En El Radar #2

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenid@ a la segunda edición de "En El Radar". Si quieres saber de qué trata esta serie/sección, te recomiendo leer la primera edición donde lo expliqué de manera detallada. En la primera edición traje 3 negocios interesantes:

La edición de hoy trae 3 empresas bastante distintas a las compartidas en la primera edición (recuerda que solo la primera es de lectura gratuita, con las 2 restantes estando reservadas para suscriptores de pago)…

Iba a escribir sobre otro negocio en tercer lugar (un intermediario en el mercado de capitales), pero llevo siguiendo un tiempo el negocio de testing y acaba de presentar unos resultados interesantes. Lo más probable es que escriba sobre el otro negocio en una edición futura.

Sin mas preambulos, vamos con la edición de hoy.

Tasmea ofrece servicios especializados de reparación y mantenimiento a clientes que operan principalmente en las industrias de recursos (minería, petróleo, energía, agua...). La empresa opera a través de 4 segmentos (eléctrico, mecánico, civil y agua y fluidos) y una amplia variedad de "marcas":

El negocio crece tanto de forma orgánica como inorgánica (integrando negocios de servicios especializados) y su track record es excepcional: ha logrado una CAGR de ingresos del 34% desde el año 2021. Lo que Tasmea hace en última instancia es vender mano de obra para que sus clientes puedan operar sus negocios sin sufrir disrupciones.

Tasmea me llamó la atención por varias razones, pero las tres más importantes son las siguientes:

Los insiders poseen una parte significativa del negocio y continúan reinvirtiendo sus dividendos en nuevas acciones. Simultáneamente, el crecimiento de la empresa no parece estar desacelerándose, y todo mientras cotiza a 17 veces el NOPAT pro-forma de 2026. Ahora bien, a pesar de que esto no parece un múltiplo “tirado” para un negocio de servicios que opera en la industria de recursos (uno podría suponer que estas industrias tienen un bajo crecimiento orgánico y son cíclicas), su historial de crecimiento orgánico y resiliencia parecen ser más que suficientes para respaldar el múltiplo. Yo habría asumido que el crecimiento orgánico sería mucho menor, y aunque es alto (la empresa tiene como objetivo un crecimiento orgánico del EBIT de >15%), requiere contexto.

Sin ningún orden en particular, éstas son algunas de las cosas que me gustan de Tasmea:

Hay un par de cosas que me generan dudas y que requieren de más análisis por mi parte: la adquisición de Workpac, el hecho de que no creo que el negocio sea tan recurrente como muchos (y el equipo directivo) afirman, y el hecho de que no tenemos una cifra clara de crecimiento orgánico (no digo que realmente importe con la valoración actual). Echemos un vistazo a estas individualmente.

La adquisición de Workpac: El principal factor que restringe el crecimiento de Tasmea (y de sus pares) es la mano de obra. La razón es que hay escasez de técnicos especializados, una escasez que solo se agrava cuando las reparaciones y el mantenimiento tienen que llevarse a cabo en áreas remotas (el pan de cada día de Tasmea). Para "resolver" este problema, el equipo directivo se “desvió” de su adquisición típica y adquirió Workpac, una empresa que se centra en "adquirir" este talento y luego subcontratarlo a Tasmea y/o a sus pares/clientes. El equipo directivo creía que la internalización de esta capacidad resultaría en una ventaja competitiva en términos de disponibilidad de técnicos. Si bien esto tiene mucho sentido, la realidad es que Workpac es un animal diferente a lo que Tasmea ha adquirido y operado en el pasado, por lo que introduce riesgo de ejecución, ciclicidad y menos recurrencia.

La recurrencia del negocio: el equipo directivo afirma que, debido a la criticidad de sus servicios y el hecho de que estos se centran en la producción y no en la expansión de la capacidad, hace que el negocio sea bastante recurrente. Comparten explícitamente que el 80% del negocio es recurrente (según su propia definición), pero su definición de recurrente difiere de lo que yo consideraría recurrente porque incluye inversiones/upgrades brownfield. Yo diría que éstas no son tan recurrentes como las actividades de mantenimiento de la empresa, pero también es cierto que están impulsadas (en cierto modo) por vientos de cola regulatorios (electrificación). A esto debemos agregar que la inclusión de Workpac también hace que el negocio sea menos recurrente. Sí creo que Tasmea es un negocio decentemente recurrente, pero no en la medida en que el equipo directivo comparte (y creo que el mercado también es consciente de esto y por ende lo refleja en el múltiplo).

Sin una cifra clara de crecimiento orgánico: Aunque Tasmea presume de un objetivo de crecimiento del EBIT orgánico del 15%, la realidad es que este objetivo incluye las sinergias derivadas de las adquisiciones. Cuando Tasmea adquiere un negocio, generalmente lo utiliza como plataforma para la venta cruzada de los servicios de otras subsidiarias. Si bien este crecimiento es contado oficialmente como "orgánico", la realidad es que depende de un flujo continuo de adquisiciones. Esto no es un problema todavía, pero podría convertirse en un problema en el futuro y la realidad es que no hay forma de saber cuál sería el verdadero crecimiento orgánico (excluyendo adquisiciones) bajo ese escenario.

No hay nada demasiado específico que esté observando, solo necesito analizarla con mayor detalle para sentirme cómodo (o no) con mis tres dudas.

Vamos con el siguiente negocio.