Empezaré a recortar ASML a este precio

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

La última vez que escribí sobre ASML (‘El riesgo China de ASML’), la acción cotizaba aproximadamente a 647€. Si miras ahora un gráfico de la acción de ASML, puede que te sorprenda ver que cotiza cerca de los 900€. Un salto del +40% en apenas un mes:

Aunque una subida del 40% en un periodo tan corto puede darle vértigo a algunos, la realidad es que ASML no estaba cotizando a un múltiplo acorde con su calidad, perfil de crecimiento y defensibilidad. Creo que muchos eran muy conscientes del papel clave de la compañía en la cadena de suministro de semiconductores (no pretendo ser el único), pero algo parecía estar frenando la acción: varios “vientos en contra”, la obsesión del mercado con acertar el punto de inflexión, y la narrativa que se había formado en torno a ambas cosas (recuerda que las narrativas siempre siguen al precio, no al revés).

Se me ocurren algunas razones por las que ASML no estaba disfrutando de una percepción positiva por parte de los inversores (también vale la pena señalar que una acción que ha caído un 40% desde sus máximos y cotiza a un múltiplo de mercado no es “consenso” simplemente porque hayas visto un par de publicaciones en X):

Aunque algunas de estas preocupaciones eran (y siguen siendo) válidas, recientemente hemos recibido nueva información que puede haber contribuido a una mejora del sentimiento del mercado. Repasemos brevemente cada uno de los puntos anteriores en orden con esta nueva información.

1) “Incertidumbre geopolítica que provoca el aplazamiento de pedidos.” Prácticamente todo el mundo sabía que esto probablemente sería temporal, pero muchos aún se mantuvieron al margen esperando el punto de inflexión. Aunque no sabremos hasta el 15 de octubre (resultados del tercer trimestre) si ASML ha recibido nuevos pedidos, varios acontecimientos podrían indicar que estos ya han llegado. El primero es que la incertidumbre arancelaria que TSMC mencionó como razón de su cautela se ha resuelto, y la empresa sigue operando a máxima capacidad. El segundo es que varios insiders compraron acciones en el mercado abierto por primera vez en al menos una década.

2) “La caída de Intel y Samsung, convirtiendo a TSMC en un monopsonio.” Creo que a estas alturas debería ser bastante obvio que el gobierno de EE. UU. no está interesado en dejar que Intel caiga. Es probable que el entorno competitivo en el negocio de foundry se intensifique en los próximos años, lo que es una excelente noticia para ASML. Enumero algunos desarrollos positivos aquí, sin ningún orden particular: AMD potencialmente convirtiéndose en cliente de foundry de Intel, varios clientes dispuestos a fabricar chips de prueba en el proceso 14A de Intel, la asociación e inversión de NVDA (aunque no relacionada con foundry), que probablemente refleja las intenciones del gobierno de EE. UU.…

Por la parte de Samsung, Tesla ha firmado una asociación a largo plazo con la compañía por valor de 16.500 millones de dólares para la fabricación de chips avanzados, y hay otros rumores sobre clientes en 2nm.

Si bien todo esto no significa que Intel y Samsung se hayan convertido automáticamente en competidores creíbles para TSMC, sí significa que hay una posibilidad. Este GIF parecía muy adecuado para esta ocasión:

Hace unos meses, la gente creía que el monopolio de TSMC duraría para siempre, pero parece que la geopolítica no va a permitir que esto sea así.

3) “La creencia de que la intensidad litográfica disminuirá en los próximos años.” Aunque la intensidad litográfica puede acabar disminuyendo en los próximos años (ASML opina lo contrario), creo que hay un par de cosas a tener en cuenta. El razonamiento aquí es que cuando NAND pasó a 3D, la intensidad litográfica cayó considerablemente en favor de otros pasos, como la deposición y el grabado. Con DRAM considerando una transición similar (pero más compleja) a 3D, ¿sufrirán la intensidad litográfica y, por lo tanto, la adopción de high-NA EUV, el mismo destino? Algunos rumores sugieren que las foundries de memoria como SK Hynix están considerando una expansión significativa de capacidad EUV y que las capas EUV irán en aumento en el futuro. A esto añadiría que no se trata simplemente de cuota de mercado si no de value capture o captura de valor (lo explicaré con más detalle más adelante).

4) “La creencia de algunas personas de que China desarrollará pronto un competidor creíble en DUV/EUV.” Traté este tema en profundidad en el artículo “El Riesgo China de ASML”.

Aunque algunas de estas preocupaciones eran y siguen siendo sin duda válidas, la realidad es que la valoración ya capturaba la mayoría de ellas cuando ASML cotizaba a un múltiplo de mercado. Las oportunidades de comprar un monopolio en una de las industrias más críticas del mundo son escasas y poco frecuentes. Muchas personas seguían afirmando que ASML perdería cuota debido a una disminución en la intensidad litográfica, pero la prima litográfica o litho premium (la diferencia de valoración entre ASML y el resto de semicap) prácticamente se había disipado. Con la mayoría del sector de semicap disfrutando de un excelente rendimiento últimamente, la brecha tampoco se ha ampliado significativamente a pesar de la subida reciente. En pocas palabras: la prima litográfica sigue bajo control.

El argumento del monopsonio sigue siendo válido, pero me gusta pensar en este tema en términos de captura de valor. ASML es un monopolio e, independientemente de si TSMC tiene poder de monopsonio o si la intensidad litográfica disminuye, la compañía está bien posicionada para capturar su parte justa del valor (esto es lo que hace atractivos a los monopolios). Mientras que la mayoría del sector de semicap es oligopolístico y disfruta de posiciones competitivas fuertes, es innegable que su posición en cada uno de los escenarios bajistas anteriores (excepto en la parte de intensidad litográfica) es objetivamente peor que la de ASML. Es mucho más fácil para China imitar su tecnología (aunque no sea fácil); también se vieron afectados por la incertidumbre del Capex, y sufren el poder de monopsonio de TSMC en mayor medida al no ser el único proveedor. Por cierto, no estoy criticando al resto de la industria; creo que es una gran industria.

Así que, con la acción subiendo tanto en tan poco tiempo, vale la pena preguntarnos:

Planeo abordar esta pregunta más adelante en el artículo, pero primero déjame explicar por qué me estoy planteando el tema del recorte si no es algo que suela hacer.

Si llevas siguiendo mi trabajo una temporada sabrás que hice lo que se denomina un “round-trip” con ASML en el pasado. Pasé de una ganancia del 110% en menos de dos años a estar plano (actualmente la tengo con una revalorización del 60%). ASML cotizaba por aquel entonces a una valoración bastante elevada, significativamente por encima de la actual:

Entonces, ¿qué me llevó a evitar vender en ese entonces a pesar de la elevada valoración? La falsa creencia de que ASML tiene opcionalidad. Déjame matizar esto. Sí creo que ASML tiene opcionalidad significativa a largo plazo. Peter Wennink (ex CEO) explicó bien por qué en el Día del Inversor de 2022:

La industria de semiconductores disfruta de un ciclo virtuoso. Cada innovación tecnológica impulsa más demanda de chips y hace que la próxima innovación tecnológica sea desconocida e impredecible (¡quién sabe lo que la IA nos permitirá hacer!).

Ahora bien, el problema de asumir que ASML tiene opcionalidad a corto o medio plazo (y, por tanto, que los resultados de 2030 puede ser significativamente superior a lo previsto) es que estaríamos asumiendo que la oferta puede expandirse rápidamente, lo cual no es el caso. ASML no tiene un problema de demanda; tiene un “problema” de oferta, y es la demanda la que crea opcionalidad a corto y medio plazo. Empresas como TSMC y Nvidia pueden disfrutar de un aumento inmediato de ingresos implementando incrementos significativos de precios y maximizando la utilización. Esta es la razón por la que han sido beneficiarias directas de la ola de IA.

El caso de ASML es un poco distinto. En primer lugar, los pedidos de sistemas suelen llegar con “retraso”, ya que los clientes esperan a asegurarse de que necesitan más capacidad antes de comprometerse con gastos de capital (Capex). En segundo lugar, construir un sistema EUV requiere una cantidad significativa de capacidad y tiempo, por lo que ASML no puede simplemente aumentar su capacidad de inmediato. Esto significa que, aunque puede haber opcionalidad en las cifras proyectadas, probablemente provendrá más de las ventas de servicios que de las ventas de equipos (quizás este sea un buen tema para otro artículo).

Así que, en definitiva, ASML tiene opcionalidad, pero el timing de dicha opcionalidad también importa. A pesar de que ASML no tiene mucha opcionalidad a corto y medio plazo debido a sus limitaciones de capacidad, también quiero explicar brevemente por qué ahora estoy más abierto a recortar o a hacer “trading” en mis posiciones (aunque no espero hacer esto regularmente). Recientemente escribí lo siguiente en una publicación en X:

ASML era mi segunda mayor posición antes de la reciente subida (actualmente es mi posición más grande), pero la relación riesgo/recompensa empeora a medida que el precio sube (siempre y cuando nada fundamental haya cambiado y sea solo una cuestión de sentimiento del mercado), por lo que creo que es razonable recortar posiciones cuando esto ocurre. La desventaja es que uno se enfrenta al pago de impuestos cuando vende, la ventaja es que con este método uno puede potencialmente maximizar la TIR esperada de su cartera. Hay un requisito previo para implementar esta estrategia. Uno debe tener una idea clara de cuánto vale un negocio o, mejor dicho, cuánto está dispuesto a pagar por algo. Solo de esta manera se puede entender cuándo la relación riesgo-retorno es favorable y cuándo no lo es. Creo sinceramente que si uno compra una gran empresa, el momento de vender es casi nunca, pero esto no significa que uno no deba gestionar los pesos dentro de la cartera. Dicho todo esto, espero hacer esto con poca frecuencia.

Así que, ahora la pregunta clave…