(Publiqué el análisis detallado de Medpace en mayo del año pasado, lo puedes leer aquí)
Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Medpace presentó buenísimos resultados el lunes, pero al mercado no pareció gustarle:
No puedo culpar del todo al mercado porque el equipo directivo restó de manera evidente mérito a los mismos. Tengo mi teoría de por qué, pero esto es algo de lo que hablaré más adelante. Antes de eso, echemos un vistazo a los números.
Los números “titulares” de Medpace fueron simplemente espectaculares y batieron de manera significativa las estimaciones del mercado. A pesar de que August afirmó (literalmente es lo primero que dijo en la call) que las cancelaciones fueron “las más altas en más de un año”, los net new awards (+39% YoY) crecieron a mayor ritmo que los ingresos (+32% YoY), resultando en un book to bill ligeramente positivo. No quiero imaginar cuál habría sido el crecimiento de los net new awards si el nivel de cancelaciones no hubiese sido alto (este dato tampoco quiso compartirlo August), pero es indudable que la trayectoria del negocio es buena:
August sí afirmó que, además de que las cancelaciones les sorprendieron, la industria va bien y no espera que el nivel actual de cancelaciones se mantenga a lo largo del año:
No veo ninguna razón para esperar que el nivel más alto de cancelaciones continúe, pero no anticipé el pico en el cuarto trimestre. Solo el tiempo lo dirá. Las buenas oportunidades continúan presentándose, y califico el entorno empresarial general como adecuado y encaminado en la dirección correcta.
Los márgenes se comprimieron en 2025, pero no por la razón que yo personalmente habría esperado. Ten en cuenta que en mi análisis detallado de Medpace comenté que esperaba que las mejoras de productividad se estancaran (es decir, que los márgenes acabarían comprimiéndose por menos productividad), pero el equipo directivo atribuyó la disminución del margen al mix del negocio. Han tenido más ensayos metabólicos en 2025 y estos tienen un mayor porcentaje de pass-through costs y, por lo tanto, márgenes más bajos.
El margen EBITDA de todo el año fue del 22% en comparación con el 22,8% del año anterior. Los márgenes EBITDA se vieron afectados por una mayor actividad de costos reembolsables impulsada por la mezcla terapéutica.
Sorprendentemente (al menos para mí), hubo buenas noticias en el frente de la productividad debido a una mayor retención de empleados. Uno de los argumentos bajistas que Medpace ha sufrido históricamente es que es un “lugar terrible para trabajar.” He escuchado opiniones de ambos lados: algunas personas afirman que es la jungla, mientras que otras afirman que es un lugar donde puedes ganar mucho dinero si trabajas duro. Nada nuevo considerando que esto es similar a un negocio de consultoría. Que la retención sea alta en cierto modo cierra esta teoría bajista…
Como mencionó Jesse, desde una perspectiva de contratación, esperamos estar en el rango medio a alto de un solo dígito, que es inferior a la expectativa de crecimiento de ingresos. Y lo que está impulsando esto es simplemente la expectativa continua de que sigamos viendo una buena retención a lo largo de 2026, lo que permite la productividad que hemos visto a lo largo de 2025 y al salir de 2024. Y por lo tanto, nos permite contratar más, pero a un ritmo más lento.
Esto es un viento de cola para los márgenes porque no necesitas entrenar continuamente a nuevos empleados si puedes retener a los existentes.
También fue un año muy sólido en términos de generación de caja para Medpace. La compañía generó más de $700 millones en Flujo de Caja Operativo en 2025. Por dar un poco de contexto, esto es alrededor del 7% de la capitalización de mercado con la que comenzó Medpace el año. Este flujo de caja, junto con la posición de caja existente, permitió a la compañía hacer recompras por valor de $900 millones (oportunísticamente) y terminar el año con alrededor de $500 millones en caja.
Una de las bellezas del modelo de Medpace es que disfruta de capital circulante negativo (los clientes pagan primero y reciben los servicios después). Esta capacidad de generación de efectivo, casada con una buena y oportunista asignación de capital, resulta en grandes resultados a largo plazo y no espero que sea diferente en el futuro.
El guidance y el plan del equipo directivo (?)
El guidance (junto con el comentario sobre las cancelaciones) fue probablemente lo que no le gustó al mercado. Medpace dio guidance de una desaceleración significativa del crecimiento en 2026 (punto medio del 11% de crecimiento interanual) y ya sabes lo que pasa en este mercado cuando no aceleras el crecimiento, ¿verdad? Medpace espera que sus márgenes EBITDA se expandan ligeramente, pero ¿por qué sería el equipo directivo tan conservador con el crecimiento de los ingresos cuando salieron de 2025 creciendo un 30%+ y el entorno se está moviendo "en la dirección correcta"? Creo que hay dos razones detrás de su conservadurismo, una inherente al negocio y otra que probablemente sea parte del plan del equipo directivo.
La inherente al negocio es la visibilidad, o la falta de ella. Medpace no tiene forma de saber si un ensayo clínico comenzará en el tercer trimestre de este año, el primer trimestre del próximo año, o tal vez si se cancelará (las cancelaciones y el timing tienden a ser las variables desconocidas). Esto significa que hay poca visibilidad a principios de año, lo que evidentemente se canaliza en conservadurismo. Por dar un poco de contexto, el equipo directivo comenzó el año pasado (2025) con una guía de crecimiento de ingresos entre el 0% y el 4.8%. El resultado final fue del 20%. Debo decir que este no siempre ha sido el caso, pero el diferencial en 2025 fue notable y permitió...
Al equipo directivo recomprar una parte significativa de acciones a precios bajos
Que la acción tuviera un buen rendimiento después de que recalibrasen las expectativas del mercado
El primer punto me lleva a mi teoría: creo que el equipo directivo está restando importancia a los resultados intencionalmente. Quiero decir, ¿quién comienza una call de un trimestre en el que crecieron los ingresos un 32% y los nuevos contratos netos un 39% de la siguiente manera? (¡Esta es literalmente la primera cita de August Troendle!)
Buenos días a todos. Las cancelaciones se elevaron nuevamente en el cuarto trimestre. Las cancelaciones de pedidos pendientes, en términos absolutos y porcentuales, fueron las más altas que hemos visto en más de un año. Esto resultó en una proporción neta de book-to-bill inferior a la anticipada de 1.04.
Creo que el equipo directivo es muy consciente de que la acción no estaba barata (este es un equipo directivo que sabe cuándo su acción está cara/barata) y necesitan algo que hacer con el efectivo. Medpace terminó el año con alrededor de $500 millones en efectivo y sin deuda. A esto debemos sumar el efectivo que generará el negocio a lo largo del año (el año pasado generó $700 millones), lo que quiere decir que el equipo directivo tendrá más de $1.000 millones para asignar este año. Entonces, ¿qué puede hacer Medpace con este efectivo? Solo hay una opción...
Dividendos: Medpace no paga dividendos
Fusiones y Adquisiciones (M&A): Medpace normalmente no adquiere otros negocios y dudo mucho que realicen alguna adquisición transformacional
Recompra de acciones: Medpace ha hecho esto en el pasado
La única opción disponible para Medpace para utilizar su efectivo es recomprar acciones, pero su equipo directivo no recompra acciones en cualquier momento; lo hacen oportunísticamente. De hecho, las recompras han sido mínimas tras la subida (como debe ser):
Mi sensación es que August quiere un precio más bajo para recomprar acciones con el efectivo disponible. Por supuesto, se aprovechó de varias excusas para poder hacerlo. Primero, la falta de visibilidad (normal). En segundo lugar, las cancelaciones más altas de lo habitual. Y por último, le hicieron una pregunta sobre la IA a la que respondió de forma bastante críptica:
Creo que es demasiado pronto para saber qué tipo de cambios. Sí creo que ocurrirán lentamente. No anticiparía realmente ninguna ventaja de productividad, ventaja neta general de las aplicaciones de IA en 2026. Y creo que eso no es porque no estemos implementando y haciendo muchas cosas en IA. Es que creo que la inversión será al menos igual a los beneficios vistos en este primer año de implementación de aplicaciones.
Hacia dónde va esto en términos de cuánta mejora de productividad habrá a largo plazo y qué significa eso para nosotros, quiero decir, sí creo que los avances en productividad serán para el beneficio de una parte, será una renta para los proveedores de los modelos, etc., pero serán beneficios para los clientes. Y lo que eso significa en términos de fomentar más desarrollo, etc. Pero en general, se podría pensar que, superficialmente, es un negativo neto para una compañía de servicios que gana dinero al proporcionar personal para realizar un trabajo que ahora se hace más eficiente.
Pero creo que el timing de esto, va a tomar años. Simplemente lo que eso significa, cuáles son las oportunidades para nosotros, son difíciles de ver. Realmente no creo que tengamos, se podría decir, barreras para prevenir, sí, quiero decir, esperamos usar la IA en muchas aplicaciones. Esperamos que mejore nuestra productividad. Y eso significa potencialmente, a largo plazo, menos personal del que se tendría de otra manera. Y eso significa un poco menos de ingresos de los que se habrían tenido de otra manera, al menos ingresos netos.
Si alguien me hubiera contado toda esta historia sobre cualquier otro equipo directivo, probablemente los habría llamado locos, pero quiero decir, es August Troendle, ¡ya lo hizo el año pasado! Por si no te acuerdas, el equipo directivo utilizó prácticamente todo el efectivo disponible para recomprar acciones cuando nadie las quería. Hicieron esto justo antes de decirle al mercado que el crecimiento iba a ser sustancialmente mayor. Puede que esté alucinando (como un LLM) pensando que algo similar va a suceder este año, pero todo parece encajar.
La última variable que debemos conocer es si la acción está barata después de la caída posterior a los resultados. Echemos un vistazo a la valoración.
¿Está Medpace barata?
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