En El Radar #3

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenido a la tercera edición de "En el Radar". Si quieres saber de qué trata esta serie, te recomiendo leer la primera entrega. Ya he compartido seis empresas en las dos primeras ediciones, y la de hoy viene con otras tres (una gratuita y dos reservadas para suscriptores de pago). Esto es lo que puedes esperar hoy:

Así que, sin más preámbulos, vamos con la edición de hoy.

SMG posee y opera varios online marketplaces líderes en Suiza (el nombre de la empresa parece bastante apropiado). La compañía es propietaria de:

El modelo de negocio de los marketplaces online (también conocidos como clasificados) es relativamente sencillo: dos usuarios realizan una transacción, y el operador del marketplace (en este caso, SMG) se lleva una comisión por facilitar la transacción así como de otros servicios que ofrece a compradores y vendedores.

SMG nació prácticamente "de la nada" en 2021 a través de una joint venture que hoy parece casi imposible de imaginar (¿se durmió el regulador antimonopolio?). Antes de 2021, la industria de los clasificados en Suiza estaba dominada por varias empresas, concretamente:

Estos negocios eran buenos por derecho propio, pero sabiendo que el mercado de clasificados tiende a presentar una dinámica en la que "el ganador se lo lleva todo", las tres partes decidieron contactar con General Atlantic (una empresa de capital privado) para fusionar ambas plataformas con el objetivo de hacerlas más eficientes y dominantes. El resultado fue un monopolio suizo: SMG.

El negocio me llamó la atención principalmente porque los clasificados son negocios muy atractivos que presentan dinámicas monopolísticas gracias a los efectos de red. Si la "oferta" utiliza un marketplace determinado, es muy probable que la "demanda" también lo acabe utilizando. Más oferta atrae más demanda y viceversa, lo que alimenta un efecto de red que crea barreras de entrada formidables.

Lo más intrigante y emocionante de esta historia es el enorme diferencial de márgenes que existe entre SMG y sus “pares”. Los negocios de clasificados en otros países presentan márgenes muy elevados. La razón es que, una vez instalada la infraestructura y una vez que el efecto de red reduce los costes de adquisición de clientes, el crecimiento de los ingresos se traslada casi íntegro al beneficio operativo. Muchos de estos negocios han demostrado que alcanzar márgenes EBITDA de entre el 60% y el 70% no es una locura, pero SMG reportó un margen EBITDA ajustado del 54% en el año fiscal 2025. Esto quiere decir que hay un largo recorrido para la expansión de márgenes (y todo ello mientras la compañía sigue creciendo a doble dígito sus ingresos).

La creencia de que los márgenes del 60%-70% son "factibles" también alimenta el algoritmo de crecimiento a medio plazo del equipo directivo:

El hecho de que sea viable ya es evidente en las propias cifras de la empresa, con los segmentos inmobiliario y de automoción rindiendo ya por encima de este guidance:

La empresa cotiza actualmente a unas 17 veces EBITDA ajustado de 2025 y a 21 veces el EBITDA reportado, lo que no parece elevado para un negocio del que se espera que crezca a un dígito alto o doble dígito bajo en ingresos y con (potencialmente) 1.000 puntos básicos de expansión de márgenes por delante.

Creo que lo que me gusta ya ha quedado explicado en las secciones anteriores, pero voy a resumirlo en tres puntos:

Ahora bien, también hay varias cosas que no me acaban de gustar.

Me preocupan principalmente tres cosas, dos de las cuales están relacionadas. Empecemos por éstas últimas: el regulador y la oportunidad orgánica.

A pesar de que el regulador permitió que la fusión saliera adelante (increíble), SMG ya se está enfrentando a cierta resistencia en torno a su posición dominante. La empresa anunció en enero que había alcanzado un acuerdo "amistoso" con el Supervisor de Precios suizo:

Aunque son buenas noticias "para los próximos tres años", la realidad es que el regulador ya vigila de cerca la situación, y esto puede limitar potencialmente la oportunidad de crecimiento orgánico. Lo bueno de los marketplaces es que es probable que uno esté muy protegido de la competencia externa. Lo malo es que expandirse en el extranjero es muy difícil porque es probable que ya existan marketplaces consolidados en otros lugares. Esto significa que una vez que te vuelves dominante, la oportunidad se convierte básicamente en venta cruzada (cross-selling) y subidas de precios (y esto último no gusta a los reguladores).

La otra cosa que me "preocupa" es la “resaca” de la salida a bolsa. El primer periodo de lock-up ya expiró (marzo de 2026), pero hay otro en septiembre, por lo que habrá que ver cómo reaccionan las acciones a eso.

Tengo que entender mejor el aspecto regulatorio. La realidad es que cualquier buen "monopolio" es susceptible de enfrentarse al escrutinio político o del regulador, pero eso en sí mismo es un gran indicador de lo dominante que es un negocio.

Vamos con el siguiente negocio de hoy.