La IA no ha llegado (al menos todavía)

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Topicus publicó ayer los resultados de su cuarto trimestre y del ejercicio completo 2025. Los resultados, tanto de Topicus como de Constellation, están en el punto de mira del mercado, no solo porque sus acciones (la de Constellation en particular) están experimentando caídas significativas y sin precedentes, sino porque ambas compañías se han visto envueltas en la narrativa de la IA que está impactando al sector del software:

Que yo sepa, la call de resultados de Topicus probablemente será agrupada con la de Constellation en un par de semanas. En este artículo voy a repasar los números (tanto trimestrales como anuales) y también voy a compartir varios datos interesantes que podrían reflejar que Topicus no está sufriendo los efectos de la IA (al menos de momento). Soy consciente de que la narrativa de la IA es una más a largo plazo que algo que ya se pudiese apreciar en los estados financieros, pero todo inversor debe empezar a mirar hacia adelante utilizando lo que tenemos hoy.

Topicus presentó un trimestre muy sólido en cuanto a números. Los ingresos, tanto en el Q4 como en 2025, crecieron un 20%. Los gastos crecieron más o menos en línea con los ingresos durante el año completo y ligeramente por encima de los ingresos durante el cuarto trimestre:

El crecimiento orgánico no fue espectacular, pero tampoco catastrófico. El crecimiento orgánico total fue del 4% tanto para el año como para el trimestre, aunque el crecimiento orgánico recurrente de mantenimiento fue del 6% en ambos periodos. Un 6% puede no parecer espectacular, pero por lo menos no rompe la tendencia existente previa a la narrativa de IA:

¿Significa esto que Topicus está completamente a salvo de la amenaza de la IA? No exactamente, pero al menos demuestra que, por el momento, la IA no está teniendo un impacto significativo (hay que aceptar las pequeñas victorias).

El beneficio antes de impuestos creció de forma notable (+29%) durante el trimestre, pero registró una caída del 41% en el cómputo anual. La cifra anual es muy engañosa, ya que Topicus contabiliza ahora su participación en Asseco mediante el método de la participación (equity method). Esto ha generado un ajuste en la cuenta de pérdidas y ganancias que ha supuesto un gasto no monetario de 221,7 millones de euros en 2025. ¿Necesitabas otro motivo para no fijarte en el PER (además de la amortización de intangibles)? Pues aquí lo tienes.

Los flujos de caja anuales contaron una historia muy distinta a la de las cifras de la cuenta de resultados. El flujo de caja operativo (CFO) creció un 19% en 2025 y el flujo de caja libre disponible para los accionistas (FCFA2S) creció un 23%. Cabe señalar que el FCFA2S es una cifra más "limpia" para Topicus que para Constellation, dado que no existe el IRGA (para una explicación detallada, puedes leer este artículo):

El capital desplegado fue, sin duda, el punto destacado de los resultados. 2025 fue el mejor año en la historia de Topicus en términos de despliegue de capital, y con mucha diferencia. Entre Asseco y otras adquisiciones, Topicus desplegó 662 millones de euros de capital en 2025 (neto de caja adquirida):

Solo por contextualizar esta cifra un poco, esta cifra el año pasado fue de 77 millones de euros. El capital desplegado este año equivale a 3 veces el FCFA2S del ejercicio. Parece bastante evidente que a Topicus no le faltan oportunidades para desplegar su capital (y esta es una de las razones por las que actualmente le otorgo mayor ponderación que a CSU, entre otras cosas).

Hay aún más buenas noticias en el frente de la asignación de capital: Topicus todavía cuenta con bastante pólvora seca para continuar realizando adquisiciones. Topicus cerró el año con una deuda neta de 366 millones de euros, equivalente a un ratio de apalancamiento de 1x su flujo de caja operativo. A esto hay que añadir que el vencimiento de la deuda no es significativo hasta al menos 2032, lo que quiere decir que Topicus podría incrementar su apalancamiento para adquirir empresas si fuera necesario:

Todo esto llega en un momento en el que muchas empresas de Private Equity podrían estar buscando salidas, que es poco probable que se materialicen a las valoraciones más favorables. Según Allianz, las distribuciones de private equity crecieron bastante en 2025, pero éstas estuvieron concentradas en grandes operaciones, "dejando el mercado medio estancado." El mercado de mediana y pequeña capitalización es potencialmente donde Topicus se beneficiará, y existen motivos para creer que dicho estancamiento no puede prolongarse indefinidamente: los períodos de tenencia del capital privado se han alargado un poco, mientras que la presión de los inversores para recuperar capital no hace más que intensificarse. En resumidas cuentas, parece un entorno ideal para una empresa como Topicus para seguir desplegando capital: vendedores “desesperados” y sin restricciones de capital para Topicus. ¿Qué más puede uno pedir?

Dicho esto, como ocurre con cualquier asignador de capital disciplinado, no debemos asumir que tendremos un ciclo de despliegue de capital lineal. Topicus desplegará capital de forma oportunista, lo que generará volatilidad en las métricas de despliegue de capital. Recuerdo como si hubiera sido literalmente hace dos años (ah, espera, que fue hace dos años) cuando Topicus fue duramente criticada por repartir un dividendo especial cuando el efectivo se acumulaba en el balance. ¡Cómo han cambiado las tornas este año!

Evidentemente soy consciente de que si la narrativa de la IA dará sus frutos o no solo podrá apreciarse a posteriori. Aun así, he encontrado varias cosas interesantes en los resultados de Topicus que creo que merece la pena comentar. Vamos con ello.

Los gastos de personal mostraron una dinámica interesante este trimestre. Los ingresos de Topicus crecieron a mayor ritmo que sus gastos de personal, pero dentro de estos, los gastos de personal en I+D crecieron considerablemente más rápido que el resto:

Un solo dato no hace una tendencia, pero no deja de ser interesante que el los gastos de personal como porcentaje de los ingresos hayan disminuido a lo largo de todo el año (fue incluso inferior al 52% este trimestre) a pesar de haber sido un año de fuerte asignación de capital. Es cierto que los gastos de personal como porcentaje de los ingresos tienden a ser más elevados en el Q1 (quizás relacionado con el pago de los bonus), pero no obstante es algo que vale la pena monitorear:

Las adquisiciones suelen incorporar un número significativo de empleados, lo que hace a Topicus menos eficiente (no más). Entonces, ¿cuáles son las posibles explicaciones para ambas cifras? Quién sabe, podría estar relacionado con la IA. Ver cómo Topicus es más eficiente durante una fase de fuerte asignación de capital y mientras incrementa significativamente los recursos dedicados a I+D es bastante llamativo, aunque dejo el tema abierto a la interpretación de cada uno.

Un indicador adelantado que podemos analizar para entender si la IA está teniendo un impacto en el negocio de Topicus es la relación entre las contingent considerations y los deterioros. No obstante, hay que coger esta métrica con “pinzas” por varios motivos. En primer lugar, las contingent considerations no se aplican a todas las adquisiciones. En segundo lugar, dado los múltiplos a los que adquiere Topicus, es poco probable que observemos deterioros significativos derivados de preocupaciones a largo plazo (es decir, las adquisiciones no son tan sensibles a los resultados a largo plazo).

Dicho todo esto, creo que sigue siendo positivo observar que las contingent considerations crecieron en 2025 y que los deterioros disminuyeron ligeramente. Si la IA estuviera causando (o se esperara que cause) estragos en Topicus, esperaría ver lecturas diferentes en estas métricas.

Nadie sabe cómo se desarrollará el futuro, pero lo que uno puede hacer es intentar comprender de forma objetiva cómo la IA impactará en este negocio y encontrar formas de monitorizarlo lo mejor posible.

Quería abordar el tema de la valoración en último lugar. La acción de Topicus ha caído considerablemente desde sus máximos históricos, pero el negocio marcha mejor que nunca. ¿Qué ha ocurrido entonces? Lo primero es que la narrativa de la IA se ha apoderado del sector del software, en algunos casos con más justificación que en otros. Lo segundo es que Topicus cotizaba a una valoración algo exigente en sus máximos históricos. Pero, ¿qué ocurre ahora?