Leyendo Entre Líneas

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Nintendo presentó resultados de los primeros 9 meses del año el martes y la acción sufrió (en Japón) una de sus peores caídas en mucho tiempo (llegó a caer un 12%). Los días siguientes tampoco fueron buenos, y Nintendo se encuentra ahora en su segunda mayor caída de la última década:

Esto plantea la siguiente pregunta:

Esto es lo que voy a analizar en este artículo, pero si tienes poco tiempo, déjame decirte que la respuesta es "no". Los resultados fueron bastante buenos, pero hay que leer entre líneas para entender por qué. Podríamos atribuir la reacción negativa de la acción a dos cosas (además de todo el tema de chips de memoria):

A pesar de todo lo anterior, Nintendo aumentó sus ventas y beneficio operativo en un 99% y 21%, respectivamente, durante los primeros 9 meses del año. Para el siempre importante trimestre navideño (Q3), las ventas y el beneficio operativo de Nintendo aumentaron un 86% y 23%, respectivamente:

Hablemos de los márgenes. Los márgenes de Nintendo supuestamente estuvieron por debajo de las expectativas del mercado, pero creo que el mercado (y mucha gente) no termina de entender cómo funciona este negocio. Los márgenes suelen estar en horas bajas durante las primeras etapas de un ciclo de hardware (especialmente uno con una línea de software propia (1P) débil). Esto es causado por una proporción anormalmente alta de hardware en las ventas totales (que tienen un margen más bajo que el software) a medida que Nintendo construye la base instalada que luego monetizará con software y otros servicios adyacentes. Lo contrario ocurre a medida que el ciclo se desarrolla: la rentabilidad se dispara significativamente una vez que las ventas de software superan a las ventas de hardware y a medida que la compañía logra eficiencias en la fabricación del hardware. Esta dinámica es bastante evidente en el ciclo de la SW1:

Hay dos cosas a tener en cuenta aquí. Primero, la rentabilidad de Nintendo debería ser estructuralmente más alta durante este ciclo, ya que la compañía continúa vendiendo software a su base instalada de más de 150 millones de SW1. A pesar de una oferta de software débil para la SW2, los márgenes brutos se mantuvieron por encima de los del año fiscal 2018 (a pesar de vender un número similar de unidades de hardware durante ambos períodos). Esto es más impresionante considerando que el equipo directivo confirmó que la rentabilidad de la SW2 está por debajo de la de la SW1. Una cosa que no había tenido en cuenta es que la depreciación del yen está ejerciendo presión a la baja sobre los márgenes del hardware porque el coste de ventas está dolarizado. Esto no es aplicable al software (donde los costes están denominados principalmente en yenes), por lo que el impacto debería revertirse una vez que las ventas de software tomen el relevo.

Ahora bien, los bajistas señalarán que los márgenes se vieron bajo presión precisamente porque Nintendo no vendió muchos juegos de SW2. Esto es evidentemente cierto. A pesar de vender 15 millones de SW2 desde junio, Nintendo "solo" vendió 38 millones de juegos. Esto tiene como resultado un tie ratio de 2.5. Solo por contextualizar, la SW1 vendió 63 millones de juegos con una base instalada de alrededor de 17 millones en 2018, resultando en un tie ratio de 3.6. Por lo tanto, si nos basamos en estos números, no podemos negar que las ventas de software se han quedado un poco atrás y que probablemente este fue un motivo detrás del "pobre" rendimiento del margen (además de una mayor proporción de ventas de hardware).

La pregunta ahora debería ser:

De hecho, creo que es todo lo contrario: es alentador. ¿Por qué? Porque Nintendo ha convertido la SW2 como la consola de venta más rápida de la historia a pesar de una línea de software propia (1P) débil:

Algunos podrían apresurarse a señalar lo "negativo" de todo esto, pero yo huelo a oportunidad, y creo que fue una elección consciente del equipo directivo. Durante la sesión de preguntas y respuestas, Shuntaro Furukawa (Presidente de Nintendo) afirmó que el segundo y tercer año son los más importantes para una consola:

Yo interpreto esto como que Nintendo es consciente de que la SW2 iba a venderse bien independientemente de la oferta de software inicial, por lo que decidieron guardar su IP más relevante (excepto Mario Kart) para el año fiscal 2027 y más allá. Ten en cuenta que Nintendo también cuenta con la Película de Mario para impulsar las ventas de hardware en el año fiscal 2027. Algunas personas afirman que esta estrategia no tiene sentido porque deberían adelantar las ventas de hardware para maximizar los beneficios. Si bien esto evidentemente tiene sentido, el equipo directivo está diciendo muy claramente que buscan un negocio duradero y recurrente en lugar de uno que maximice los beneficios a corto plazo:

Ahora, también hubo algunas noticias no tan buenas en términos de hardware. El equipo directivo reconoció que la SW2 se vendió mejor de lo esperado en Japón (a pesar de no estar disponible para el público general hasta esta semana), pero se vendió peor de lo esperado en el extranjero. Si bien no le daría demasiada importancia a esto considerando la pobre oferta de software con la que fue lanzada la SW2, también debemos recordar que Sony descontó fuertemente la PS5 durante el Black Friday/Cyber Monday.

La comparativa PS5/SW2 es una que me sigue sorprendiendo, porque no me parece del todo adecuada. Muchos señalan que Sony superó en ventas a la SW2 durante el período navideño (lo cual es cierto), pero lo que muchos no te dicen es que, Sony no solo descontó fuertemente la PS5 durante el Black Friday/Cyber Monday, sino que Sony también lanzó una PS5 más barata para competir con Nintendo en Japón (sin éxito). Si quieres darle algún tipo de poder predictivo a tal hazaña, ten en cuenta que la PS4 superó en ventas a la SW1 durante un período navideño en las primeras etapas de su ciclo. La SW1 más tarde superó en ventas a la PS4 durante muchos períodos y se ha convertido en una de las consolas más vendidas de la historia.

El negocio de Nintendo (y de la industria de los videojuegos) es bastante simple: es el software lo que vende el hardware. Nintendo no preparó una oferta de software fuerte para las primeras etapas del ciclo de la SW2, pero aun así logrará vender más de 19 millones de unidades. Esto parece un buen augurio para futuras ventas de hardware y software una vez que Nintendo comience a explotar su IP más relevante (Zelda, Pokemon, un Mario 3D, la Película de Mario...).

Por supuesto, el tema de moda para Nintendo (y para casi cualquier proveedor de hardware) gira en torno a los costes de los chips de memoria. Si no has estado viviendo bajo una roca durante el último año, sabrás que los precios de los chips de memoria se han disparado, lo que genera preocupaciones sobre cómo afectarán no solo los márgenes del hardware sino incluso a la disponibilidad del hardware (toqué este tema en este artículo).

El equipo directivo de Nintendo insinuó durante la sesión de preguntas y respuestas la existencia de LTAs (Acuerdos a Largo Plazo):

Confirmaron que el precio de los chips de memoria no tendrá un impacto en el Q4 (ni en los márgenes ni en la disponibilidad) y de alguna manera insinuaron que están protegidos durante una buena parte del año fiscal 2027 debido a su inventario:

El equipo directivo sí comentó que podría tener un impacto si dura más tiempo. En mi artículo sobre este tema, expliqué que podría haber un peor escenario en el que el problema no fueran los precios más elevados sino la disponibilidad de chips. El equipo directivo pareció descartar este escenario:

El impacto en los números del próximo año por los precios más altos de la memoria aún se desconoce, pero afirmaron que compartirían más detalles en el Q4. La buena noticia es que Nintendo parece haberse preparado bien para esta situación y tiene algunas palancas de las que tirar en caso de que los márgenes del hardware se compriman.

Creo que la reacción del mercado se ha vuelto un poco demasiado extrema y mi modelo muestra una TIR superior al doble dígito a estos precios (siendo conservador), por lo que he aumentado mi posición hoy.

Un abrazo,

Leandro