En El Radar #7

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenid@ a la séptima edición de “En el radar”. ¡Ha pasado algún tiempo desde la última!

Si quieres saber de qué trata esta serie, te recomiendo leer la primera edición. Te voy a ahorrar el click con un breve resumen: el objetivo de esta serie es compartir empresas interesantes que estoy mirando pero que aún no considero haber analizado en profundidad (al menos no bajo la profundidad que me exijo). Por lo tanto, la serie “En el radar” debe ser entendida como una lista bien curada de empresas que encajan con mi filosofía de inversión y que podrían (en el futuro) formar parte de la cartera.

De momento, 2 de las 19 empresas que he traído en esta serie han entrado en la cartera, con buenos (pero aún tempranos) resultados: +17% y +5% (en poco más de dos meses). El retorno promedio de las empresas analizadas hasta el momento es de alrededor del 10%, aunque debo decir que la serie empezó hace más bien poco. Como esta serie trata de una especie de watchlist y no de mi cartera, preferiría ver los precios de estas empresas caer en lugar de subir, pero tampoco me importa mucho si suben.

La edición de hoy trae tres nuevas empresas (una gratuita y las restantes reservadas para suscriptores de pago) que he estado mirando y planeo analizar a fondo durante las próximas semanas. Es muy probable que algunas de éstas terminen “mutando” a análisis detallados:

Ten en cuenta que todas estas empresas acaban incluídas en la pestaña “En el radar” de la Herramienta de Gestión de Cartera con su respectiva evolución de precios desde su publicación:

Como esta es la séptima edición, los suscriptores gratuitos han tenido acceso a 7 empresas (una por cada edición), mientras que los suscriptores de pago han tenido acceso a 22.

Sin mas dilación, vamos con la edición de hoy.

Debo decir que me sorprendería mucho que hayas oído hablar de Friedrich Vorwerk. Esto no es de ninguna manera una crítica a tu conocimiento sobre empresas porque, a fin de cuentas, Vorwerk es una empresa alemana de pequeña capitalización (1.390 millones de dólares) que opera en una industria bastante aburrida. En esencia, Vorwerk es una empresa de servicios de ingeniería especializada en proyectos de infraestructura energética en Alemania.

Hay varias cosas que hacen que la empresa sea bastante especial/interesante. Por ejemplo, Vorwerk está integrada verticalmente tanto en equipamiento como en mano de obra especializada, dos tareas que sus pares generalmente optan por subcontratar/externalizar. Esto le reporta mayores márgenes a la empresa (aunque conlleva mayores requisitos de capital) y, simultaneamente, le permite gestionar los proyectos de una manera más organizada.

Aunque la empresa está especializada en servicios, también podemos encontrar varias tecnologías en el núcleo de sus ventajas competitivas:

La empresa estaba históricamente expuesta principalmente a proyectos de gas natural, pero estos han sido “sustituidos” progresivamente por “nuevas energías” como la electricidad, el transporte de CO2 y (en el futuro) el hidrógeno. La forma en que Vorwerk genera ingresos es bastante sencilla de entender: se licita un nuevo proyecto de infraestructura energética, Vorwerk presenta una oferta (y con suerte la gana) y se le paga a lo largo del proyecto a medida que lo ejecuta. Este ciclo de ingresos debe repetirse una y otra vez (es decir, hay muy pocos ingresos recurrentes relacionados con el mantenimiento de la infraestructura, aunque existen algunos).

La empresa llamó mi atención tras leer algo sobre MBB SE, un adquirente alemán en serie de empresas industriales. MBB todavía mantiene una posición significativa en Vorwerk y la evolución del precio de las acciones de esta última me pareció cuanto menos curiosa.

La acción fue destrozada por el mercado (cayó un 77%) tras salir a bolsa con una valoración aparentemente razonable de 9x EBITDA, pero se recuperó de manera espectacular desde los mínimos para acabar ofreciendo un 10-bagger de mínimo a máximo:

¿Cuál fue el motivo de este mispricing tan significativo? Buscar la respuesta a esta pregunta es lo que me llevó a Vorwerk. Tras investigar un poco más a fondo, descubrí que el mispricing fue causado por la inflación. 2022 y 2023 (como bien sabrás) fueron años de una inflación considerable tras el aumento del gasto en el periodo post-pandemia, y el problema fue que Vorwerk no había incluido cláusulas de escalada por inflación en sus contratos. Esto evidentemente condujo a una contracción significativa de los márgenes. Sin embargo, las cosas cambiaron lenta pero constantemente en favor de Vorwerk: estos contratos legacy finalmente acabaron y la empresa incluyó cláusulas vinculadas a la inflación en los nuevos contratos. La guerra en Ucrania también llevó al gobierno alemán a preocuparse profundamente por su independencia (y por tanto en su infraestructura) energética, lo que condujo a un crecimiento acelerado de proyectos para Vorwerk. Por lo tanto, no solo aumentaron considerablemente los márgenes, sino que Vorwerk también vio una afluencia significativa de nuevos proyectos. El EBITDA experimentó una inflexión brusca, pasando de 32 millones de euros a más de 200 millones de euros solo un par de años después (el mercado no fue muy eficiente aquí):

Con 200 millones de euros en EBITDA y un EV de 995 millones de euros (la empresa tiene una posición de efectivo considerable), Vorwerk está actualmente cotizando a un EV/EBITDA de 5x. Esto parece barato a través de tres dimensiones:

A esto debemos añadir que parece bastante obvio que la limitación actual para el crecimiento no es la demanda sino la oferta (principalmente mano de obra). Mi análisis en Vorwerk es una búsqueda de la respuesta a la siguiente pregunta:

Hay varias cosas que me gustan de Vorwerk:

Ahora bien, a pesar de que Vorwerk tiene muchas cosas que me gustan, también viene con varias cosas que me generan dudas.

Mis principales dudas giran en torno a la sobreexposición a lo siguiente...

El punto 1 es sencillo de entender, pero el segundo y el tercero tal vez menos. Aunque tender infraestructura subterránea es 100% la apuesta más segura y eficiente a largo plazo, no es la más barata. El gobierno alemán ha insinuado que la infraestructura en superficie podría acabar llegando para ahorrar costes. Si los proyectos subterráneos cambian a proyectos en superficie, la participación de Vorwerk en la construcción de infraestructura probablemente disminuirá. El equipo directivo cree que este es un problema a largo plazo (si termina ocurriendo), ya que los proyectos que ya están en el pipeline duran al menos hasta 2035 y esos serán ciertamente proyectos subterráneos. El tercer punto también es interesante, porque cualquier tipo de retorno a la energía nuclear (la probabilidad parece baja) también reduciría la demanda de proyectos en los que Vorwerk tiene experiencia.

Por último, otra cosa que me preocupa un poco es un potential revenue cliff. Vorwerk ha ejecutado en los últimos años un proyecto muy considerable llamado A-Nord. Este proyecto dura hasta 2027 y deberá ser reemplazado por nuevos proyectos, con el equipo directivo afirmando que así será. La realidad, sin embargo, es que el crecimiento de los ingresos se ha desacelerado significativamente una vez que el proyecto ha comenzado a tener una participación menos significativa en los ingresos de Vorwerk.

He estado tratando de hablar con el departamento de IR para aclarar algunas dudas, sin éxito hasta ahora. Seguiré intentándolo, pero no anticipo tener Vorwerk en cartera a menos que haya tenido la oportunidad de hablar con el equipo directivo y haya podido resolver las dudas respecto a la contabilidad de las joint ventures.

Vamos con la siguiente empresa.