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Eurofins ha publicado hoy su actualización de ingresos del Q3 y de los 9 primeros meses del año. Las empresas europeas no están obligadas a presentar resultados cada tres meses (la obligación es semestral), así que o bien (1) no publican nada en el Q1 y el Q3, o bien (2) publican una breve actualización de ingresos. Eurofins se encuentra en este segundo grupo.
El trimestre no ha sido increíble, pero probablemente no se ha alejado mucho de lo que esperaba el mercado. La call de resultados ha sido bastante positiva y alentadora (más abajo entenderás el motivo), y probablemente es parte del motivo por el que la acción reaccionó al alza, a pesar de haber subido con fuerza en los últimos dos meses:
Ten en cuenta que en este artículo me voy a centrar en el trimestre (no en los 9 meses), ya que publiqué hace poco un artículo sobre el primer semestre que puedes leer aquí.
Vamos a ello.
Los números
Lo más destacado (en mi opinión) fue que el crecimiento siguió acelerándose (las cifras reportadas se vieron ayudadas por la divisa), aunque quizá no al ritmo que muchos esperaban. La compañía aumentó sus ingresos del Q3 un 6,1%, hasta los 1.913 M€ (en línea con lo que esperaba el mercado), con un crecimiento orgánico que se aceleró hasta el 3,5%.
El Q3 fue el tercer trimestre consecutivo en el que el crecimiento orgánico mejoró medio punto porcentual: 2,5% en el Q1, 3,0% en el Q2 y 3,5% en el Q3.
Aunque la aceleración del crecimiento orgánico es evidentemente bienvenida, se quedó bastante corta con respecto a lo que la compañía necesitaba para cumplir su objetivo para 2026 de crecimiento orgánico de un dígito medio (mid single digits). Creo que esta “rebaja del guidance” era algo que muchos ya daban por hecho cuando Eurofins publicó los resultados del H1 2026. Esto es lo que escribí en mi análisis del H1 2026:
En definitiva, no ha sido un gran inicio de año desde el punto de vista del crecimiento orgánico, algo que en mi opinión solo aumenta la presión sobre la credibilidad del equipo directivo. Aunque Gilles dijo esto…
Es evidente que, para alcanzar un crecimiento orgánico de un dígito medio este año, necesitamos una mejora significativa en el H2. Creemos que tendremos esa mejora en el H2. Seguimos pensando que el MSD es alcanzable.
…dudo mucho que el mercado o los inversores se lo estén creyendo a estas alturas. Tras crecer bastante por debajo del MSD en el H1, Eurofins necesita que su crecimiento orgánico se acelere de forma considerable en el H2 para cumplir el objetivo del año. Es perfectamente posible, pero la compañía se enfrenta a comparables más exigentes y el “cuándo” esos contratos acabarán convirtiéndose en ingresos no está 100% bajo el control de la dirección.
Bajo mi punto de vista, lo ocurrido en el Q3 solo ha servido para confirmar lo que la mayoría de analistas ya anticipaba y, sinceramente, algo que parecía inevitable.
Por ponerle algunos números… el crecimiento orgánico del Q4 tendría que ser aproximadamente 6,9% para alcanzar un 4% de crecimiento orgánico en 2026, un 10,7% para alcanzar un 5% y un 14,6% para alcanzar un 6%. Incluso el extremo bajo del rango implica duplicar el 3,5% de crecimiento orgánico del Q3 en un solo trimestre. Esto quiere decir que la rebaja de la guía era una cuestión de cuándo, no de si. Estas son estimaciones mías y, aunque proyectar el crecimiento orgánico es complicado, deberían bastar para demostrar que la compañía necesitaba una aceleración significativa en el H2 que el mercado nunca ha terminado de creerse (y con razón).
Las “buenas” noticias
Hubo un par de “buenas” noticias en el frente del crecimiento, las cuales resumiría de la siguiente manera:
El equipo directivo afirmó que el crecimiento orgánico de 2027 debería volver a un dígito medio. No sé si ocurrirá, pero la tendencia del crecimiento orgánico es alentadora, y también lo fueron los comentarios del equipo directivo (más sobre ellos abajo).
Gilles planteó así el objetivo para 2027:
Creo que simplemente hemos dicho lo evidente: nuestro crecimiento ha sido algo menor de lo que pensábamos que sería posible este año. Creo que habrá mejoras graduales, aunque no necesariamente en todos los frentes a la vez. Quiero decir, un dígito medio para la mayoría de la gente es un 4–6%, creo. Así que el año que viene podríamos quedarnos ligeramente por debajo del 6,5%.
El crecimiento inorgánico va por delante de lo que esperaba el equipo directivo, lo que significa que la combinación de crecimiento “orgánico + inorgánico” podría acabar en el mismo punto a pesar de que el orgánico se quede por debajo de sus expectativas.
BioPharma parece haberse acelerado considerablemente en el Q3, aunque ni siquiera el equipo directivo sabe si la aceleración es sostenible.
Una parte nada despreciable del freno al crecimiento orgánico es autoinfligida y temporal. Eurofins sigue desplegando su LIMS propio (sistema de gestión de información de laboratorio) en toda su red. Gilles confirmó que esto ha supuesto una disrupción a los laboratorios y les ha costado crecimiento. La buena noticia es que, una vez completado el despliegue, ese lastre debería desaparecer y los equipos podrán volver a centrarse en captar nuevos clientes.
El equipo directivo atribuyó el todavía flojo comportamiento de BioPharma a retrasos en programas clínicos:
Algunos programas clínicos que esperábamos no se reanudarán en 2026.
Lo cual no es nada nuevo…
“Tenemos contratos firmados y creemos que esos contratos se reanudarán. Como siempre en la investigación clínica, es difícil saber exactamente cuándo los reanudarán nuestros clientes.” (Gilles Martin, call del Q3 2025)
“En Central Lab y Bioanalysis tenemos algunos contratos bastante grandes y, ahora mismo, nuestra mejor estimación sería que empiecen en el H2 2026.” (Gilles Martin, call del FY 2025)
“Algunos están firmados para reanudarse, pero no sabemos cuándo se reanudarán. Cuando lo hagan, será relevante para el crecimiento.” (Gilles Martin, call del H1 2026)
Dicho en castellano… el reinicio de estos proyectos ha pasado de “pronto“ a “H2 2026“ y a “no en 2026“. El equipo directivo también sostiene que los proyectos pueden ser irregulares y que el efecto base ya se ha absorbido, lo que potencialmente significa que el crecimiento puede volver bastante rápido.
Gilles confirmó hoy este retraso, pero se mostró bastante más optimista de cara a 2027:
Lamentablemente, tenemos algunos programas —programas clínicos— que pensábamos que empezarían en el Q4 de este año y que no empezarán este año. Sí tenemos buenas firmas de distintos programas, lo que nos hace ser optimistas para el año que viene en cuanto a empezar a ver cierta mejora, por ejemplo, en nuestro central lab y, esperemos, en nuestro negocio de bioanálisis, que nos han penalizado durante varios trimestres.
Algo que parece relevante es que el objetivo de crecimiento orgánico del año que viene no asume el reinicio de estos programas, por lo que son opcionalidad sobre el “guidance”:
Tenemos un cliente clave, por ejemplo, en central lab que creemos que empezará el año que viene. Vacunas, probablemente no el año que viene. Ese habría sido un cambio mayor. Nuestro objetivo de un dígito medio para el año que viene no contempla un cambio muy significativo en eso. Si ocurriera, sería un extra y tendría un impacto más positivo.
Algo que no sé si interpretar como buena o mala noticia fue la distribución geográfica del crecimiento. La “debilidad” orgánica sigue concentrada en Europa (nada sorprendente), con Norteamérica creciendo dentro del objetivo MSD y el “resto del mundo” muy por encima:
El equipo directivo hizo referencia a presiones “macroeconómicas” en Europa que creo que buena parte de los europeos podemos confirmar (aunque sea con evidencia anecdótica). No cabe duda que las cosas no van en la dirección correcta en Europa. El resto del mundo crece orgánicamente cerca de doble dígito, y no es de extrañar teniendo en cuenta que Gilles considera Asia una oportunidad de crecimiento significativa para Eurofins:
“Estamos muy avanzados en la construcción y finalización de nuestra red de laboratorios hub and spoke, especialmente en Europa y Norteamérica. Seguiremos teniendo oportunidades en el sudeste asiático y en Asia en general durante los próximos 10 o 20 años, y también algo en Latinoamérica.” (Gilles Martin, call del FY 2025)
“Por supuesto, también tenemos más peso en Asia en esa área, y a Asia le va bien. Las economías asiáticas lo están haciendo mucho mejor que las europeas.” (Gilles Martin, call del Q3 2025, sobre Consumer Product Testing)
Gilles también fue explícito en la call, señalando que creen que ya ha pasado lo peor:
“La economía no va tan bien como nos gustaría en Europa, especialmente en Francia y Alemania. Lo vemos un poco en nuestras cifras de este trimestre. En Life, por ejemplo, pero en general tenemos algunas áreas que se han visto afectadas en los últimos trimestres, aunque creemos que hemos tocado fondo en las actividades auxiliares como agroscience, genómica, etc. Además, este despliegue del sistema LIMS ha penalizado mucho a nuestros laboratorios y nos ha costado crecimiento. Una vez lo dejemos atrás, nuestros equipos podrán centrarse mucho más en crecer y en captar nuevos clientes.”
Por lo que, en resumidas cuentas, un trimestre mixto en el frente del crecimiento, pero con algunos comentarios alentadores de cara al futuro.
Sigue siendo una historia de rentabilidad
Aunque no tuvimos cifras de rentabilidad, la considero uno de los puntos fuertes del trimestre. A pesar de reconocer que se quedarán cortos en crecimiento orgánico y que superarán lo esperado en M&A (normalmente un mal mix para los márgenes), el equipo directivo indicó que espera que la rentabilidad y el flujo de caja libre estén en línea con lo que esperaban a principios de año.
Esto debe significar que la rentabilidad orgánica del negocio ha mejorado de forma material. Recordemos que Eurofins tiene como objetivo un margen EBITDA ajustado de al menos el 24% en 2027, y en el H1 ya estaba bastante cerca:
Teniendo en cuenta que el H1 2026 se quedó cerca del 24% pese a un crecimiento orgánico peor del que deberíamos esperar en el H2, me inclino a pensar que el objetivo del 24% de margen EBITDA ajustado es superable este mismo año. Veremos, pero Eurofins lleva tiempo siendo una historia de under-deliver en crecimiento y over-deliver en rentabilidad.
Mantenemos nuestros objetivos de que los beneficios mejorarán este año respecto al anterior. También el flujo de caja, y deberíamos dar un paso aún mayor el año que viene para alcanzar el 24%. Pero, efectivamente, el H1 debería demostrar a la gente que no estamos muy lejos de ese 24% de margen operativo, y deberíamos llegar el año que viene.
Esto tiene dos posibles lecturas, una optimista y otra pesimista. La optimista es… ¿qué pasará con los márgenes cuando/si el crecimiento orgánico se acelera? La pesimista es… ¿es Eurofins simplemente una historia de “exprimir la vaca”? Ambas son válidas a día de hoy, aunque sigo creyendo que la reaceleración del crecimiento orgánico hasta el objetivo está a la vuelta de la esquina.
El periodo post-2027 y la opcionalidad de la IA
Aunque el equipo directivo se quedó en 2027 a la hora de dar un “guidance” numérico, hicieron algunos comentarios cualitativos sobre cómo podría ser el periodo posterior a 2027:
Como anticipo de lo que viene más allá de 2027, eso va a ser lo principal que ocurrirá a partir de entonces. Tendremos la red. No tendremos que cerrar laboratorios, trasladarlos, con un enorme doble coste de instalaciones mientras hacemos el traslado; y, por supuesto, el capex para construir esos centros quedará atrás*. Entonces podremos optimizar nuestra red y mejorar aún más el servicio a nuestros clientes. La IA puede aportar mucho en muchos aspectos de nuestro negocio, especialmente en el control de calidad, para asegurarnos de que todo lo que hacemos funciona bien. Y la automatización, por supuesto.* Esa es la fase de construcción, que ha sido larga. Lo reconozco, porque hemos estado consolidando un número enorme de pequeños laboratorios familiares que no tenían escala y que hacían un poco de todo.
La única salvedad que haría aquí es que no es la primera vez que Gilles habla del final de un periodo de Capex al que luego decide dar continuidad con uno nuevo. También habló de la opcionalidad de la IA en la call:
Si el mercado realmente despegara, si la IA generara muchos candidatos que tuvieran que pasar por pruebas físicas en laboratorio, podríamos aumentar la capacidad de nuestro negocio de discovery simplemente añadiendo personas. Tenemos la red, tenemos los laboratorios. Y, más importante aún, el negocio más grande es biopharma product testing, donde el trabajo de desarrollo tendrá que hacerse en laboratorios. La IA no puede hacer el trabajo de desarrollo, todo el desarrollo de métodos y los ensayos, etc. Y para eso hemos creado mucha capacidad en biopharma product testing.
Parece que la compañía tiene capacidad física suficiente para aprovechar esta opcionalidad, aunque no esté incluida en la guía de crecimiento a largo plazo. Esto debería ayudarnos a entender la magnitud de la capacidad que ha añadido la compañía en el último periodo de Capex.
Actualizando el modelo
Gilles respondió lo siguiente a una pregunta sobre las recompras:
Sí, somos afortunados. Podemos comprar tanto como queramos de una muy buena compañía a 9, 8, 9, 10 veces EBITDA. Francamente, mientras nos mantengamos dentro de nuestro apalancamiento, comprar acciones de Eurofins a esos múltiplos es una obviedad cuando veo los múltiplos que se pagan por activos pequeños, a veces de muy mala calidad.
Eurofins ha subido alrededor de un 30% desde que publiqué mi análisis detallado, lo que plantea la pregunta… ¿sigue estando barata la acción?
Vamos a verlo.
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