(Eurofins es una empresa que analicé en mayo de 2026. Puedes encontrar el análisis detallado aquí)
Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Eurofins presentó unos resultados de su primer semestre la semana pasada que yo categorizaría como “mixtos”. A pesar de que la compañía mostró un crecimiento muy sólido de sus Beneficios por Acción (+29% YoY), la realidad es que el crecimiento orgánico (+2,7% YoY) sigue sin alcanzar las expectativas del equipo directivo (crecimiento de un dígito medio este año y 6,5% a largo plazo) y deja mucho que desear:
Fuente: Presentación de resultados de Eurofins
Como ocurre con la mayoría de los informes de resultados, el de Eurofins tuvo cosas tanto para alcistas como para los bajistas. Empecemos con las "malas" noticias y dejemos las "buenas" para más tarde.
Las "malas" noticias son que el crecimiento orgánico sigue sin alcanzar las expectativas del equipo directivo. A pesar de que el equipo directivo afirmó que "el crecimiento orgánico de los ingresos mejoró del primer al segundo trimestre", dicha aceleración no fue nada del otro mundo (ni siquiera algo digno de mención). El crecimiento orgánico de los ingresos fue del 2,6% en el primer trimestre y del 2,7% en el primer semestre, lo que quiere decir que el crecimiento orgánico del segundo trimestre debió estar relativamente cerca del del primero. Dieron varias explicaciones (o excusas, según cómo lo mire uno) para el débil crecimiento orgánico, una de las cuales considero “preocupante.”
Gilles Martin (CEO y fundador de Eurofins) habló varias veces de "comparativas fáciles" (easy comps) como un potencial viento de cola para el crecimiento orgánico, lo cual creo que es un mensaje bastante terrible de cara a los inversores y algo que probablemente "asustó" al mercado. Lo primero que se me pasó por la cabeza tras leer todo el tema de las "comparativas fáciles" es que Eurofins no es un negocio de crecimiento secular (porque los negocios con crecimiento secular no necesitan comparativas fáciles para crecer a un ritmo aceptable). Lo que Gilles Martin dio a entender es que Eurofins necesita comparables sencillos para poder crecer a su objetivo de largo plazo, lo que quiere decir que el objetivo de largo plazo es secularmente inalcanzable. Dicho esto, creo que esto fue un error de comunicación de Gilles y que no cree que Eurofins no vaya a crecer secularmente en el futuro.
Las otras "explicaciones" detrás del débil crecimiento orgánico tenían más sentido, aunque algunas requieren contexto. El segmento de "Life" tuvo un mal desempeño en el primer trimestre debido a impactos relacionados con el clima y Gilles mencionó por aquel entonces que mejoraría a lo largo del año; y así fue. El segmento de Life ya ha vuelto al objetivo de crecimiento de un dígito medio tras experimentar una ligera recuperación durante el segundo trimestre (+4,8% de crecimiento orgánico en el primer semestre y +5,3% en el segundo trimestre).
Esto quiere decir, en última instancia, que la debilidad del segundo trimestre debe haber venido de otro lugar, y vino del sospechoso habitual: Biopharma.
Fuente: Presentación de los Inversores de Eurofins
Biopharma empeoró significativamente (-0,1% de crecimiento orgánico en el primer semestre y -1,1% en el segundo trimestre) por varias razones (de las que hablo más adelante). El equipo directivo explicó que esperan que el segmento tenga un mejor segundo semestre una vez se materialicen los comparables fáciles y se reactiven varios contratos importantes. Debo decir que la primera explicación (comparativas fáciles) no tiene mucho sentido, ya que el segundo semestre de 2026 parece tener comparativas significativamente más difíciles que el primer semestre de 2026. Esto es lo que dijo el equipo directivo en el comunicado de prensa de los resultados del segundo semestre de 2025:
El crecimiento orgánico se fortaleció a medida que avanzaba el año, observándose la tasa de crecimiento más alta en el cuarto trimestre.
Esto también es aplicable a Biopharma, ya que el segmento vio acelerar su crecimiento de ingresos en el segundo semestre de 2025. Puede que se me esté escapando algo, pero no veo las comparativas fáciles de las que habla el equipo directivo. Una posible explicación es que el equipo directivo esté ya hablando de comparativas fáciles de cara al año que viene:
Si miras los números del primer semestre de este año, probablemente hace muy creíbles nuestros objetivos para el año que viene.
No olvidemos que Biopharma está compuesta de un par de subsegmentos, cada uno con sus diferentes motores de crecimiento y niveles de ciclicidad. Podríamos resumir estos subsegmentos y su rendimiento de la siguiente manera:
Biopharma Product Testing (BPT): estuvo un tanto más débil en Europa que en períodos anteriores porque acabaron un par de grandes contratos. La dirección cree que este fue el principal motivo tras el empeoramiento secuencial del segmento de Biopharma (también es el subsegmento más grande), pero creen que es un tema temporal
Discovery (i.e., las fases iniciales de biopharma): sigue estando débil, pero ven algunos brotes verdes relacionados con la financiación de la industria:
Tenemos solicitudes de presupuestos, pero aún no hemos visto un gran impacto en los números reales, aunque eso debería materializarse en algún momento.
Diría que estos brotes verdes fueron confirmados en cierta medida por Medpace la semana pasada, ya que August Troendle afirmó que la financiación estaba repuntando y que era un fenómeno generalizado. Me imagino que el impacto de una mejor financiación es más inmediato en Medpace que en Eurofins (ya que es probable que los clientes financien primero los programas que están más cerca de la fase comercial). Dicho esto, Eurofins debería ver un repunte considerable aquí si/cuando la IA empiece a ayudar en el descubrimiento de fármacos (aunque también se puede argumentar que podría resultar en menos trabajo en etapas iniciales).
Central Lab & Bioanalysis (i.e., etapa clínica): el equipo directivo afirmó que este negocio es pequeño en relación con el tamaño de los contratos. Esto significa que es irregular y volátil (debido a un tema de timing):
Tenemos algunos (contratos) firmados, pero no estamos seguros exactamente de cuándo empezarán a implementarse, repuntando cuando el reclutamiento de pacientes muestre un impulso significativo. No podemos dar un calendario preciso, sí pensamos que veremos un impacto a finales de este año cuando esos contratos comiencen.
El pipeline de las CROs debería ser un buen indicador adelantado de lo que está por venir para Eurofins. Medpace dejó claro que las solicitudes de propuestas (RFP) de las CRO están aumentando y Eurofins ya compartió en el cuarto trimestre de 2025 que espera que este segmento se acabe dando la vuelta relativamente pronto:
Sobre biofarmacia, sí, Laboratorio Central y Bioanálisis, tenemos algunos contratos bastante grandes, y nuestra mejor suposición ahora sería quizás el segundo semestre de 2026 para el inicio de eso.
Desarrollo y Fabricación (es decir, CDMO o la parte final de la cadena de valor): un negocio irregular porque unos pocos contratos grandes representan la mayor parte de los ingresos.
Todo lo anterior resultó en un segmento de Biopharma flojo que el equipo directivo considera temporal debido a la ciclicidad del mismo:
En el segundo trimestre, solo para que te hagas una idea, estamos en -16% en nuestras clínicas de fase I en Europa, 20% en nuestra CDMO europea porque terminaron algunos contratos en CDMO. Eso puede revertirse también a +40% una vez que tu contrato comience en esas actividades.
Fuente: Presentación para inversores de Eurofins
No debemos olvidar que este segmento se debería beneficiar de la posible inflexión en la industria una vez que la financiación se consolide y la IA empiece a llenar el pipeline de medicamentos. ¿Cuándo sucederá esto? Ni idea, pero estoy bastante seguro de que acabará sucediendo. La financiación de biotech ya está inflexionando y hay contratos firmados esperando a comenzar (coherente con los comentarios sobre el pipeline de Medpace en los resultados más recientes), así que todo augura un mejor segundo semestre de 2026 y potencialmente 2027:
Y lo que puede ser, como dije, 2027, creo que en general, biofarmacia, incluso nuestras pruebas principales de productos biofarmacéuticos, podría crecer más que los dígitos medios donde está ahora. Y eso también podría aumentar. ¿Cuándo sería eso? Por eso quizás dije 2027 o... pero en general, biofarmacia, no veo por qué la biofarmacia en su conjunto no debería crecer más rápido que la vida.
Los programas/inversiones de reestructuración que está llevando a cabo la empresa también están afectando negativamente al crecimiento orgánico:
El rendimiento operativo también mejorará significativamente. En este momento, perdemos clientes porque estamos cambiando los LIMS, porque cuando cambias los sistemas informáticos, tu rendimiento disminuye, tienes problemas, y en algún momento, esto termina. Entonces ocurre lo contrario.
Hemos terminado muchos contratos que generaban pérdidas en SYNLAB. Eso también afecta a nuestro crecimiento orgánico.
Por lo que, en términos generales, no ha sido un gran comienzo de año desde el punto de vista del crecimiento orgánico, algo que creo que solo aumenta la presión sobre la credibilidad del equipo directivo. A pesar de que Gilles dijo lo siguiente...
Es obvio que para alcanzar un crecimiento orgánico de un dígito medio este año, necesitamos tener un repunte significativo en el segundo semestre. Creemos que tendremos un repunte en el segundo semestre. Seguimos pensando que el objetivo de un dígito medio es alcanzable.
...dudo mucho que el mercado/inversores le crean. Tras haber crecido considerablemente más lento que un dígito medio en el primer semestre, Eurofins necesita que su crecimiento orgánico repunte de manera bastante considerable en el segundo semestre para cumplir con el objetivo de este año. Es definitivamente posible, pero la empresa se enfrenta a comparativas más difíciles y el "cuándo" esos contratos se convertirán en ingresos no está al 100% bajo su control. Parece bastante evidente que el equipo directivo ha sido un poco más optimista de la cuenta en cuanto al timing de la recuperación (no tienen una bola de cristal), pero Gilles cree que, independientemente de si lo acaban logrando, no es relevante debido a la baja valoración actual:
No creo que nada de eso importe porque el negocio está valorado ahora a un múltiplo tan bajo en comparación con los componentes que todo eso es básicamente irrelevante.
No estoy de acuerdo con este punto de vista. La credibilidad es siempre importante en los mercados financieros y quedarse corto en las previsiones repetidamente no es recomendable para construir credibilidad (algo de lo que hablé extensamente en el análisis detallado). Con esto no estoy diciendo que la tesis se haya roto, de hecho, creo a Gilles y pienso que el timing es siempre una incógnita. La buena noticia es que la valoración sí justifica esperar a que vuelva este crecimiento aunque tarde un poco más de lo que se esperaba.
Ahora bien, aunque el equipo directivo ha perdido credibilidad en el frente del crecimiento orgánico, el primer semestre de 2026 les sirvió para ganar credibilidad en el frente de márgenes/ejecución. Hablemos de las buenas noticias ahora.
El highlight principal de los resultados lo podemos encontrar en el frente de márgenes/conversión de efectivo. Eurofins mostró una expansión de márgenes muy sólida y significativamente por encima de sus expectativas a medio plazo. No olvidemos que el objetivo a medio plazo del equipo directivo (año fiscal 2027) es un margen EBITDA del 24% (el cual no cambiaron). El margen EBITDA del primer semestre fue del 23,3% y, lo que resulta más interesante, el margen EBITDA del mature scope (la parte madura del negocio) fue del 25,3%, ya considerablemente por encima del objetivo a medio plazo. Gilles ha mencionado un par de veces que el guidance del 24% no debe considerarse un techo, y estamos empezando a ver por qué.
Fuente: Presentación para inversores de Eurofins
Esto, junto con una mejor conversión de efectivo y un menor Capex (a medida que las inversiones se normalizan), también resultó en un aumento del 46% en el Flujo de Caja Libre para la Firma (FCFF). Eurofins generó 403 millones de euros en FCFF en el primer semestre de 2026 (esto es antes de la "adquisición de subsidiarias", que debería tender hacia 0 en los próximos años), el cual la empresa siguió reinvirtiendo en recompras (Gilles también ha seguido comprando acciones en el mercado abierto). Esto nos lleva a un escenario potencialmente ideal para los accionistas a largo plazo: uno en el que el crecimiento orgánico vuelve a su tendencia histórica, pero lo hace con un lag a medida que la generación de caja aumenta.
Resumiendo…categorizaría los resultados de Eurofins como unos resultados de luces y sombras: excelentes en el frente de márgenes y conversión de efectivo, y relativamente débiles en el frente de crecimiento orgánico. No creo que Eurofins como inversión vaya a funcionar tan bien como compartí en el análisis detallado si el crecimiento orgánico no vuelve al menos a un nivel de un dígito medio, independientemente de la ejecución en el frente de márgenes, pero al mismo tiempo no veo ninguna razón todavía para creer que los vientos en contra actuales sean seculares.
La empresa también anunció una adquisición de 400 millones de dólares en julio: el segmento de Ciencias de la Vida de Element Materials. Creen que son mejores propietarios para este activo que Element Materials y han pagado un múltiplo de 2,6x ventas, que es considerablemente más elevado que el múltiplo al que cotiza Eurofins. La rentabilidad de este activo es similar al promedio de Eurofins, lo que quiere decir que generará EBITDA de alrededor de 36 millones de euros en 2026, lo que es lo mismo, Eurofins ha pagado un múltiplo de EBITDA de 11x. Lo interesante es que genera una rentabilidad similar al promedio de Eurofins pero sin tener acceso a la red de laboratorios de Eurofins, lo que quiere decir que el múltiplo EBITDA post-sinergias pagado será probablemente menor.
2,6x ventas no es una ganga (y no hay arbitraje de múltiplos ya que Eurofins cotiza a 2x ventas), pero esta es una adquisición significativa y, por lo tanto, Eurofins ha tenido que pagar un poco más. Dicho esto, la empresa tiende a pagar múltiplos bajos para consolidar su industria, lo que sí conlleva cierto arbitraje de múltiplos (incluso cuando cotiza a su valoración deprimida actual): en el primer semestre de 2026 la compañía cerró 17 adquisiciones a un promedio de 1,7x ventas. De nuevo, no creo que la inversión vaya a funcionar solo puramente debido a la consolidación, pero si el crecimiento orgánico vuelve a un nivel normal, el múltiplo podría volver a expandirse sobre una base significativamente mayor.
Un abrazo,
Leandro