¿Exageración del mercado o caída justificada?

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Zoetis presentó resultados el martes. Al mercado no le gustaron y la acción cayó más de un 5% ese mismo día. Sin embargo, el miércoles recuperó una buena parte de esa caída:

He recibido bastantes preguntas acerca de si los resultados justificaban tal castigo. Aunque nunca se puede saber con certeza por qué una acción cae o sube en un día concreto (recomiendo leer Flash Crash para entender mejor este punto), creo que en esta ocasión hubo un motivo claro. Antes de entrar de lleno en esto, echemos un vistazo a los números:

Ahora más que nunca es importante fijarse en el desempeño orgánico del negocio, ya que Zoetis vendió recientemente su negocio MFA (Medicated Feed Additives), y además el tipo de cambio ha sido bastante volátil ultimamente. Los ingresos orgánicos crecieron un 9%, pero los ingresos reportados solo crecieron un 1%, ya que tanto la venta del negocio MFA como el efecto divisa restaron 400 puntos básicos cada uno al crecimiento del negocio subyacente.

La buena noticia es que, en cierta medida, la venta del negocio MFA se empieza a notar en la rentabilidad del negocio. El segmento MFA tenía márgenes más bajos que la media, por lo que su venta es un viento de cola para la rentabilidad: Zoetis ahora es una empresa algo más pequeña, pero más rentable. El peso de companion subió de manera significativa por esta venta, ya que el negocio MFA era principalmente un negocio de livestock. Los márgenes brutos se expandieron 140 puntos básicos, y los márgenes operativos 150 puntos básicos. No toda esta expansión de márgenes es atribuible a la venta de MFA, pero no cabe duda de que algo ha ayudado.

Otro punto destacable son las recompras. Estas fueron la razón por la que los BPA (Beneficios por acción) crecieron 300 puntos básicos más que el beneficio neto. Pueden parecer algo sin importancia en un trimestre determinado, pero es algo que se va acumulando a largo plazo. Zoetis ha ido acelerando las recompras a medida que han ido creciendo sus flujos de caja. La empresa recompró acciones por valor de $443 millones en el primer trimestre y, en los últimos doce meses, ha recomprado alrededor de $2.000 millones. Esto es equivalente a haber invertido el 83% del Free Cash Flow generado durante ese periodo en recompras. Las acciones en circulación cayeron un 2,4% interanual. Puede parecer poco, pero las recompras se van acumulando y se convierten en un viento de cola bastante importante a largo plazo siempre que la empresa siga aumentando su valor intrínseco. Las acciones en circulación han caído un 5,5% en los últimos 3 años, lo que ha permitido a Zoetis aumentar sus BPA (8.5% CAGR) de forma mucho más acelerada que su beneficio neto (6.6% CAGR):

Creo que hay dos lowlights destacables en la tabla resumen. El primero es la desaceleración del crecimiento orgánico: Zoetis creció 300 puntos básicos más rápido en el mismo trimestre del año pasado (Q1 2024). Esta desaceleración puede venir causada por los OA pain Mabs (de los que hablaré más adelante).

El otro punto es el flujo de caja. Los flujos de caja de Zoetis cayeron ligeramente a pesar del crecimiento en ingresos y beneficio neto ajustado. Es importante aclarar que el flujo de caja no está ajustado por la venta del negocio MFA (es decir, no es una métrica orgánica). Además, los flujos de Zoetis suelen ser bastante volátiles, por lo que tampoco deberíamos sacar demasiadas conclusiones de un determinado trimestre:

Otro punto que necesita contexto es el guidance actualizado para el año fiscal. Zoetis aumentó las cifras absolutas de ingresos y beneficio neto ajustado para 2025, pero (y es un pero importante), este aumento se debió casi exclusivamente a la depreciación del dólar. Zoetis reporta en dólares, pero tiene un negocio internacional bastante grande, por lo que se ve beneficiada cuando el dólar se debilita (lo contrario ocurre cuando el dólar se fortalece).

A nivel operativo (es decir, ignorando los tipos de cambio), la empresa mantuvo el guidance de ingresos, pero redujo el de beneficio neto ajustado: del 7% al 6% en su punto medio. ¿El supuesto motivo? El tema del momento: los aranceles.

El equipo directivo mencionó que los aranceles tendrían un impacto neto negativo de unos $20 millones en el corto plazo. Zoetis exporta mucho más de lo que importa a EE. UU., por lo que el impacto viene principalmente por represalias de otros países. Sin embargo, esto contradice lo que dijeron en la call de resultados: allí comentaron que el mayor impacto venía por la importación de APIs desde China para su negocio de livestock. Nota al margen: los APIs (ingredientes farmacéuticos activos) son la base de los medicamentos, y su producción se ha desplazado a China en la última década para reducir costes (esto es probablemente lo que a Trump no debe gustarle).

Las franquicias clave y el incansable tema de la competencia

Las franquicias clave de Zoetis siguen creciendo a buen ritmo, a pesar de su tamaño actual (hablaré de los MABs más adelante, ahora me centraré en las otras dos). La franquicia Simparica generó $367 millones en ingresos, con un crecimiento del 19% interanual. Dermatología creció un 10%, hasta los $387 millones. Estas cifras son bastante buenas para cualquier negocio de salud animal, pero esto no evitó que saliese una vez más el tema de la competencia.

Es innegable que el mercado es cada vez más competitivo en las franquicias clave de Zoetis, pero también es innegable que estas franquicias siguen creciendo a buen ritmo a pesar de ello. La competencia no es nueva y, aun así, estas franquicias siguen creciendo a doble dígito. ¿Por qué? Es algo que he comentado en otras ocasiones, pero merece la pena repetirlo una vez más ya que la competencia en esta industria tiene una dinámica especial.

Al ser un sector aún poco maduro que cuenta con muchas necesidades no cubiertas y sin explotar, la competencia puede beneficiar a los incumbents en lugar de perjudicarlos. Simparica Trio (antiparasitario de triple combinación) es un buen caso de estudio. A pesar de contar con varios competidores desde hace tiempo, el producto sigue creciendo a doble dígito. ¿Por qué? Porque la competencia está acelerando la adopción de triple combinación, algo que beneficia a Zoetis como incumbent:

Esto es precisamente lo que hace interesante al sector de la salud animal: hay tanta oportunidad sin explotar, que incluso con más competencia no aumenta demasiado la intensidad competitiva. Esto, obviamente, cambiará en algún momento, cuando los mercados estén más saturados. Pero eso aún queda lejos en muchas de las categorías de Zoetis.

Otro tema interesante es el de los canales de distribución. Zoetis dio algunos datos interesantes sobre las ventas en canales distintos al veterinario:

• Las ventas por el canal retail crecieron un 40% este trimestre

• El canal retail ya representa el 21% del negocio en EE. UU.

• En productos como Simparica o Apoquel, puede llegar al 40%

Tengo sentimientos encontrados con este tema. Entiendo que el canal retail facilita el acceso del público a los productos de Zoetis y ayuda a crear conciencia de marca. Pero también siento que puede debilitar la barrera de entrada al eliminar al "intermediario amigable" o friendly middleman (el veterinario). Dicho esto:

• La mayoría de los productos de Zoetis requieren receta, así que al menos una visita al veterinario es obligatoria.

• La competencia viene de empresas existentes y establecidas porque hace falta escala y know-how para invertir en I+D (sigue habiendo barreras significativas para nuevos entrantes)

Mi conclusión es que no me disgusta tanto la transición hacia la distribución retail ya que el veterinario no es el único foso defensivo de Zoetis.

OA Pain MABs: ¿qué está pasando con Librela?

Los MABs para dolor articular, y especialmente Librela, fueron (en mi opinión) la causa del castigo post-resultados. Aunque Librela sigue creciendo a doble dígito a nivel global, en EE. UU. el equipo directivo comentó que la “adopción está siendo más gradual de lo esperado". Dieron dos posibles motivos:

1. Una caída en el gasto en medicación crónica debido al entorno macro (suena a excusa)

2. Mala ejecución en concienciación y educación sobre Librela

Echemos un vistazo a los números antes de entrar en detalles. Los números de ventas internacionales no son comparables con los de EEUU ya que incluyen lanzamientos en nueva geografías, pero creo que queda claro en el gráfico inferior que la desaceleración de Librela ha sido notable en Estados Unidos:

Quizá los beneficios de Librela aún no se han explicado del todo bien a la industria, o quizás ha influido la mala prensa reciente y el cambio en la etiqueta del producto. Es curioso que el comportamiento en EE. UU. y Europa haya sido tan distinto. En Europa han logrado crecer incluso en casos moderados; en EE. UU. el crecimiento se ha desacelerado incluso antes de cubrir siquiera todos los casos graves. Y hablamos del mismo medicamento. Es, cuanto menos, extraño, ya que tiendo a pensar que los animales son iguales en Alemania que en Estados Unidos.

Esta desaceleración no es una buena noticia para Zoetis por dos razones. Primero, Librela estaba llamado a ser un motor de crecimiento relevante para los próximos años. El equipo directivo sigue creyendo que el mercado de dolor articular tiene un tamaño de alrededor $2-3.000 millones de dólares, pero el crecimiento actual se ha frenado torno a los $600 millones de ventas globales. Aun así, mantienen la confianza y creen que Librela sigue teniendo mucho potencial. Dieron también detalles interesantes (e inesperados) del nuevo MAB de larga duración que esperan aprobar este año:

• Es una inyección trimestral (comparado con Librela que es mensual)

• Será una molécula distinta y no llevará el nombre de Librela

• La dosis será diez veces menor que la de Librela

El primer punto es importante porque debería ayudar con la adherencia; poner una inyección una vez cada tres meses es mucho mejor que hacerlo cada mes. El segundo punto es interesante porque teóricamente debería resetear parte de la mala publicidad que ha recibido Librela; que no lleve la etiqueta de Librela podría ser algo positivo en EE. UU. El tercer punto también es muy importante porque una dosis más baja probablemente resulte en significativamente menos efectos secundarios (que es el motivo detrás de la mala publicidad que ha recibido Librela).

Dicho todo esto, la dirección fue clara en que aún confía en Librela y en que no necesitarán la comercialización de este nuevo MAB de larga duración para volver al crecimiento. Cabe destacar que si el MAB es aprobado por la FDA este año en el cuarto trimestre (por ejemplo), probablemente no lo veremos comercializado hasta la segunda mitad de 2026 (lo que significa que es poco probable que compense el menor crecimiento de Librela). La segunda razón por la que esto no es una gran noticia es que los MABs como Librela cuentan con un alto margen, y por tanto, unas ventas más bajas deberían resultar en un margen más bajo. La dirección también argumentó que invertirán agresivamente en concienciación, por lo que en realidad es un golpe doble para los márgenes. No se habló de esto como un motivo para la reducción en el guidance, pero bien podría tener algo que ver.

Lo que he dicho aquí no son buenas noticias, especialmente porque no siento que el equipo directivo haya sido completamente transparente. El trimestre pasado, el equipo directivo atribuyó la caída secuencial de las ventas de Librela simplemente a la volatilidad relacionada con la construcción de una nueva categoría. Ese comentario tenía sentido, pero ahora parece que las cosas han cambiado. No es solo el hecho de que Zoetis esté construyendo una nueva categoría; también hay una falta de ejecución. Aun así, sigo sorprendido por las diferencias entre Librela en EE. UU. y en los mercados internacionales, y eso me hace pensar que esto es solo un bache en el camino. La mejor noticia para Zoetis es que actualmente es el único MAB para dolor OA disponible en el mercado, y la alternativa (los AINEs) es significativamente peor, lo que significa que los tropiezos probablemente no le cuesten mucho a la empresa en términos de cuota de mercado y oportunidad futura. El MAB de larga duración debería, en teoría, ampliar la distancia con los competidores y permitir a Zoetis captar una buena parte de este mercado (aún está por determinar si es tan grande como afirma Zoetis).

Echando un vistazo a la valoración

Para el ejercicio de valoración, me remito a mi análisis de resultados del cuarto trimestre, porque el precio actual de la acción es prácticamente el mismo que en febrero, y no cambiaría ninguna de las hipótesis.

Un abrazo,

Leandro