ser: ¿por qué es la durabilidad una buena característica? En mi opinión, hay varias razones para centrarse en la durabilidad. La primera es que la durabilidad es una característica indispensable para disfrutar de un compounding "sin costes". Está bien documentado que las grandes fortunas se hacen manteniendo una empresa durante muchos años y dejando que componga nuestro capital.

Muchos argumentarán que la verdadera capitalización se produce a nivel de cartera (es decir, por la capitalización de los rendimientos por parte del inversor y no de una empresa determinada). Aunque obviamente estoy de acuerdo con esta observación hasta cierto punto, también creo que no muchos inversores se centran lo suficiente en los costes asociados al compounding de su cartera. Si encuentro una empresa realmente duradera e invierto mi dinero en ella, mi capital se compondrá libre de impuestos y comisiones. Si, por el contrario, me centro en entrar y salir de empresas para componer mi patrimonio, puede que tenga éxito, pero los rendimientos netos y brutos van a variar notablemente:

La durabilidad es una característica indispensable para disfrutar de los beneficios del compounding sin afrontar demasiados costes de transacción. Con esto no pretendo decir que los inversores no deban vender nunca. Uno debe vender si reconoce que ha cometido un error o que hay mejores oportunidades en otro lugar. Lo único que intento transmitir es que buscar empresas realmente duraderas (obviamente no acertaremos siempre) minimiza el número de transacciones y, por tanto, los costes de gestión de la cartera.

Otra razón para favorecer la durabilidad es que el tiempo es la fuente más importante de opcionalidad, y es difícil de valorar. La opcionalidad es un tema muy debatido en los mercados financieros, pero muy subjetivo. Se refiere a futuros ingresos o rentabilidad que no existen hoy y que son totalmente impredecibles pero que podrían ayudar a la empresa a crecer y mejorar. Probablemente el mejor ejemplo (o el más famoso) sea AWS de Amazon.

Por supuesto, algunas empresas disfrutan de más opcionalidad que otras (debido a las características de su negocio), pero cualquier empresa tiene más posibilidades de disfrutar de opcionalidad si es duradera. Vivimos en un mundo que cambia con rapidez y en el que las empresas deben adaptarse constantemente al entorno, por lo que las empresas duraderas tienen más probabilidades de...

1. Tener una cultura de reinvención; de lo contrario, no habrían sobrevivido tanto tiempo.

2. Dar la oportunidad de que se desarrolle la opcionalidad

La opcionalidad es muy difícil de valorar porque es impredecible. En mi opinión, es mucho mejor mantener empresas con las mayores posibilidades de disfrutar de futuras subidas causadas por la opcionalidad. Estas empresas suelen caracterizarse por su cultura innovadora, pero también por su durabilidad. La opcionalidad es una razón (pero no la única) que demuestra que el tiempo está del lado del inversor.

La otra razón es que la durabilidad también nos protege (hasta cierto punto) de los errores de valoración. Pagar un precio justo siempre es importante, pero seguro que de vez en cuando nos equivocaremos. La buena noticia es que invertir en empresas duraderas disminuye la probabilidad de una pérdida permanente de capital, aunque la rentabilidad obtenida no sean nada del otro mundo. Esto puede considerarse el consuelo de los tontos, pero saber que estamos protegidos hasta cierto punto de una pérdida permanente de capital ayuda a dormir mejor por la noche. Por supuesto, no podemos protegernos contra la pérdida permanente de capital si pagamos un precio demasiado alto. Hay muchos ejemplos de esto en la historia financiera reciente y pasada.

Por último, además de que la durabilidad es difícil de valorar por el mercado, hay que añadir que a muchos participantes en el mercado no les importa la durabilidad debido al sistema de incentivos existente. Ya lo he explicado en otros artículos, pero en resumen, muchos gestores de fondos tienen pocos incentivos para centrarse en la durabilidad de un activo cuando "se les paga" por un outperformance constante. Esta búsqueda de rendimientos superiores continuos debería hacerles centrarse técnicamente más en lo que ocurrirá en el próximo año o dos que en lo verdaderamente duradera que es una empresa. Es una estrategia peligrosa porque, como he comentado anteriormente, la durabilidad importa incluso a corto plazo, por lo que estos gestores están jugando con fuego.

Cómo evaluar la durabilidad

La durabilidad no es fácil de evaluar ya que los seres humanos no estamos dotados de la capacidad de predecir el futuro. Dicho esto, podemos buscar rasgos comunes que mejoren nuestras posibilidades de encontrar empresas verdaderamente duraderas.

El primero de estos rasgos es una buena historia o un buen track record. Warren Buffett solía decir que si una empresa tenía un pésimo pasado, estaría dispuesto a perdérsela, y puedo entender por qué. Invertir tiene que ver con el futuro, pero el pasado puede enseñarnos algunas lecciones valiosas. En primer lugar, una empresa que ha prosperado durante generaciones ha demostrado que...

1. Produce un bien/servicio duradero

2. Ha sabido adaptarse a los nuevos tiempos

Personalmente prefiero el #1 porque está menos sujeto a la mala gestión que el #2, pero ambos pueden ser muy valiosos. El #1 resuena mucho con el concepto del efecto Lindy, del que hablé en otro artículo. El capitalismo puede ser brutal, así que ver que una empresa ha logrado sobrevivir y prosperar durante un siglo debería ser un indicio de que puede haber algo especial en ella (nunca es una garantía, por supuesto).

No suelo hablar de las acciones como tal (me suelo centrar en las empresas), pero creo que un pasado de creación de valor para el accionista también es importante. A algunas empresas les ha ido bien, pero a sus acciones no tanto, lo que significa que el equipo directivo no ha encontrado la forma de traducir la rentabilidad empresarial en rentabilidad para el accionista.

En resumen, si una empresa tiene un pasado pésimo y no tiene un buen historial de creación de valor para el accionista, el inversor debe estar seguro de que esto acabará cambiando. Sin embargo, si la empresa tiene un buen pasado, el inversor debe evaluar la probabilidad de que eso continúe en el futuro, algo que probablemente sea "más sencillo". Nótese que también tengo empresas con un pasado pésimo en cuanto a sus acciones pero en las que creo que las cosas están cambiando (Nintendo, Diageo...). Esto no tiene nada de malo, pero reconozco que estoy "apostando" contra el pasado.

Otra forma de favorecer la durabilidad consiste en centrarse en sectores en los que la capacidad (la oferta) está de algún modo limitada o controlada. Es mucho más fácil (no digo que sea fácil) prever el estado futuro de una industria en la que la oferta está limitada (debido a la escasez de un determinado producto o a las elevadas barreras de entrada) que prever el estado de una industria en la que la oferta no está restringida. En el primer escenario, el resultado está mucho más bajo el control de una empresa en particular que en el segundo. La oferta es más importante para impulsar la rentabilidad de los accionistas que la demanda, aunque el mercado tienda a centrarse en esta última.

Por último, creo que hay dos características clave en las empresas duraderas:

1. Poder de fijación de precios

2. Posición financiera sólida

El poder de fijación de precios es importante para disfrutar de crecimiento durante largos periodos. No seremos muy conservadores asumiendo que una empresa pueda hacer crecer sus volúmenes para siempre, pero si tiene poder de fijación de precios, dispondrá de una palanca de crecimiento adicional. Las empresas con poder de fijación de precios suelen tener una marca fuerte, son críticas y/o representan una parte baja del coste total de los clientes.

Con una posición financiera sólida me refiero a balances verdaderamente inmaculados. Las empresas que piensan en décadas suelen tener una deuda mínima (si es que tienen alguna) y balances ricos en efectivo. Esto último no sólo ayuda a la posición financiera, sino que también posiciona a la empresa para aprovechar la opcionalidad en caso de que ésta se presente. Sé que la teoría de la estructura eficiente del capital sugiere que las empresas deben endeudarse tanto como su modelo de negocio les permita para exprimir el rendimiento para el accionista. Aunque esto tiene sentido, no tiene en cuenta los cisnes negros que pueden producirse a lo largo de la vida de una empresa. Por ejemplo, nadie vió venir una pandemia mundial, pero gracias a su posición de efectivo, Hermes no sólo mantuvo a todos sus empleados, sino que también les pagó un bonus de rendimiento. Eso tendrá un gran impacto en su cultura. Nunca hay que olvidar que un cisne negro en un mal momento es suficiente para acabar con una empresa centenaria que se encuentre endeudada.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a entender por qué la durabilidad es un tema tan crítico para cualquier inversor, por qué puede proporcionar rendimientos superiores y qué rasgos hay que buscar para evaluarla. No hace falta decir que el capitalismo es brutal, y que no hay muchas empresas con características verdaderamente duraderas. La buena noticia es que no necesitamos una cartera de 200 empresas; puede que entre 15 y 20 sean suficientes.

Espero que hayas pasado una buena Navidad y Nochebuena y Feliz Año!

Un abrazo

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.