Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Hace un par de semanas, publiqué un artículo sobre Hermes titulado ‘La acción ha caído un 40%, pero no el negocio’ en el que compartí algunas reflexiones sobre el estado actual de la industria del lujo, el principal argumento bajista de Hermes y su valoración (también puedes leer el análisis detallado en la web).
La acción subió algo desde la publicación de ese artículo, pero hoy está "en caída libre" (-9% mientras escribo esto) tras presentar unos resultados relativamente débiles de su primer trimestre. Ahora bien, puede que "en caída libre" sea una expresión un tanto exagerada para una acción que cae menos del 10% (definitivamente he visto cosas peores), pero es innegable que una caída de esta magnitud es muy inusual para Hermès: en los últimos 20 años, la acción sólo ha sufrido una caída comparable una vez (la pandemia). El precio de la acción se encuentra hoy en un nivel similar al que tenía cuando publiqué el artículo que ya he compartido, por lo que te remito a él si quieres saber lo que pienso sobre la valoración (no ha cambiado mi punto de vista).
El objetivo de este artículo es compartir una nota breve sobre los resultados del primer trimestre de Hermes, incluyendo los detalles más importantes, lo que pienso al respecto y lo que podría estar preocupando al mercado.
Como sabrás, la guerra en Irán prometía ser disruptiva para las empresas de lujo, que teóricamente se verían afectadas de dos modos:
Menor flujo de turistas asiáticos a Europa: menos vuelos y más caros
La disrupción en el propio Oriente Medio: incapacidad para operar con normalidad
El negocio de Hermes se vio afectado por ambas cosas este trimestre. A pesar del crecimiento orgánico del +6% del grupo en el primer trimestre (nada mal considerando que China sigue sin remontar del todo y se enfrenta a comparables difíciles), Hermes reportó caídas inusuales en Francia (-3%) y en Oriente Medio/Otros (-6%):
El equipo directivo compartió varios detalles durante la call para ayudar a contextualizar estas caídas:
El crecimiento de las ventas de las tiendas propias fue del 7%, pero las ventas en las tiendas en concesión (aeropuertos/Oriente Medio) cayeron un 7%. Esto nos indica que el conflicto en Irán ha afectado principalmente a la región de Oriente Medio y a los ingresos de turistas. Francia se vio particularmente afectada por el conflicto porque las ventas a tiendas en concesión y aeropuertos suelen ser incluidas en esta geografía. Las ventas en Francia habrían caído "solo" un 1% si ignoramos estas ventas
Las ventas crecieron a doble dígito en Francia fuera del principal destino turístico (París), lo que llevó al equipo directivo a afirmar que la caída, excluyendo las ventas en tiendas en concesión, fue impulsada por un menor número de turistas
Las ventas estaban creciendo a doble dígito en enero/febrero en Oriente Medio, pero terminaron cayendo significativamente en marzo. Es decir, parece que toda la debilidad fue causada por el conflicto
En general, el impacto de la guerra en Irán fue estimado por el equipo directivo en 150 puntos básicos sobre el crecimiento total del grupo. Esto quiere decir que, excluyendo el conflicto, las ventas habrían crecido más del 7%. Esto habría sido bastante aceptable considerando el estado de la industria y el hecho de que hay otras dos palancas de crecimiento que deberían acelerarse en los próximos trimestres:
Aperturas y remodelaciones de tiendas: el primer trimestre fue particularmente flojo en aperturas/remodelaciones, pero el equipo directivo espera que las aperturas y remodelaciones de tiendas aumenten en los próximos trimestres y terminen contribuyendo un 1% al crecimiento anual total
Crecimiento del segmento leather: el segmento de marroquinería creció un 9% en el primer trimestre, pero el equipo directivo mantuvo su expectativa de crecimiento interanual del 12% para 2026. Afirmaron explícitamente que el segmento debería acelerarse a lo largo del año y que es irregular debido a su naturaleza artesanal
Por lo tanto, asumiendo que estas palancas acaben contribuyendo al crecimiento y que el impacto del conflicto en Oriente Medio se alivie un poco durante el resto del año (el equipo directivo afirmó que abril mostró una mejora debido a que las tiendas volvieron a abrir), podríamos pensar que el crecimiento orgánico del 5.6% del primer trimestre podría ser el crecimiento más bajo del año. El equipo directivo también afirmó que, excluyendo Oriente Medio, las tendencias estaban mejorando en marzo, lo que es un buen augurio para la salud general del negocio. Una parte de mí quiere creer que este será el caso y que el crecimiento se va a acelerar desde estos niveles, pero al mismo tiempo puedo entender por qué podría haber escepticismo sobre los próximos trimestres (algo que probablemente acabó reflejado en el precio de las acciones).
El conflicto en Irán comenzó a finales de febrero/principios de marzo. Esto significa que "solo" afectó a un mes del primer trimestre de Hermes. Este impacto de un mes creó una caída del 3% en Francia, una caída del 6% en Oriente Medio (mientras que el resto de geografías crecían a un ritmo bueno/excelente), y un lastre general para el crecimiento del grupo de 150 puntos básicos. Actualmente, solo llevamos 15 días del segundo trimestre, pero con el conflicto en Irán en curso, es probable que el mercado esté preocupado por el impacto potencial en las cifras del segundo trimestre. Ahora bien, debemos tener en cuenta ciertas cosas para evitar extrapolar ciegamente las tendencias del primer trimestre al segundo (es decir, asumiendo que el conflicto será un lastre del 4.5% para el crecimiento del grupo en el segundo trimestre).
En primer lugar, es muy probable que el conflicto en el primer trimestre pillara a la dirección por sorpresa, dejando poco tiempo de reacción. Este no será el caso para el segundo trimestre, ya que el conflicto ya está "avanzado" o en una etapa más madura. En segundo lugar, es probable que las primeras etapas del conflicto sean mucho más disruptivas que las etapas posteriores, y hay razones para creer que podríamos estar transicionando a estas últimas (recordemos que abril ya mostró una mejora en comparación con marzo). Dudo mucho que el conflicto en Irán sea tan disruptivo en el segundo trimestre como lo fue en el primero (ni siquiera espero que el conflicto dure todo el segundo trimestre), por lo que extrapolar directamente tiene poco sentido en mi opinión, aunque puedo entender por qué el mercado lo haría. Ahora bien, esto no quiere decir que Hermes esté fuera de “peligro.”
El equipo directivo también proporcionó algo de contexto sobre el crecimiento en la región de APAC en el primer trimestre. Lo más destacado fue que China creció a pesar de enfrentarse a comparables difíciles (Año Nuevo chino en el primer trimestre de 2025) y que las tendencias están mejorando ligeramente. Entonces, ¿cuál es mi conclusión? Hermes está sufriendo actualmente varios vientos en contra de manera simultánea:
Un euro fuerte: ten en cuenta que esto no se tiene en cuenta en el crecimiento orgánico que compartí anteriormente (+6%), pero en última instancia afecta al crecimiento orgánico porque reduce el número de turistas en Europa (es decir, se vuelve más caro comprar artículos de lujo en Europa)
Una China débil que parece estar recuperándose, pero que todavía no lo está del todo
El conflicto en Oriente Medio que recortó 1.5% del crecimiento trimestral en un mes
A pesar de todo esto, la compañía logró crecer un 6% orgánicamente, lo cual considero bastante impresionante. Creo que hay motivos (comentados anteriormente) para esperar una aceleración en el crecimiento durante los próximos trimestres, pero esto también depende de cosas que están fuera del control de la compañía (como la guerra en Irán). ¿Creo que los resultados merecían una caída del -14%? No, sinceramente, pero esto no quiere decir que Hermes esté barata.
Antes de terminar el artículo, quería comentar que estos resultados tienen implicaciones para Global Blue de Shift4. Recuerda que Global Blue genera ingresos cuando un turista es elegible para una deducción del IVA. Menos turistas significan menos transacciones y, por lo tanto, menos ingresos y beneficios para Global Blue. No creo que esto importe mucho viendo dónde cotiza Shift4, pero es algo a tener en cuenta.
Esto es todo esta semana,
Un abrazo,
Leandro