Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
ASML y TSMC (dos de los indicadores más relevantes de la salud del sector de la IA) presentaron resultados esta semana. Normalmente solo escribo sobre ASML, pero como siempre me leo la call de resultados de TSMC, pensé este trimestre tenía sentido publicar un artículo "conjunto" para hablar del estado de la IA. Cabe señalar que cuando digo "estado" me refiero en mayor medida al lado de la oferta (que es donde tanto ASML como TSMC participan), aunque también voy a hablar un poco del lado de la demanda (ambos están relacionados, por supuesto).
No es ningún secreto que tanto ASML como TSMC presentaron resultados muy sólidos esta semana. Sus acciones no reaccionaron tan positivamente como muchos esperaban, lo cual es algo a tener en cuenta en cuanto a lo que el mercado le está diciendo a los inversores. Creo que mucha gente piensa que unos buenos resultados deberían (en el 100% de los casos) traducirse en una fuerte revalorización del precio de las acciones. La realidad es que esto no es siempre así, ya que los resultados siempre deben ser entendidos en el contexto de las expectativas del mercado. Es innegable que las expectativas en el mundo IA en muchos casos han aumentado demasiado rápido y que los precios de las acciones no siempre siguen las expectativas de los analistas del sell-side.
Dicho todo esto, ambas compañías batieron de manera significativa las expectativas de ingresos y beneficios por acción y elevaron considerablemente sus previsiones.
Que los fundamentales de ambas empresas se estén moviendo de manera similar no debería sorprender a nadie ya que estas empresas se ven afectadas por fuerzas similares. TSMC ve una demanda muy fuerte de sus clientes (empresas que subcontratan la fabricación de sus chips como Nvidia, Apple…), lo que se acaba traduciendo en la disposición de TSMC a expandir su capacidad. Esta expansión de capacidad eventualmente fluye hacia la industria WFE (Equipos de Fabricación de Obleas), donde ASML es una empresa importante y tiene un monopolio en litografía (un paso crítico en la fabricación).
No creo que tenga sentido repasar todos los números (ya que estos ya han sido compartidos por otras personas), por lo que me centraré en los aspectos cualitativos de los resultados con el objetivo de proporcionar un punto de vista diferenciado.
A pesar de estar impulsadas por fuerzas similares a largo plazo (demanda incremental de semiconductores), los resultados a corto plazo de ambas compañías están impulsados por cosas diferentes. Debido a los largos tiempos de entrega de sus equipos, los resultados a corto plazo de ASML han estado históricamente correlacionados con la fortaleza de su segmento IBM (Installed Base Management). Dado que IBM es un segmento de alto margen, las sorpresas positivas en los ingresos impulsadas por IBM se han traducido históricamente también en sorpresas positivas en cuanto a rentabilidad/BPA. ASML incluye en IBM las actualizaciones de software/hardware y servicios realizados sobre la base instalada existente. Cuando la capacidad es limitada (como es el caso ahora), los clientes piden nuevos sistemas, pero como estos tardan en ser fabricados, éstos acaban optando por realizar actualizaciones en la base instalada existente con el fin de mejorar su productividad (esto es algo importante a tener en cuenta de cara a la discusión sobre capacidad que viene más adelante).
También debemos destacar que el incremento de guidance de ASML (+16% en el punto medio) es muy relevante. El equipo directivo está proyectando ventas de €44.000 millones este año, una cifra que igual te suena ya que es el extremo inferior del guidance de la compañía para 2030. Esto, evidentemente, tiene implicaciones al pensar en el guidance de 2030 (algo de lo que hablo más adelante).
TSMC tiene más margen de maniobra para aprovecharse de la alta demanda a corto plazo. En primer lugar, la compañía es en muchos casos la beneficiaria de los servicios de IBM de ASML, lo que le permite aumentar el número de wph (obleas por hora) relativamente rápido. También debemos considerar que las plantas de fabricación (fabs) normalmente no funcionan al 100% de su capacidad por lo que siempre se pueden eficientar en momentos de demanda elevada. Esto le da a TSMC la capacidad de aumentar (hasta cierto punto) su capacidad de manera rápida.
En segundo lugar (y más importante), TSMC puede tirar de su poder de fijación de precios considerablemente más rápido debido a los tiempos de entrega más cortos que disfrutan las obleas en comparación con los tiempos de entrega de los sistemas de ASML. Una oblea considerada leading-edge puede tardar de 3 a 4 meses en ser fabricada, mientras que los equipos de ASML suelen tardar de 12 a 18 meses (a lo que hay que sumar cuándo se realizó el pedido). ASML también es conocida por no tirar mucho de su poder de fijación de precios a pesar de su posición monopolística. Esto está a punto de cambiar.
La compañía había históricamente fijado precios según el valor añadido (pricing to value). Esto quiere decir que, a medida que los sistemas se volvían más productivos, la compañía aumentaba su ASP (Precio de Venta Promedio) para capturar su parte justa del valor añadido. Esto lo seguirán haciéndolo en el futuro previsible PERO el equipo directivo también compartió que realizarían subidas de precios "excepcionales" (mis palabras) que tuviesen en cuenta el entorno de demanda actual. Algunos rumores parecen afirmar que TSMC no está contento con estas subidas (ni con el precio actual de la high-NA EUV), pero personalmente creo que es un poco injusto que TSMC se moleste por estas subidas considerando que…
TSMC está subiendo los precios de sus obleas + expandiendo los márgenes a un ritmo agresivo (¿son los únicos que pueden obtener su parte justa del valor añadido? ASML parece pensar que "no").
Aunque TSMC era considerada en el pasado el único cliente viable de EUV, esto ha cambiado mucho en los últimos meses. La llegada de las empresas de memoria, Intel y otros posibles actores como Terafab y Rapidus han convertido lo que una vez fue un monopsonio en una base de clientes más fragmentada. Esto significa evidentemente que los clientes deben "pelear" por la capacidad existente de ASML.
"Capacidad" fue probablemente la palabra "estrella" de los resultados de TSMC y ASML. Podemos mirar esto desde varios ángulos, pero creo que todos los ángulos nos hacen llegar a la misma conclusión: ASML y TSMC probablemente no serán cuellos de botella por tanto tiempo como muchos esperaban. Empecemos con ASML.
ASML tiene tres formas principales de aumentar la capacidad de la industria:
Fabricando más sistemas (la palanca de capacidad más “directa” que todo el mundo entiende).
Aumentando la productividad de los nuevos sistemas
Actualizando la base instalada (es decir, sistemas existentes) a configuraciones más productivas.
La compañía está tirando de las tres palancas en el entorno actual y la capacidad va a aumentar probablemente a un ritmo más rápido de lo que cabría esperar. No olvidemos que las expectativas de que el desequilibrio entre oferta y demanda durase mucho estaban en muchos casos basadas en los largos tiempos de entrega de ASML.
ASML anunció en su call de resultados del Q2 planes agresivos de expansión de capacidad a corto plazo tanto en EUV como en DUV. El equipo directivo planea aumentar su producción de low-NA EUV en un 30% en 2027 y en un 30% adicional en 2028 (aunque esto último no es un compromiso firme, sino un pronóstico basado en conversaciones actuales con clientes). Espera que la DUV de inmersión experimente un aumento de capacidad similar (+30% en 2027 y +30% en 2028). Un factor relevante de esta expansión de capacidad esperada es su visibilidad. La cartera de pedidos para los sistemas low-NA EUV (incluyendo el aumento esperado del 30%) está llena para 2027 y la compañía ya está llenando la cartera de pedidos de 2028.
Lo anterior se traduce en una producción esperada de 110 sistemas low-NA EUV en 2028, en comparación con los 65 esperados en 2026. Esto ya es un aumento del 70% en la producción unitaria en 2 años, pero el mix de low-NA EUV ayudará a ASML a aumentar la capacidad en mayor medida. ASML fabrica actualmente tres configuraciones de sistemas low-NA EUV: "Ds", "Es" y "Fs". Si bien el mix había estado compuesto históricamente por "Ds" y "Es", ASML está haciendo la transición lenta pero constante hacia un mix de "Es" y "Fs" (con algunos analistas estimando que las ventas de 2028 estarán compuestas mayoritariamente por "Fs"). Esto es importante porque estos sistemas cuentan con una productividad (en términos de wph) muy diferente:
Ds: 160 wph
Es: 220 wph (+40% en comparación con el D)
Fs: 260 wph (+18% en comparación con el E)
Por lo que, ASML no solo planea aumentar la producción unitaria de sistemas, sino que las nuevas unidades que llegarán al mercado también serán considerablemente más productivas. El equipo directivo dimensionó el impacto para 2027: aunque esperan que la producción unitaria crezca un 30%, esperan que el mix de unidades añada 1.500 puntos básicos (15%) adicionales a dicha expansión de capacidad (por lo que estará más cerca de un aumento de capacidad del 45%). Esto quiere decir que podríamos esperar que la producción de wph de los nuevos sistemas se duplique aproximadamente en dos años. Usando 220 wph como productividad base (ASML anunció que no vendería más Ds en 2027/2028), el aumento de la capacidad de las unidades se traduce en una x2 en las exposiciones low-NA EUV en términos de wph en solo dos años. 65 sistemas en 2026 son equivalentes a alrededor de 14.300 wph (basado en operaciones continuas y asumiendo una productividad de 220 wph), pero 110 en 2028 serían equivalentes a alrededor de 26.400 (asumiendo 240 wph de productividad).
Si echamos un vistazo a la capacidad actual de la industria en términos de wph, también podemos ver cuán relevante es este aumento de capacidad de ASML. ASML no publica números exactos sobre su base instalada, pero sí sabemos más o menos cuántos sistemas EUV han vendido a lo largo del tiempo. Esto, junto con el hecho de que todos los sistemas permanecen operativos, significa que podemos aproximar la base instalada de low-NA EUV.
Considerando que ASML había vendido 190 sistemas low-NA EUV en el Q1 2023 y sumando los envíos desde esa fecha hasta finales de 2025, obtenemos una base instalada acumulada de aproximadamente 290-300. Estos sistemas son principalmente de las configuraciones B y C, que son significativamente menos productivas que los sistemas más nuevos. Si asumimos que la producción combinada de wph de estos sistemas es de 180, esto quiere decir que la base instalada actual soporta alrededor de 52.000 wph. Asumiendo que ASML añade un total acumulado de 260 sistemas low-NA EUV en 2026 (+65), 2027 (+85) y 2028 (+110) con una productividad wph combinada de 240, obtenemos que se añaden unas 62.000 wph a la industria. Esto quiere decir, en última instancia, que la capacidad de wph aumentará alrededor de un 120% en los próximos 2 años (si todo lo anterior se cumple).
Ahora bien, es importante entender que las wph no están necesariamente correlacionadas directamente con los inicios de obleas (wafer starts). Para empezar, uno podría pensar que algunos de estos sistemas probablemente caerán en manos de empresas menos eficientes en términos de yield que TSMC. TSMC ni siquiera obtiene yields del 100%, por lo que las empresas "menos experimentadas" ni siquiera se acercarán a esa cifra. Esto quiere decir que las estimaciones anteriores son un máximo teórico. Lo segundo a considerar es que prácticamente todas las obleas leading-edge cuentan con varias exposiciones y la wph es una métrica que mide las exposiciones. Esto quiere deicr que un porcentaje considerable de este aumento de wph es absorbido por la intensidad de las capas en lugar de por nuevas obleas, pero aun así lo deberíamos considerar un "aumento de capacidad", ya que esas mayores exposiciones debían ser absorbidas de todos modos.
¿Siguen estando de moda los cuellos de botella?
Los comentarios de ASML y TSMC sobre las tres palabras más famosas en los mercados financieros actuales (cuellos de botella) también fueron interesantes. Los analistas preguntaron a la compañía si los números de 85 y 110 estaban basados en su capacidad de suministro o más bien en la demanda final (probablemente esperando que fuera lo primero). El equipo directivo dijo contra todo pronóstico que la producción está basada en las señales de demanda de sus clientes y que la oferta podría estirarse más (o al menos se podría considerar estirarla más) si los clientes lo requirieran. Una mayor demanda no está fuera de discusión. Según el CEO de ASML, Christophe Fouquet, es de hecho altamente posible para 2028:
No creo que hayamos llegado todavía a un estado estable sobre cuál será la demanda para 2027, ciertamente no para 2028.
Esto quiere decir en última instancia que ASML está expandiendo su capacidad para satisfacer la demanda y, por lo tanto, no seguirá siendo un cuello de botella por mucho tiempo. Probablemente no mucha gente esperaba que el cuello de botella de ASML se acabase en un año.
TSMC confirmó en cierto modo las palabras de ASML en un sentido más amplio, afirmando que no esperan cuellos de botella en toda la cadena de suministro para cumplir con sus objetivos de expansión de capacidad. Objetivos de expansión de capacidad que, por cierto, son bastante agresivos...
La última vez dijimos que nuestro Capex en los próximos 3 años será significativamente mayor que el Capex en los últimos tres años. El Capex en los próximos tres años será aún significativamente mayor que en los últimos 3 años.
TSMC está a punto de invertir cantidades considerables de capital en la expansión de la capacidad, lo cual el equipo directivo admitió (tan obvio como es) que lo hacen debido a las necesidades que les transmiten sus clientes. No puedo creer que esté diciendo esto, pero TSMC se está volviendo "alcista" en términos de IA (¿señal de pico?):
Recuerde que creo que cada cliente me dice la verdad, todos. Si juntas todas las verdades, no es la verdad. Tenemos que hacer algo de juicio. Estamos comprobando todo eso para asegurarnos de que el chip de TSMC no se coloque en inventario.
Los próximos años serán muy buenos para TSMC.
Cómo interpreto todo lo anterior es que el cuello de botella sigue siendo la memoria, pero que muchos cuellos de botella se están resolviendo antes de lo que muchos esperaban. Jensen Huang dijo hace un par de meses (en el podcast Dwakersh) que los semiconductores no serían un problema a largo plazo ("Si puedo convencer a TSMC, ASML estará convencida"), sino que el cuello de botella sería la energía. Creo que lentamente el tiempo le está dando la razón:
Queremos reindustrializar los Estados Unidos. Queremos recuperar la fabricación de chips, la fabricación de ordenadores y el embalaje. Queremos construir cosas nuevas como vehículos eléctricos y robots. Queremos construir fábricas de IA. No puedes construir ninguna de estas cosas sin energía, y esas cosas llevan mucho tiempo. Más capacidad de chips, eso es un problema de 2-3 años. Más capacidad de CoWoS, problema de 2-3 años.
No voy a comentar la situación de la memoria en este artículo (he escrito otros artículos sobre el tema), pero TSMC confirmó que el precio de los chips de memoria está destruyendo la demanda no relacionada con la IA. Esto significa que el precio de la memoria ya está afectando la demanda, y con el aumento de la capacidad que viene...
Creo que las necesidades de memoria serán significativamente mayores en el futuro (no solo impulsadas por la IA digital sino también por la IA física), pero que la capacidad puede llegar al mercado más rápido de lo que muchos esperan (y creo que ASML es un buen ejemplo de ello). A esto debemos añadirle el impacto potencial de cualquier "eficiencia" de memoria que llegue a la industria. Nadie debería descartar algo así teniendo en cuenta que la memoria es ahora el principal cuello de botella en la IA. Lo que esto quiere decir en última instancia es que las mentes más brillantes están enfocadas en resolver el "problema de la memoria".
Ahora bien, el hecho de que TSMC y ASML no vayan a ser cuellos de botella más allá de 2028 (al menos no según sus expectativas actuales) no significa que la IA no seguirá en un entorno de oferta restringida. Veo potencialmente dos cosas que podrían invalidar el equilibrio demanda-oferta:
La demanda podría ser mucho más significativa de lo que los clientes esperaban en primer lugar. Esto no es algo que debamos descartar considerando que ha sucedido un par de veces antes.
Hay otros cuellos de botella diferentes a TSMC y ASML (como la mencionada memoria y la energía).
El segundo punto es altamente probable, pero los cuellos de botella deberían ser resueltos con el paso del tiempo. Casi con seguridad así será, pero si el principal cuello de botella según Jensen Huang (energía) no es resuelto, resolver los cuellos de botella aguas abajo no hará mucho para ayudar al crecimiento de la IA. Curiosamente, TSMC aludió a que una mayor competencia en el back-end de la fabricación de obleas es positiva porque elimina el cuello de botella para sus operaciones de front-end.
Lo que sí parece probable es que los comentarios que afirman que toda la industria seguirá significativamente restringida "más allá de 2030" deben ser revisados. Podría suceder, pero algunos de los cuellos de botella considerados como los más relevantes se van a resolver antes de 2030 y probablemente más rápido de lo que muchos esperaban (los humanos siempre encuentran una manera de evitar los cuellos de botella).
La expansión de capacidad esperada de ASML no solo tiene implicaciones para la industria, sino también para el guidance de la compañía para 2030. Echemos un vistazo a esto.
ASML puede reventar su guidance de 2030... dos años antes
Antes he comentado que el equipo directivo de ASML ha proyectado 44.000 millones de euros en ventas este año, lo cual es equivalente al extremo inferior de su guidance de 2030. Los 44.000 millones de euros no "incluyen"...
La agresiva expansión de capacidad que la compañía está a punto de emprender.
Los aumentos de precios excepcionales que la compañía está a punto de realizar.
El aumento de las ventas de IBM que vienen a raiz de la expansión de capacidad.
Esto debería hacer que los inversores se pregunten… ¿es válida todavía la guía de 2030? La respuesta rápida (que fue confirmada en cierto modo por la dirección durante la call) es que no lo es. El equipo directivo confirmó que revisarían el guidance de 2030 en el próximo Capital Markets Day en 2027. Podemos hacer algunos números para entender qué podría lograr ASML en 2028 y entender si el guidance de 2030 sigue siendo válido o no. Para hacer esto necesitamos varias cosas:
Una estimación de cuántos sistemas se van a vender (principalmente EUV y DUV). Obtuvimos esto en la call de resultados del Q2.
ASPs medio: podemos estimar esto de alguna manera, aunque es difícil ser preciso porque no sabemos cuáles serán los aumentos de precios excepcionales (no los voy a tener tanto en cuenta).
Ingresos de IBM.
Ventas de sistemas de Metrología e Inspección.
Ten en cuenta que esto es solo una estimación y que mantendré los ASPs de 2025 en cierto modo constantes (lo cual no es una expectativa realista, pero actuará como una fuente de conservadurismo). Basándonos en los números de 2025, tenemos un ASP implícito de aproximadamente €230 millones para low-NA EUV, €70-€75 millones para DUV de inmersión y €15 millones para dry DUV.
Empecemos con low-NA EUV. Asumiendo que ASML es capaz de entregar 110 sistemas en 2028 a un ASP de €230 millones (probablemente será mayor), esto resulta en alrededor de €25.000 millones en ventas de low-NA EUV.
En términos de high-NA EUV, el equipo directivo no aumentó las expectativas de capacidad, por lo que podríamos más o menos estimarlo con lo que sabemos del pasado. A partir de los comentarios del equipo directivo, podríamos deducir alrededor de 15-20 entregas de high-NA EUV en 2028. A un ASP promedio de €340 millones, obtenemos alrededor de €5.000-€7.000 millones en ingresos de high-NA EUV. Esto quiere decir que los ingresos totales por EUV en 2028 serán de alrededor de €30.000-€32.000 millones. Y recuerda que en el caso de low-NA EUV, no hemos considerado un ASP significativamente más alto que probablemente se acabará produciendo. Si uno quisiera añadir de manera conservadora un aumento de ASP combinado del 15% durante el período (2026-2028), esto tendría como resultado €35.000-€37.000 millones de ingresos por EUV en 2028.
El equipo directivo también espera aumentar la capacidad de inmersión DUV en un 30% en 2027 y un 30% adicional en 2028. Esto quere decir que la producción unitaria debería ser de alrededor de 220 unidades en 2028. A un ASP promedio de €70 millones, esto resulta en €16.000 millones en ingresos por DUV de inmersión. Dry DUV también está viendo un aumento en la demanda, pero por conservadurismo lo mantendremos constante en unos €2.500 millones. Esto se traduce en ingresos totales de DUV de alrededor de €15.000-€16.000 millones en 2028. Metrología e Inspección también está viendo un aumento en la demanda debido a la estrategia de litografía holística de ASML, pero lo mantendremos en €1.500 millones de euros en 2028 (otra fuente más de conservadurismo).
Todo lo anterior se traduce en ventas netas de sistemas (con un aumento de ASP del 15% a lo largo de 2 años y poco crecimiento en dry DUV y metrología e inspección) de alrededor de €51.000-€55.000 millones en 2028.
Ahora añadamos los ingresos de IBM. Las ventas de IBM deberían aumentar a buen ritmo por tres razones:
La base instalada va a crecer de manera significativa.
Es lo primero que el cliente puede hacer para expandir la capacidad.
Los sistemas de EUV tienen una tasa de adhesión (attach rate) de IBM mayor que el DUV.
Las ventas de IBM rondarán los €11.000 millones en 2026 (si nos atenemos a los comentarios del equipo directivo sobre un crecimiento del 30%+). Si asumimos que los ingresos de IBM crecen un 20% tanto en 2027 como en 2028 (razonable considerando todo lo anterior), esto nos lleva a alrededor de €15.000 millones en ingresos de IBM en 2028. Esto es realista considerando ya que…
El equipo directivo proyectó €13.000 millones en ingresos por IBM sobre una base de ventas netas de sistemas de €47.000 millones para 2030. Esto se traduce en una tasa de adhesión del 28%, que es exactamente la misma tasa que €15.000 millones sobre €53.000 millones en ventas netas de sistemas.
La dirección ha sido históricamente conservadora con las ventas de IBM.
Si añadimos esto a las ventas netas de sistemas (53.000 millones de euros en el punto medio) vemos que ASML podría generar alrededor de €68.000 millones en ingresos totales en 2028. Esto no solo está un 13% por encima de su guidance de 2030, sino que también se lograría dos años antes.
La incógnita restante son los márgenes. Es probable que los márgenes brutos aumenten en 2027 y 2028 por varias razones:
Los ingresos por IBM están creciendo rápidamente y son ingresos de alto margen.
El mix de sistemas está mejorando y ASML va a aumentar precios de manera más agresiva a como lo han hecho históricamente (estas subidas deberían caer directamente a la línea de beneficios).
La expansión de capacidad planificada está basada en la huella existente (es decir, habrá un considerable apalancamiento operativo).
Los márgenes brutos por encima del 60% no deberían estar fuera de discusión considerando que esta era la expectativa para 2030 con un nivel considerablemente menor de sistemas e ingresos por IBM, pero me voy a anclar a esta cifra. Unos márgenes brutos del 60% resultan en un beneficio bruto de alrededor de €41.000 millones. Con €6.000 millones en gastos de I+D y €1.700 millones en SG&A (del guidance de 2030 del equipo directivo), acabamos en beneficio operativo de €33.300 millones. Esto quiere decir que ASML cotiza actualmente a un múltiplo EBIT de 2028 de 18x. Si uno cree que este negocio vale al menos 25x EBIT (parece relativamente razonable), la TIR potencial es de alrededor del 17-18% (sin contar con recompras de acciones y/o dividendos que deberían sumar al menos un 1-2% a estas cifras). Debo decir que parece bastante atractivo teniendo en cuenta lo mucho que han subido ya las acciones.
A un múltiplo EBIT de 20x en 2028, la TIR se comprime considerablemente al 6% (en un período tan corto el múltiplo impulsa gran parte de la TIR), pero no olvidemos que he sido conservador en varios ámbitos. Ahora bien, todos los pronósticos anteriores definitivamente no están exentos de riesgos. Los pedidos de ASML para 2028 aún no son firmes y la demanda podría flaquear. Justo mientras escribo esto, el nuevo modelo chino Kimi K3 promete traer otro momento "Deepseek" a la industria, ya que supuestamente tiene mejor rendimiento que Opus 4.8 y GPT-5.5 pero a una fracción del coste. La Paradoja de Jevons invalidó el primer "momento Deepseek", pero esto es solo un recordatorio de que la demanda y la tesis pueden sufrir baches por el camino.
A esto le debemos añadir que el aumento de capacidad del 30% esperado para 2028 es una aspiración, no un número firme (aunque ASML cree que la opcionalidad es positiva). La buena noticia es que toda esta ampliación de capacidad está basada en la huella existente, lo que quiere decir que ASML probablemente no sufriría mucha infrautilización si la demanda termina flaqueando un poco. Con mis expectativas fundamentales sobre ASML aumentando considerablemente y el precio de las acciones corrigiendo un poco, estoy empezando a interesarme de nuevo en posibles compras. Una cosa está clara: mantendré la posición que queda después de mis varios recortes.
Un abrazo,
Leandro