Medpace Holdings (MEDP)

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En este análisis voy a cubrir Medpace Holdings (MEDP), una CRO (Contract Research Organization) que ha compuesto a una tasa anualizada del 30% desde que salió a bolsa en 2017. La acción se encuentra actualmente un 30% por debajo de máximos históricos:

En este análisis voy a hablar de lo siguiente:

1. El desarrollo de la externalización en la industria farmaceútica

2. La industria CRO

3. Qué hace a Medpace única

4. Los estados financieros y las palancas de crecimiento

5. Competencia, foso, y riesgos

6. Equipo directivo, asignación de capital, y valoración

7. Conclusiones finales

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Sin más dilación, vamos con el artículo.

Las compañías farmacéuticas (de ahora en adelante: "farmas") no son hoy lo que solían ser. Si bien dejo a tu juicio si esto es bueno o malo, es innegable que la industria farmacéutica ha experimentado cambios significativos a lo largo de las últimas 4 o 5 décadas. Esta evolución ha llevado a la industria a una nueva estructura y al nacimiento de varios nichos de alta calidad expuestos a numerosos vientos de cola. La empresa protagonista del análisis detallado de hoy no existiría si no fuera por la tendencia más relevante que ha impactado a la industria farmacéutica desde la década de los 80: la externalización.

Las farmas han pasado de ser empresas verticalmente integradas que tenían miedo a externalizar incluso las tareas más mundanas, a depender de una infinidad de proveedores externos para realizar incluso lo que históricamente se consideraban tareas “core.” Muchas farmas afirman que el cambio fue autoinducido para mejorar el modelo de negocio (ganar flexibilidad y liberar fondos para invertir en innovación), pero la realidad es que se originó por necesidad, una necesidad que tuvo al coste y a la complejidad como sus principales impulsores.

La historia de la externalización en la industria farmacéutica

La década de los 80 fue próspera para la industria farmacéutica. La competencia era moderada, los blockbusters estaban en auge, los precios eran elevados y los márgenes generosos. Las farmas estaban completamente integradas verticalmente en aquella época, y el entorno benévolo no favorecía un cambio de estrategia (“¿por qué cambiar lo que está funcionando?”). La externalización existía, pero era vista principalmente como un último recurso. Si una farma tenía un pico de demanda que no podía satisfacer con la capacidad existente, excepcionalmente externalizaba algunas tareas a terceros.

A cualquier ejecutivo le habrían llamado loco si hubiese pensado en externalizar en los años 80. Así como “los hombres de verdad tenían fabs” (famosa cita del CEO de AMD, Jerry Sanders, en 1993 cuando se le preguntó por el modelo IDM) en la industria de semiconductores, “¡los hombres de verdad en la industria farmacéutica estaban integrados verticalmente!” En los años 80, la industria farmacéutica creía que eran tan buenos en lo que hacían que ningún operador externo podía hacerlo mejor. Pronto iban a descubrir que la realidad era muy distinta.

Los años 90 fueron una década más difícil, aunque los años 2000 demostrarían que podía ir a peor. La Ley Hatch-Waxman de 1984 fue un arma de doble filo para la industria farmacéutica. Por un lado, fomentaba la innovación mejorando la protección de los medicamentos blockbusters, mientras que por otro, facilitaba la introducción de genéricos al mercado como medida de contención de costes. Desafortunadamente para las farmas, la legislación tuvo cierto éxito, y el auge de los genéricos ejerció presión sobre los precios. Las mismas compañías farmacéuticas que creían que nadie podía hacerlo mejor comenzaron a examinar su estructura de costes y empezaron a externalizar algunas tareas de forma moderada.

La externalización traía consigo varias ventajas, especialmente durante periodos difíciles. Básicamente, permitía a las farmas mantenerse flexibles y reaccionar rápidamente a cambios de demanda. Fue precisamente durante esta década cuando empezaron a surgir las Contract Research Organizations (CROs, por sus siglas en inglés). Quintiles (ahora IQVIA) y Covance (adquirida por Labcorp) fueron fundadas a finales de los 80 y principios de los 90 (Medpace se fundó en 1992), y la industria CRO creció a una tasa compuesta anual del 35% durante la década. A pesar de este rápido crecimiento, la industria aún estaba en sus inicios, ya que las compañías farmacéuticas seguían creyendo que la integración vertical era una ventaja competitiva y por ello sólo externalizaban ciertas tareas ocasionalmente.

Fue en los 2000 cuando la externalización empezó a coger velocidad. Esta década añadió varios obstáculos a la presión sobre los precios de los años 90. El más relevante fue el “patent cliff” (traducido como precipicio de patentes). Varios blockbusters importantes (en aquel entonces, moléculas pequeñas) comenzaron a perder la exclusividad (LOEs o loss of exclusivity en inglés). Esto llevó a un enfoque creciente en los costes, y por consiguiente, a más externalización. Fue entonces cuando las farmas empezaron a ver la externalización no como un “último recurso”, sino como una decisión estratégica que les permitiría enfocarse en sus tareas core (principalmente I+D). El cambio estratégico fue un éxito: las farmas lograron reducir su punto de equilibrio y sobrevivir el patent cliff.

Aunque estos vientos en contra eventualmente amainaron en la década de 2010, son ahora más palpables que nunca. La industria se enfrenta a un nuevo patent cliff en la próxima década. Aunque la tendencia de externalización nunca se ha detenido, uno sólo puede preguntarse qué podría hacer una nueva ola de pérdida de patentes para impulsarla aún más:

Otro viento en contra en los 2000 fue la complejidad. Las moléculas pequeñas fueron desplazadas progresivamente por lo que hoy conocemos como moléculas grandes o fármacos biológicos (siendo los más predominantes los anticuerpos monoclonales, o Mabs):

Esta mayor complejidad también vino acompañada de una mayor vigilancia regulatoria. Esto significaba que los costes ya no eran el único motivo de la externalización; la complejidad era otro. Los crecientes costes y la complejidad se mantuvieron como preocupaciones centrales para los ejecutivos de las farmaceúticas durante las dos próximas décadas, transformando estas compañías en centros de propiedad intelectual e innovación rodeados de una infinidad de socios estratégicos. El modelo de asociaciones estratégicas ya estaba en marcha durante los años 2000, pero Lilly se aseguró de que no hubiera vuelta atrás. La compañía firmó una asociación estratégica de 10 años por valor de $1.600 millones con Covance en 2008. Fue la primera, pero no sería la única.

Las farmas lograron aumentar su flexibilidad gracias a la externalización, pero también “armaron a los rebeldes” y ahora dependen, en mayor o menor medida, de un puñado de empresas para llevar sus innovaciones al mercado. La buena noticia para las farmas es que la estructura de muchos de estos nichos tiende a ser oligopólica, y, por tanto, la competencia se mantiene controlada a pesar de que sólo haya un puñado de proveedores creíbles en cada uno.

El siguiente gráfico resume el ciclo de vida de un fármaco (no en gran profundidad). En los años 80, la mayor parte de este flujo era realizado internamente por las farmacéuticas, algo que hoy en día ya no es remotamente cierto:

La mayoría de estos “socios estratégicos” cuentan con características comunes, de las que destacaría sus altos costes de cambio. La fuente de estos costes de cambio vienen del hecho de que los productos farmacéuticos terminan siendo administrados a seres humanos. Esto significa que la tolerancia al error es muy baja, algo que tiene dos implicaciones. Primero, algunos de estos productos disfrutan de un captura regulatoria (regulatory capture en inglés), que impone una barrera de entrada significativa. Esto ocurre de dos maneras:

1. Los productos vienen definidos (spec’d in) en documentos regulatorios, y la farma debe presentar una resolicitud si desea modificar dicho documento. Después del “shock de oferta” del COVID, en la mayoría de los casos se definen varios proveedores en un documento regulatorio, pero siempre tienden a ser las empresas de toda la vida

2. Toda nueva capacidad debe ser certificada por el regulador, lo que impone una ligera barrera de entrada a nueva capacidad

A esto debemos añadir la histórica aversión al riesgo de las farmas. Éstas tienden a evitar tomar riesgos después del descubrimiento de un medicamento por dos motivos principales. Primero, hay mucho dinero en juego. Una vez que se ha descubierto un medicamento, las farmas ya han incurrido un coste hundido significativo, por lo que se juegan mucho llevándolo a comercialización lo más rápido posible. Esto hace que las farmas confíen en proveedores existentes. En segundo lugar, el riesgo de que algo salga mal es extremadamente alto. Un vial de vidrio contaminado que luego se administra a un paciente puede provocar una infinidad de demandas, costar millones y potencialmente llevar a la quiebra. Hay muchos ejemplos de esto a lo largo de la historia. Tomemos el caso de NECC. Una contaminación en su esteroide inyectable para el dolor de espalda provocó un brote nacional de meningitis que mató al menos a 64 personas y llevó la empresa a la quiebra.

Contrario a la creencia popular, el período de patente comienza mucho antes de la comercialización, por lo que cualquier cosa que acelere este proceso o disminuya su riesgo es probable que justifique casi cualquier nivel de inversión (incrementando así significativamente los costes de cambio y otorgando poder de fijación de precios a los proveedores existentes).

Aunque ya he hablado (y estoy expuesto) de dos de estos nichos anteriormente (bioprocessing y "fill-and-finish"), en este análisis detallado hablaré de las CROs.

Sección 0: La industria CRO

Después de que una compañía farmacéutica o biotech haya identificado un candidato a fármaco, este debe someterse a extensas pruebas antes de que la FDA (o la EMA en Europa) apruebe su comercialización. Esta fase extensa de pruebas se conoce típicamente como ensayos clínicos. Un ensayo clínico consta de varias subfases que debemos conocer antes de analizar cualquier CRO. Son estas:

Lo primero que debería llamar la atención es que los ensayos clínicos son un proceso largo que puede durar más de una década (sin considerar la Fase IV). Todo comienza con la fase preclínica, donde un sponsor (así se conocen a los clientes de las CROs) debe demostrar, mediante varios métodos (principalmente pruebas en animales), que el fármaco es seguro para ser administrado a humanos (la eficacia del fármaco no es una consideración importante en esta etapa). El resultado de la etapa preclínica es una solicitud de Investigational New Drug (IND). Una vez que la IND es revisada y aprobada por la FDA (EE. UU.) o la EMA (Europa), el fármaco entra en ensayos clínicos en los que será administrado gradualmente a humanos.

La FDA publicó recientemente nueva información sobre los ensayos preclínicos: están trabajando en su simplificación mediante el uso de IA (entre otros métodos). Esta noticia provocó una caída del 30% en un solo día en las acciones de Charles River (una CRO muy expuesta a la fase preclínica), pero podría ser una buena noticia para todo lo que viene después (hablaré sobre la IA más adelante en el artículo). Las CROs que enumeré en el gráfico anterior (IQVIA, ICON y Medpace) están expuestas a la fase clínica (no preclínica).

Tener una idea general del tamaño y la composición de los ensayos clínicos también es importante. Debo decir que los datos sobre el número de ensayos clínicos no parecen del todo fiables porque diversas fuentes proporcionan estimaciones diferentes, pero Jefferies estimó, utilizando clinicaltrials.gov, que hay unos 15.000 ensayos clínicos activos en EE. UU.:

La web de clinicaltrials.gov no se actualiza en tiempo real, pero si busco hoy el número de ensayos activos, llego a unos 28.000. Otras fuentes como la OMS (Organización Mundial de la Salud) consideran los ensayos clínicos a nivel global y apuntan a alrededor de 95.000 ensayos clínicos activos en todo el mundo, aunque esta cifra parece un poco alta considerando la de EE. UU.:

Independientemente de la precisión de los datos, lo que parece bastante obvio es que hay miles de ensayos clínicos activos en cualquier momento dado y que el número ha aumentado a lo largo del tiempo (reflejando el aumento de la inversión en I+D de la industria farmacéutica).

La composición también es importante: los ensayos clínicos de oncología son los más comunes por un margen sustancial:

Podemos dividir un ensayo clínico en cuatro fases principales:

• Fase I: implica un número limitado de pacientes, con el objetivo de determinar cómo reaccionan los humanos al fármaco y la dosis que se usará en fases posteriores.

• Fase II: se administra el fármaco a más pacientes para entender su perfil de riesgo en una población mayor y se empieza a medir su eficacia.

• Fase III: por un amplio márgen, la fase más significativa. Típicamente involucra cientos de pacientes y mide los efectos secundarios y la efectividad del fármaco en comparación con tratamientos existentes y un placebo.

• Fase IV: después de que el fármaco haya sido aprobado y comercializado, se monitoriza para entender sus impactos a largo plazo (si los hay).

El número de pacientes es la variable que determina el coste/inversión. No hay dos ensayos clínicos iguales, pero algunas fuentes estiman que el coste por paciente en un ensayo clínico complejo puede superar los $100.000. Esto quiere decir que un ensayo clínico complejo con 300 pacientes puede llegar a costar unos $30 millones (y esto es sólo para la fase III). En resumidas cuentas: cuantos más pacientes sean necesarios, mayor es la inversión requerida por los sponsors y mayor el ingreso potencial para las CROs.

La mayor parte de la inversión ocurre en las fases II y III (especialmente en la última). El número de pacientes se decide normalmente entre el sponsor y el regulador y se basa en fórmulas estadísticas. El sponsor propone un número de pacientes que resulta en un hallazgo estadísticamente significativo, y el regulador debe aprobar dicho protocolo antes de su implementación.

El coste de un ensayo clínico variará significativamente dependiendo del fármaco en cuestión, pero así es más o menos como se distribuye la inversión/coste entre las distintas fases de un ensayo tipo:

Las fases II y III son donde las CROs pueden generar la mayor parte de los ingresos realizando tareas como…

• Organizar el ensayo

• Reclutar pacientes

• Recoger los datos (en algunos casos, las CROs tienen sus propios laboratorios)

• Monitorizar el ensayo

• Preparar la documentación regulatoria

• …

Estas tareas traen consigo diferentes desafíos. Por ejemplo, reclutar a miles de pacientes es algo al alcance de muy pocos, y típicamente se consigue mediante una extensa red de centros y hospitales/clínicas que, en la mayoría de los casos, reclutan pacientes en nombre de las CROs. Los ensayos clínicos grandes también requieren mucha capacidad de mano de obra por parte de las CROs (es un negocio intensivo en mano de obra y esta es una de las principales razones por las que fue finalmente externalizado). Tanto la complejidad de reclutar pacientes como la cantidad de CRAs (Clinical Research Associates) necesarios para ejecutar ensayos grandes hacen que la escala sea una ventaja significativa en la industria.

La razón es que no muchas CROs cuentan con el volumen de personal necesario para llevar a cabo estos grandes ensayos globales. Las CROs pequeñas pueden ser exitosas, pero para ello deben centrarse en un nicho específico (como una terapia muy compleja) y asumir que probablemente terminarán siendo adquiridas por una CRO más grande. La consolidación ha sido un tema constante en la industria, aunque el mercado sigue algo fragmentado, con el “Big 6” representando el 44% de los ingresos en 2024 (según estimaciones de IQVIA). Estas 6 principales son: IQVIA, ICON, PPD (adquirida por TMO), Fortrea, Syneos y Medpace:

A pesar de que la industria presenta barreras significativas para escalar, hay poca diferenciación una vez que las empresas ya cuentan con cierto tamaño. Realizar ensayos clínicos es un servicio bastante comoditizado, y ganar contratos tiende a ser un proceso competitivo. El proceso funciona así: los sponsors emiten una RFP (una propuesta o request for proposal), a la cual varias CROs presentan ofertas. Aunque el precio es definitivamente un factor que se tiene en cuenta a la hora de determinar el ganador del contrato, no es el único. La relación entre la CRO y el sponsor (que incluso puede volverse algo politizada en el caso de grandes farmacéuticas), la experiencia de la CRO en el mismo tipo de terapia y otros factores también juegan su papel. Dicho esto, es innegablemente un proceso competitivo que limita las subidas de precios y, por lo tanto, restringe las oportunidades de expansión de márgenes a la reducción de costes.

Los contratos CRO tienen otras particularidades. Tienden a ser largos (debido a la duración inherente de los ensayos clínicos) y pueden ser cancelados en cualquier momento por parte del sponsor. También pueden ser bastante “pegajosos” en el sentido de que realizar la Fase II te da una alta probabilidad de realizar la Fase III (por razones de simplicidad), aunque esto no siempre es así.

Una CRO también elige a qué RFPs presentar oferta. La mano de obra es el factor limitante en estos negocios, por lo que las CROs tienden a perseguir aquellos contratos que creen que tienen mayores probabilidades de ser más rentables. Medpace es famosa por solo presentar ofertas a contratos de tipo FSO (Full Service Outsourcing) (entenderás a qué me refiero con esto en breve) y ser muy estricta con las características que debe cumplir un contrato antes de presentar una oferta. Esto es de una llamada con un experto en Tegus:

Segregar la industria por tipo de sponsor también es clave para entender el mix y calidad de las distintas CROs. La exposición a diferentes tipos de sponsors trae un mix único de oportunidades y desafíos. Existen tres principales tipos de sponsor (aunque el 2 y el 3 suelen agruparse):

1. Grandes compañías farmacéuticas

2. Compañías biotecnológicas medianas

3. Compañías biotecnológicas pequeñas

La mayor parte de la innovación en la industria proviene de las biotechs pequeñas y medianas (SMID biotech), por lo que las CROs expuestas a estos sponsors (como Medpace) tienden a crecer más rápido (simplemente debido a que el gasto en I+D en estas empresas crece más rápido). El inconveniente es que las SMID biotech están más expuestas a la financiación del capital riesgo y, por tanto, puede ser más volátil. Estas empresas también pueden, en ocasiones, presentar problemas de liquidez que se acaban traduciendo en riesgo crediticio para las CROs. Por ejemplo, una CRO podría estar trabajando con una biotech pequeña en Fase II, pero este sponsor podría quedarse sin dinero y tener que cancelar el ensayo. Como en casi todo en la vida, aquí hay un trade-off: crecimiento vs. riesgo (o volatilidad).

El algoritmo de crecimiento para la mayoría de las CROs es bastante sencillo de entender y es una combinación de lo siguiente:

• Crecimiento del I+D de la industria: típicamente 2-3% para grandes farmacéuticas y cerca de dígitos altos para biotecnológicas

• Mayor externalización de ensayos clínicos: varias CROs afirman que esto añade alrededor de 1-2% de crecimiento anual

• Incrementos en cuota de mercado: esto varía mucho por empresa, pero la tendencia es que las grandes CROs sigan ganando cuota frente a las pequeñas gracias a ventajas de escala

• M&A (fusiones y adquisiciones): puede añadir alrededor de 1-2% por año para las grandes CROs (aunque no aplica a empresas como Medpace)

Este algoritmo de crecimiento sugiere que, para las grandes CROs expuestas a grandes farmacéuticas (como IQVIA e ICON), una tasa de crecimiento de MSD a HSD (dígitos medios a altos) es una buena referencia. Para empresas muy expuestas a SMID biotech, se puede esperar un crecimiento probablemente mayor, aunque más volátil debido a las fluctuaciones en la financiación. El crecimiento tiende a ser volátil sin importar el sponsor debido a cancelaciones y fracasos. La mayoría de los sponsors pueden cancelar sus ensayos en cualquier momento sin penalización y pocos fármacos llegan hasta la Fase III.

Los distintos tipos de sponsor también difieren en los servicios que demandan. En la industria CRO coexisten dos modelos: FSP (Functional Service Provider) y FSO (Full Service Outsourcing). En FSP, el sponsor solo externaliza ciertas tareas del ensayo clínico a la CRO. En FSO, el sponsor delega todas las tareas del ensayo clínico a la CRO. La diferencia es importante porque FSO es mucho mejor negocio que FSP debido a que la CRO puede agregar y capturar más valor, resultando en márgenes más altos. Las grandes farmacéuticas tienden más al modelo FSP porque tienen más experiencia/escala para realizar ciertas tareas internamente. Esto es importante porque la mezcla FSP/FSO es peor en las grandes CROs que en Medpace. Por ejemplo, FSP representa actualmente alrededor del 20% del backlog de IQVIA, mientras que es insignificante en Medpace.

SMID biotech se presta al modelo FSO porque carece de la experiencia interna o la escala para ejecutar un ensayo clínico grande. Esta diapositiva del Investor Day de IQVIA ilustra como funciona esto:

Tener esto en cuenta es clave al pensar en los tamaños de mercado y las tendencias de externalización. Si bien las grandes farmacéuticas gastan significativamente más en I+D que las pequeñas y medianas biotechs (en términos absolutos, aunque creciendo más lento), el hecho de que estas últimas se presten más a FSO hace que ambos mercados CRO sean más o menos comparables en tamaño:

Algunas estimaciones indican que alrededor del 75% del gasto en desarrollo clínico proviene de grandes farmacéuticas y grandes biotech. Esto significa que estas compañías gastan 3 veces más en desarrollo clínicos que las pequeñas y medianas biotech, pero debido a la naturaleza de la mezcla FSP/FSO, el mercado potencial para CROs expuestas a grandes farmacéuticas es “solo” un 30% más grande que el de SMID biotech. Esto también tiene posibles implicaciones para el algoritmo de crecimiento (de lo que hablaré más adelante).

La IA en el contexto de la industria CRO: ¿riesgo, oportunidad o ambos?

Hace un tiempo escribí un artículo exponiendo por qué la industria sanitaria era una apuesta asimétrica sobre la IA. Las CROs en particular parecen un segmento de la industria que podría beneficiarse enormemente de la IA, pero ninguna oportunidad viene libre de riesgos.

Los posibles vientos de cola son bastante aparentes y los podemos dividir en dos categorías. Primero, la IA puede potencialmente acelerar el descubrimiento de fármacos, lo que llevaría a un mayor volumen de ensayos clínicos. La noticia relacionada con la FDA de hace un par de semanas ilustra cómo podría desarrollarse esto. Sustituir una parte de las pruebas en animales en los ensayos preclínicos por IA (aunque es una noticia terrible para CROs preclínicas como Charles River) promete aumentar la cantidad de fármacos que llegan a los ensayos clínicos. Más barato y más rápido siempre es bueno para las etapas que siguen. Aumentar las probabilidades de éxito de un candidato también es un posible viento de cola. Si la IA puede ayudar a diferenciar los proyectos exitosos de los fallidos desde el principio, más dólares de I+D deberían canalizarse hacia proyectos con mayor probabilidad de llegar a la Fase III (donde las CROs generan la mayor parte de su dinero).

La segunda forma en que la IA puede ser un viento de cola para las CROs es haciéndolas más eficientes. Las CROs son negocios intensivos en mano de obra, por lo que cualquier cosa que mejore la productividad laboral resultará en un apalancamiento operativo significativo. Esto es especialmente cierto para los incumbents que poseen enormes cantidades de datos procedentes de miles de ensayos clínicos y, por tanto, podrían sacarle más partido a la IA.

Hasta aquí, todo parece positivo, pero también hay otra cara de la moneda. Aunque la IA puede hacer que las CROs sean más eficientes, también podría reducir el número de pacientes necesarios para llevar a cabo los ensayos clínicos. Esto, en teoría, reduciría el pool de beneficios para las CROs. Menos pacientes necesarios para realizar ensayos grandes también reduciría las barreras de escala, aumentando así la competitividad de la industria. Ahora bien, es difícil saber a estas alturas si un mayor flujo de fármacos compensaría completamente el menor número de pacientes (o incluso si ese menor número se hará realidad), pero sin duda es algo a lo que vale la pena prestar atención. A Medpace se le preguntó sobre esto en su call de resultados más reciente, a lo que su CEO respondió algo lógico (¿alguien dijo Paradoja de Jevons?):

Debo decir que estoy de acuerdo con su punto de vista. Parece bastante claro que la IA tendrá un impacto en las CROs, y si me preguntas hoy, diría que el impacto parece netamente positivo a pesar de los riesgos potenciales. Dicho esto, es innegable que hay otras compañías en la cadena de suministro de ciencias de la vida en las que mi nivel de confianza es mucho mayor. Si se desarrollan más fármacos, las empresas involucradas en su fabricación y envasado se beneficiarán con una exposición mínima a los riesgos de la IA. Parece que las ciencias de la vida en general están sesgadas positivamente hacia la IA, pero el grado de ese sesgo varía a lo largo de la cadena de suministro.

Sección 1: Qué hace a Medpace única

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