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El destino de Medpace en el primer trimestre no fue muy distinto al del cuarto. La compañía presentó resultados excepcionales, pero la acción cayó de la misma manera que hace tres meses (-22%). Las volatilidad de Medpace no es apta para cardíacos, pero todo se vuelve más fácil de digerir cuando entiendes lo que está sucediendo:
La caída parece estar relacionada con los indicadores adelantados, a los que el equipo directivo decidió añadir cierto escepticismo a través de comentarios pesimistas. Al igual que el trimestre pasado, August decidió comenzar la call con un comentario positivo (estoy siendo irónico, en caso de que no lo captes):
El primer trimestre de 2026 vio un aumento nuevamente en las cancelaciones, con las cancelaciones de la cartera de pedidos alcanzando su punto más alto en más de un año. Las contrataciones netas estuvieron por debajo del nivel visto en el T4, pero muy por encima de las del T1 de 2025, con un ratio neto de contrataciones a facturación (book-to-bill) de 0.88. Las RFPs (solicitudes de propuesta) disminuyeron secuencialmente en el trimestre y año tras año. Las notificaciones de adjudicación iniciales y la tasa de éxito fueron sólidas. Seguimos considerando que la calidad del flujo de oportunidades es buena.
Tengo una teoría de por qué el equipo directivo (especialmente August) convierte cada dato o comentario cualitativo que podría ser considerado “gris” en uno negro para evitar que el mercado se fije en lo bueno, y ya compartí esta teoría en mi análisis de resultados del trimestre anterior (‘Todo Es Parte del Plan’). La teoría es bastante sencilla y no requiere de un IQ elevado. Si consideramos los $657 millones que Medpace tiene en efectivo y que genera +$100 millones en OCF (flujo de caja operativo) por trimestre, junto con el hecho de que la empresa solo devuelve efectivo a los accionistas de manera oportunista recomprando acciones (y que tiene $800 millones restantes en la autorización), no es difícil asumir que el equipo directivo no tiene ningún incentivo para que la acción se revalorice, sin importar cuán buenos sean los resultados. A esto debemos añadir que el equipo directivo tiene un historial de hacer algo similar, por lo que no es una teoría descabellada.
Una cosa que creo que este trimestre sacó a relucir es que no mucha gente realmente entiende los indicadores adelantados de Medpace. Esto se evidencia en el hecho de que la mayoría considera el ratio book-to-bill como el KPI “estrella” de Medpace y un indicador inequívoco del futuro de la compañía (spoiler: no es así). El objetivo de este artículo es triple, aunque no voy a seguir un orden marcado:
Repasar brevemente el trimestre
Explicar los indicadores adelantados de Medpace de una manera que sean comprensibles
Revisar la valoración de Medpace (contrario a lo que muchos creen, Medpace no necesita crecer a tasas de +20% para ser una buena inversión a estos niveles)
El trimestre de Medpace
El trimestre de Medpace fue excepcional y la compañía volvió a batir las expectativas del mercado. El beat en BPA (Beneficios por Acción) fue bastante significativo:
Ingresos de $706.6 millones (+27%), que batieron las expectativas de $697 millones (beat del 1.2%)
El BPA (beneficio por acción) de $4.28 superó las expectativas de $3.88 (beat del 10%). Solo por contextualizar, Medpace ha batido las estimaciones de BPA en 16 de 16 trimestres, un buen historial
La compañía comenzó el año con un crecimiento de ingresos del 27%, crecimiento que se encuentra significativamente por encima del guidance para todo el año que el equipo directivo proporcionó hace apenas tres meses (crecimiento en 2026 entre el 9% y el 13%). A pesar de esta diferencia significativa, el equipo directivo decidió mantener el guidance y se limitó simplemente a reconfirmarlo. Es probable que esto, además de un ratio book-to-bill relativamente “débil” (0.88x), estuviese detrás de la violenta reacción a la baja de las acciones. Jesse Geiger (Presidente de Medpace) anunció su intención de retirarse en mayo, con August asumiendo el puesto mientras buscan un sustituto (que August dejó caer que vendrá de dentro). Esto también podría haber preocupado a los inversores porque (bajo mi punto de vista) Jesse era considerado el reemplazo “natural” de August. August, sin embargo, calmó las aguas afirmando que Medpace le sigue apasionando y que estará al mando durante mucho tiempo (si su salud lo permite, por supuesto).
Todos los analistas parecieron poner su foco en dos métricas: la cartera de pedidos (backlog) y el ratio book-to-bill. Muchos creen que la dirección de estas dos métricas indica que el crecimiento de Medpace está a punto de desacelerarse significativamente y que los ingresos están al borde de un precipicio. Lo primero (la desaceleración) es una suposición bastante lógica, ya que no creo que nadie piense que Medpace seguirá creciendo a un ritmo del 25% para siempre. Una pregunta muy diferente (pero clave) es si se necesita un crecimiento de +25% para que la valoración actual tenga sentido (algo de lo que hablaré en la última sección).
Pero, ¿por qué tanto el backlog como (especialmente) el ratio book-to-bill son indicadores inadecuados para medir el futuro de Medpace? Voy a intentar explicarlo, empezando por el book-to-bill. Medpace presentó un ratio book-to-bill inferior a 1x en el primer trimestre. Lo que esto significa en última instancia es que la compañía está consumiendo su backlog ya que no pudo reemplazar la totalidad de los ingresos del Q1 con nuevas adjudicaciones netas (net new awards). El equipo directivo atribuyó esto a cancelaciones más altas de lo habitual y también a contrataciones brutas de backlog más bajas de lo esperado. Sin embargo, creen que “las notificaciones de adjudicación iniciales y la tasa de éxito fueron sólidas” (más sobre lo que esto significa más adelante):
El primer trimestre de 2026 vio un aumento nuevamente en las cancelaciones, con las cancelaciones de la cartera de pedidos alcanzando su punto más alto en más de un año. Las contrataciones netas estuvieron por debajo del nivel visto en el T4, pero muy por encima de las del T1 de 2025, con un ratio neto de contrataciones a facturación (book-to-bill) de 0.88. Las RFPs (solicitudes de propuesta) disminuyeron secuencialmente en el trimestre y año tras año. Las notificaciones de adjudicación iniciales y la tasa de éxito fueron sólidas. Seguimos considerando que la calidad del flujo de oportunidades es buena.
Muchas de las preguntas de los analistas giraron en torno a la tasa futura de cancelaciones, a lo que el equipo directivo respondió que no es algo que vean como estructural, sino simplemente business as usual:
Las cancelaciones fueron de nuevo justo el tipo de cosas aleatorias que esperarías. Ya sabes, rendimiento del producto, repriorización, etc. No fue algo particularmente informado por escasez financiera aguda o algo así. Fue simplemente algo habitual, pero más alto de lo que hemos promediado históricamente. Puso presión en nuestro book-to-bill. Las cancelaciones en el trimestre fueron las más grandes. Las áreas terapéuticas son oncología y cardiovascular, lo cual es habitual de todos modos. Realmente nada que. Es realmente demasiado pronto para obtener cualquier tipo de lectura sobre la tasa de cancelación y si volverá a ser alta en el T2. Creo que es demasiado pronto para hacer cualquier tipo de evaluación al respecto.
Esto es interesante porque el guidance actual está basado en el nivel actual de cancelaciones, pero si estas disminuyeran y con Medpace habiendo crecido un 27% en el Q1, parece haber un claro sandbagging (como he comentado antes, el equipo directivo no tiene incentivos para no hacer sandbagging si quiere recomprar acciones).
El equipo directivo también cree (y estoy totalmente de acuerdo con ellos en esto) que el ratio book-to-bill necesita contexto y que en realidad no es una gran métrica. La razón principal es que, sí, Medpace reportó un book-to-bill inferior a 1x, pero lo hizo en un trimestre en el que creció un 27%. Esto quiere decir que las nuevas adjudicaciones netas (la otra variable utilizada para calcular el book-to-bill junto con los ingresos) aumentaron un 24% a pesar del book to bill inferior a 1. Esto no solo parece suficiente para cubrir por sí solo el guidance de este año, sino que el equipo directivo también cree que mejorará a lo largo del año. Ahora, “mejorar” en este contexto tiene tres implicaciones potenciales (es decir, hay tres maneras de que crezca el book to bill):
Desaceleración del crecimiento de los ingresos
Aceleración de las nuevas adjudicaciones netas
Ambas
No sé cuál acabará sucediendo, pero si el guidance es legítimo (lo que honestamente no parece ser el caso), entonces es lógico pensar que el book-to-bill mejorará a medida que el crecimiento de los ingresos se desacelere a lo largo del año. ¿Un book-to-bill superior a 1x junto a una desaceleración de los ingresos hará de Medpace un negocio mejor? Voy a dejar esta pregunta sin respuesta para que reflexione cada uno sobre la importancia de la métrica book-to-bill. August cree que es una métrica bastante deficiente:
En primer lugar, ya sabes. El Book-to-bill. Quiero decir, mira. No, es simplemente una medida horrible. Quiero decir, mira, lo entiendo. Es útil ver que el bucket se está llenando a una tasa que es acorde con lo que se está vertiendo en los ingresos, que eres crecimiento o no crecimiento en la oportunidad de ingresos futuros. Pero particularmente bajo 606, ya sabes. No modelas cosas basándote en un book-to-bill. Ya sabes, fallamos el book-to-bill porque los ingresos subieron tan rápido que hicieron que nuestro book-to-bill fuera más bajo. A pesar de que superamos nuestra expectativa de contrataciones, fallas en cosas que son buenas. Fallaste ese objetivo de book-to-bill porque nuestros ingresos fueron muy altos. Oh, ¿es eso algo malo?
No quiero hablar de book-to-bill, y no voy a dar una guía sobre el book-to-bill futuro para nosotros. Pero ciertamente esperamos tener mejores contrataciones con el tiempo. Asumiría que el book-to-bill de 0.88, donde las cosas se están contrayendo, no es algo que esperaríamos en el futuro. Las cancelaciones pueden llevarte a niveles más bajos ocasionalmente.
Pasemos ahora al backlog y al famoso “precipicio de ingresos”. La tesis bajista del mercado afirma lo siguiente: el backlog de Medpace está creciendo significativamente más lento que los ingresos, lo que significa que los ingresos de Medpace pronto se enfrentarán a un precipicio. En castellano, esto quiere decir que el motor de Medpace no está recibiendo suficiente gasolina, por lo que llegará un momento en que se detendrá abruptamente. Los números parecen respaldar esta tesis. El backlog de Medpace creció un escaso 2.9% en Q1, hasta los $2.930 millones. Si bien $2.930 millones parece un número significativo, la realidad es que los ingresos de los últimos doce meses (TTM) de Medpace son de alrededor de $2.700 millones. Esto en última instancia significa que el backlog (supuestamente) no cubre más de 1 año de ingresos.
Ahora bien, esta tesis bajista comenzó a ganar tracción el año pasado, lo que llevó al equipo directivo a revelar (oportunamente y no ha sido revelado numéricamente desde entonces) su cifra de pre-backlog. Esto es lo que dijo el equipo directivo en aquel entonces:
Ha habido cierta preocupación de que nuestra tasa de ejecución haya aumentado bastante. Nuestro backlog no ha crecido mucho este año, un solo dígito bajo, un par de puntos porcentuales en el último año. Pero quería que la gente supiera que el conjunto total de estudios adjudicados —no solo las oportunidades— está muy fuerte.
Tenemos un alcance de trabajo definido, el precio negociado, nos han entregado una adjudicación por escrito, y simplemente no hemos llegado aún al primer paciente. Puede que ya estemos trabajando en ello, pero aún no se ha inscrito al primer paciente. Eso está en nuestro bucket de pre-backlog, y eso ha aumentado un 30%. Este bucket de trabajo adjudicado firme en pre-backlog es más grande que nuestro backlog en sí mismo y ha subido un 30% en el año. Así que creo que esto nos pone en una buena posición para rellenar nuestro backlog el próximo año y evitar lo que algunos han descrito como una especie de brecha en nuestro crecimiento de ingresos o un estancamiento. En realidad, estamos mejorando nuestras oportunidades de conversión de backlog en 2026 y generación de ingresos.
En el Q1 simplemente dijeron que el pre-backlog es generalmente comparable en tamaño al backlog y que creció durante el trimestre (a pesar de que no lo cuantificaron). Sin embargo, siguen siendo optimistas en cuanto a la cartera de proyectos que fluye hacia el pre-backlog:
El trimestre fue bueno en términos de clientes que nos dicen que ahora tienen dinero o tienen planes o que van a tener dinero y quieren usarnos.
Esto cambia la película. La tesis bajista es que el backlog reportado de Medpace es insuficiente (tanto en tamaño como en crecimiento) para cubrir los ingresos futuros (es decir, se avecina un precipicio de ingresos). La realidad, sin embargo, es que el backlog total real de Medpace es probablemente más cercano a $6.000 millones y probablemente está creciendo más rápido que el backlog reportado (aunque no sabemos a qué ritmo).
Uno podría preguntarse por qué Medpace simplemente no reporta este número, y la respuesta radica en el conservadurismo. El equipo directivo es muy conservador en cuanto a lo que incluye en el backlog debido al perfil de riesgo de su base de clientes. Podríamos argumentar que los proyectos que son incluídos en el backlog tienen un riesgo significativamente menor que los del pre-backlog, ya que el primer paciente ya necesita estar en el ensayo clínico. Esto quiere decir que las cosas solo entran en el backlog cuando Medpace ya está generando ingresos del proyecto.
Esto es muy importante porque me imagino que la mayoría de la gente cree que la verdadera definición de “backlog” es en realidad el pre-backlog y no el backlog reportado. De hecho, dudo mucho que otras CROs reporten el backlog como lo hace Medpace (lo que también tiene sentido si están expuestas a grandes farmacéuticas con un menor perfil de riesgo). De todos modos, solo para aclarar cómo funciona todo esto, he decidido traer el siguiente gráfico:
Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad
Solo las dos últimas etapas de este embudo (backlog e ingresos) son reportadas al mercado, pero el comentario cualitativo de Medpace sobre las dos primeras fue positivo y de alguna manera invalida (o reduce el riesgo) de la tesis del precipicio de ingresos. De hecho, las cancelaciones en el pre-backlog fueron menores que en el backlog (lo que es un buen augurio para el trabajo futuro que fluirá hacia el backlog):
Sin embargo, las cancelaciones en ese bucket no fueron particularmente elevadas en el trimestre en el Q1. Fueron más las cancelaciones relacionadas con el backlog las que fueron problemáticas para nosotros. No creo que eso perjudique nuestro futuro.
Lo que uno necesita entender es que el conjunto total de oportunidades es bastante grande y que es simplemente una cuestión de timing lo que hace que los proyectos fluyan a los segmentos “reportables”:
Si cancelas, probablemente esté muerto. Quiero decir, mira. Las cosas generalmente no vuelven del bucket de cancelación. Pero solo digo que hay cosas que no llegaron al backlog, ya sabes, en un trimestre determinado que podrían llegar en trimestres futuros. Ya sabes, podríamos haber esperado que llegaran en un trimestre y se retrasan y se posponen a otros trimestres. Algunas de las cosas que están en el backlog que se ponen en espera, sí, podrían cancelarse. Quiero decir, no necesariamente las cancelamos por eso. Simplemente las mantenemos en el backlog. Ya sabes, permanece en el backlog. Ya sabes, cancelar. Simplemente está en espera por un período de tiempo. Con suerte, se inicia. O tal vez se cancele en el futuro.
El equipo directivo también hizo un comentario bastante interesante sobre las primeras etapas del embudo. Mencionaron que están trabajando duro para mejorar la tasa de éxito y que esperan beneficios medibles este año:
No voy a entrar en cosas individuales que estamos haciendo. Creo que eso es demasiado para exponer a nuestros competidores. Pero solo quería expresar realmente que, ya sabes, estamos enfocados en esto y vemos oportunidades. Quería simplemente señalar, creemos que hay oportunidades para expandir tanto la cartera de proyectos como la tasa de éxito en nuestras oportunidades. Para realmente combatir las cancelaciones más altas en caso de que continúen para volver a una tasa de crecimiento que deseamos. Se trataba más de enfocarse realmente en eso en términos de timing. Espero que en los próximos trimestres veamos. Una mejora real. Creo que ya tenemos incluso en el T1 una buena tasa de éxito. Espero que sea sostenible. Las cosas que hemos hecho e implementado y las mejoras que estamos realizando mejoran nuestra. Nuestra tasa de éxito significativamente a corto plazo.
Ahora que ya tenemos el contexto, echemos un vistazo a la valoración.
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