Valor Oculto en un Pasivo

(Ten en cuenta que este artículo está escrito antes de la subida de hoy de la acción de Constellation y por tanto los números de valoración pueden no estar del todo actualizados. Dicho esto, no creo que cambie mucho de la película.)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Constellation Software presentó resultados sólidos de su segundo trimestre el viernes. Los resultados del segundo trimestre sacaron a relucir varios temas interesantes de los que me gustaría hablar en este artículo. Debo decir que me sorprendieron varias cosas, lo que demuestra que la tesis sigue su curso. Excepto por la falta de grandes adquisiciones, podríamos decir que Constellation va viento en popa a toda vela. Voy a dividir este artículo en las siguientes secciones:

Sin más dilación, vamos con la primera sección.

Constellation presentó números bastante buenos en el segundo trimestre, siendo probablemente el punto destacado el crecimiento orgánico y la expansión de márgenes. Empecemos por este último. Los ingresos crecieron un 15% en el segundo trimestre, pero los gastos operativos solo crecieron un 10%, lo que se tradujo en una fuerte expansión de su margen operativo (esto también fue cierto para los primeros seis meses del año):

Normalmente suelo explicar casi todos los números de la cuenta de resultados con mayor detalle, pero no lo haré esta vez porque no lo considero necesario (no hay red flags), y hay muchas cosas de las que hablar. La única cifra que destacaría de la cuenta de resultados es la IRGA liability, que aumentó significativamente en el segundo trimestre y ha aumentado considerablemente en los primeros seis meses. Este es un tema del que hablaré en mayor detalle más adelante porque, aunque Constellation lo trata como un pasivo, yo lo consideraría un activo bastante valioso.

Otra cosa a destacar es el crecimiento del flujo de caja operativo. El flujo de caja operativo creció un 63% este trimestre, aunque esto parece estar algo relacionado con un tema de timing, ya que el crecimiento en los primeros seis meses fue más moderado (+26%). El FCFA2S (Flujo de Caja Libre Disponible para los Accionistas) no ha crecido tanto, pero esto nuevamente está relacionado con la IRGA liability, que Constellation deduce del FCFA2S:

Pasando al otro punto destacado: el crecimiento orgánico. Después de unos cuantos trimestres de crecimiento orgánico mediocre, el crecimiento orgánico de Constellation (FX neutral) se aceleró en Q2, impulsado por un sólido crecimiento orgánico en maintenance and recurring:

Muchos inversores (incluyéndome) dudaban de la sostenibilidad del “nuevo” nivel base de crecimiento orgánico de Constellation una vez que cayese la inflación, pero esto ya ha pasado y el crecimiento orgánico se mantiene. Varias cosas impactan el crecimiento orgánico consolidado de Constellation, entre ellas están Topicus, Lumine y Altera. Tanto Topicus como Lumine contribuyeron positivamente al crecimiento orgánico este trimestre:

Aunque esto es habitual para Topicus, no lo es para Lumine. Fue el primer trimestre desde el tercer trimestre de 2021 que Lumine fue un viento de cola para el crecimiento orgánico consolidado de Constellation:

Dicho esto, no lo tomaría como una señal de lo que está por venir, porque si el gráfico anterior demuestra algo, es que el crecimiento orgánico de Lumine es bastante volátil (probablemente debido a una menor proporción de ingresos de maintenance and recurring). En cuanto a Altera, todavía sigue restando al crecimiento orgánico total, pero como explicaré más adelante, hay otras cosas que debemos considerar al analizar Altera.

En resumen, muy buenos números de Constellation este trimestre.

Después de un mal primer trimestre de Altera, el negocio repuntó fuertemente en el segundo trimestre. Altera generó $197 millones en ingresos, creciendo un 17% secuencialmente a pesar de que la empresa experimentó una caída secuencial del 4% en gastos:

Constellation pudo adquirir Altera a un precio bajo porque era un negocio en declive. Sin embargo, la empresa parece haber conseguido estabilizar el negocio:

Ahora bien, los ingresos no son lo que Constellation prioriza. El enfoque de la compañía está en el flujo de caja, y también parecen haber hecho un muy buen trabajo en este frente. Altera generó $30 millones de FCFA2S en el segundo trimestre, que, sumados a todos los flujos de caja generados desde que Constellation adquirió el negocio (hace casi exactamente 3 años), resultan en casi $300 millones de flujo de caja libre acumulado. Constellation pagó unos $725 millones por Altera, pero solo desembolsó unos $360 millones en efectivo. Esto significa que Constellation ha recuperado su pago inicial en efectivo en tres años y se queda con un negocio que genera unos $100 millones de flujo de caja libre al año (¡nada mal!).

Creo que hay otro tema interesante del rendimiento de Altera hasta la fecha: Constellation parece desenvolverse bastante bien con adquisiciones grandes. Muchas personas confiaban en la calidad de Constellation como asignador de capital en adquisiciones pequeñas y medianas, pero la empresa no estaba probada como operadora en el entorno de las “grandes” adquisiciones. El motivo es que las empresas pequeñas que adquiría no requerían mucha pericia operativa para ser rentables desde el punto de vista de los retornos (TIR), algo que teóricamente cambia cuando Constellation paga múltiplos ligeramente más altos por adquisiciones más grandes (debido a que es un proceso más competitivo). Es innegable que la muestra es pequeña (n=1) en cuanto a adquisiciones grandes para Constellation, pero también es indudable que la empresa ha tenido un buen comienzo.

La IRGA liability es un tema bastante interesante. Consiste en dos derechos diferentes, uno en manos de Constellation y otro en manos del Grupo Joday (propietario actual del 29% de Topicus). Como parte de la escisión de TSS de CSU para adquirir Topicus, el Grupo Joday retuvo un 29% de unidades de Topicus que son convertibles 1:1 en acciones ordinarias de Topicus. La IRGA establece dos cosas. O bien…

Independientemente de cuál de las dos creas más probable, el resultado es que Constellation adquiriría un 29% adicional de Topicus si asi lo quisiese. Ninguna de las partes ha ejercido su derecho todavía, pero como Constellation considera que esto es una posible salida de capital que no está totalmente bajo su control, lo reporta como un pasivo (la IRGA liability). Ahora bien, cuando lo analizamos un poco más a detalle, parece más un activo que un pasivo.

La IRGA determina el precio que Constellation tendría que pagar por la participación de Joday en función de la evolución del ARR (Annual Recurring Revenue) de Topicus. No se comparte el precio por acción, pero Constellation sí comparte que el importe pendiente actualmente en la obligación IRGA es de $1.010 millones. Esto significa que, si CSU o Joday ejercieran su derecho hoy, CSU tendría que pagar $1.010 millones a Joday a cambio del 29% de Topicus. Ahora, la razón por la que afirmo que esto es un activo es porque actualmente Topicus está valorada en 15.000 millones de CAD (o unos 11.000 millones de USD). Esto significa que, por el precio de $1.000 millones, Constellation estaría recibiendo alrededor de $3.000 millones en acciones de Topicus. Esto no me parece un pasivo, aunque entiendo por qué se trataría como tal: puede resultar en una salida de capital y Constellation no tiene control completo sobre el resultado.

Otra cosa que debemos tener en cuenta aquí es que actualmente el FCFA2S de Constellation está siendo subestimado. Constellation deduce del FCFA2S cualquier aumento de la IRGA liability, aunque no sea una salida real de efectivo. Puede resultar en una salida de efectivo en el futuro, pero si eso sucede, Constellation poseería un 29% más del flujo de caja de Topicus desde ese momento. Esto significa que, si cualquiera de las partes ejerciera la obligación IRGA, el resultado para Constellation sería (a precios actuales)…

En resumen, parece ser un pasivo que a muchos les gustaría tener. Ten en cuenta que si estás valorando Constellation en base al FCFA2S, el resultado de tu valoración probablemente sea engañoso si no has tenido esto en cuenta.

Algo de lo que no se habló explícitamente este trimestre (Constellation no realiza llamadas de resultados), pero que está en la mente de muchas personas, es la IA. La pregunta clave aquí es: ¿Es la IA un viento de cola o un riesgo para el negocio de Constellation? Si has leído mi NDLS (Noticias de la Semana) más reciente, sabrás por dónde van los tiros. La IA “promete” reducir los costes de desarrollo de software a $0, por lo que muchos se preguntan si los clientes de software desarrollarán su propio software para prescindir de los proveedores de software. Esto es lo que escribí en el NDLS:

Escribí esto en el contexto del software empresarial, pero creo que es aún más aplicable al VMS (Vertical Market Software). Imagina que eres dueño de un club de golf que paga $1.000 al mes por el software que gestiona tu negocio. Esos $1.000 representan alrededor del 3% del total de tus gastos operativos. ¿Vas a desarrollar tu propio software para ahorrar un 3% de Opex arriesgando la continuidad de tu negocio? Yo diría que es aún más difícil imaginar esto en el espacio VMS, porque el software es todavía menos prioritario para muchos de estos negocios. Ahora bien, Constellation definitivamente puede aprovechar la IA para añadir valor a los clientes y cobrar más por ello, así que consideraría la IA más un viento de cola que un riesgo hoy en día.

Tuvimos más buenas noticias además de la aceleración de crecimiento orgánico. Fue un trimestre bastante bueno en términos de despliegue de capital. Constellation invirtió $469 millones en adquisiciones durante el trimestre (incluidos pagos diferidos). Si calculamos el despliegue de capital en adquisiciones en lo que va de año sumando el capital desplegado en el primer y segundo trimestre (excluyendo pagos diferidos) con el capital que se ha desplegado hasta ahora en el tercer trimestre, llegamos a $794 millones invertidos en adquisiciones. Es poco probable que esto incluya la compra de Asseco (todavía pendiente de aprobación regulatoria), lo que añadiría unos $280 millones a esta cantidad y pondría el capital desplegado cerca de la marca de $1.000 millones.

No es un año récord en términos de despliegue de capital, pero $1.000 millones sin adquisiciones grandes significativas (que son más irregulares) es definitivamente una buena cifra. Siendo honesto, debo decir que el trimestre me sorprendió de forma positiva y reforzó la idea de que hay que dejar que los buenos operadores gestionen sus negocios sin obsesionarse con las cifras trimestrales.

Constellation está actualmente alrededor de un 10% por debajo de máximos históricos, un sitio no habitual para su acción. A lo largo de su historia, la acción de Constellation no ha estado ni una sola vez un 30% por debajo de máximos históricos.

Mientras tanto, la acción ha compuesto a una tasa anual del 35% durante 30 años. Esto debe ser lo más parecido a componer capital sin estrés. Ahora bien, aunque el pasado indica algo sobre el futuro, lo que deberíamos preguntarnos aquí es si Constellation sigue siendo una buena inversión a los precios actuales.