Los Trimestres No Importan

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

ASML ha presentado resultados de su tercer trimestre hoy, y ha dado el pistoletazo de salida mi temporada de resultados (¿cuándo va a cambiar USA a un reporte semestral? Pregunto por un amigo). Contrario a ocasiones anteriores… sorpresa, sorpresa, al mercado parecieron gustarle los resultados esta vez. Puede que hayas notado que hay una caída pronunciada en el gráfico. Ocurrió durante la call de resultados, y más adelante en el artículo explicaré el motivo:

Aunque podría enfocarme en los números trimestrales y todo este tipo de temas, lo más probable es que sea una pérdida de tu valioso tiempo. La razón principal es que la capacidad de ASML lleva vendida en su totalidad gran parte de los últimos 5 años, haciendo que los números trimestrales sean prácticamente inútiles. Los números trimestrales están bien (aunque no los recomiendo) para juzgar tendencias de demanda porque la demanda tiende a cambiar relativamente rápido, pero ASML lleva mucho tiempo sin tener un problema de demanda. Por lo tanto, sus cifras trimestrales son más un resultado del timing de los envíos y del reconocimiento de ingresos que de otra cosa.

También me parece interesante que, aunque he visto a muchas personas afirmar que ASML no logró batir las estimaciones de ingresos del mercado (€7,52 mil millones frente a estimaciones de €7,73 mil millones), no he visto muchas que señalen que el beat que ASML logró en su guía de Q4 (punto medio de €9,5 mil millones frente a €9,3 mil millones esperados) compensó casi por completo el déficit de Q3 (lo que también sugiere que fue mayormente un tema de timing). Lo que sucedió este trimestre fue exactamente lo que el equipo directivo dijo que ocurriría: un tercer trimestre débil seguido de un cuarto trimestre monstruoso. Mis pensamientos y oraciones están con el sell-side. Si tenemos en cuenta el timing de los pedidos y el timing reconocimiento de ingresos junto con el elevado precio de ciertos sistemas de ASML (principalmente EUV), se convierte en un imposible poder predecir los resultados trimestrales. En cualquier caso, los sell-siders cobran por pronosticar trimestres y, por lo tanto, no tienen más opción que seguir persiguiendo el sueño de hacer “predecible” lo impredecible.

Ahora bien, podrías pensar que, aunque los ingresos y los BPA (Beneficios por acción) puedan ser “ruido,” los pedidos (“bookings”) no lo son. Pues resulta que también son ruido (hasta cierto punto). ASML batió las estimaciones de pedidos este trimestre por €200 millones (€5,4 mil millones frente a estimaciones de €5,2 mil millones), pero esto por sí solo no nos dice mucho sobre la evolución del negocio porque, de nuevo, podría tratarse de un tema de timing. Debemos centrarnos en las tendencias a largo plazo, y el equipo directivo nos va a simplificar esta tarea no reportando pedidos trimestrales a partir del año que viene. Los pedidos de ASML han superado las estimaciones durante varios trimestres y han estado por encima de €5 mil millones durante dos trimestres consecutivos (buena noticia). El gráfico no muestra este trimestre, pero te lo puedes imaginar:

Este desarrollo positivo en pedidos llevó al equipo directivo a afirmar (como cabría esperar de un equipo directivo europeo no promocional) que ahora esperan que las ventas netas de 2026 “no sean inferiores” a las de 2025 (una forma poco habitual de decir que esperan crecimiento en 2026). Aunque no hay muchos detalles en esa afirmación, contrasta de manera significativa con el comentario en el segundo trimestre (“no podemos confirmar crecimiento para 2026”). Independientemente de lo que ocurra en 2026, todas las miradas deberían estar puestas en los números de 2030. Dicho esto, el equipo directivo compartió algunos datos interesantes para contextualizar el crecimiento de 2026.

Primero, los “desarrollos positivos” que Christophe Fouquet citó como fuente de menor incertidumbre aún no se han traducido en pedidos. El equipo directivo espera que las noticias positivas de los últimos meses impacten “parcialmente” en 2026 pero que impacten primordialmente en los años posteriores a 2026. Esto, junto con el hecho de que una “porción saludable” del backlog actual es para negocio posterior a 2026, explica por qué ASML espera que 2026 sea un año de transición pese a todas las buenas noticias (recuerda que los plazos de entrega de EUV son largos). Sin embargo, hay ciertas fuentes de upside en los números de 2026, siendo la principal China, principalmente porque es un negocio DUV con plazos de entrega más cortos (hablaré de esto después).

Lo que, en mi opinión, fue más interesante fue el mix y las palancas de crecimiento de 2026. El equipo directivo mencionó que China “caerá considerablemente” en 2026, pero que el negocio excluyendo China debería contrarrestar esa caída. Aquí hay material tanto para los alcistas como para los bajistas. Para los alcistas, esto se puede interpretar como una buena noticia porque debería aliviar a ASML de la nube que sufría en cuanto a pedidos adelantados de China (“¿qué pasará cuando la demanda de China se normalice?”). Muchos argumentaban que ASML estaba presentando buenos números por el simple hecho de que China estaba pidiendo sistemas para anticiparse a los problemas geopolíticos y que los números se “derrumbarían” tras la normalización de dicho pedidos. Si bien la naturaleza temporal de la demanda elevada en China es evidentemente una realidad, los comentarios del equipo demuestran que ASML es mucho más que China (especialmente a medida que se vuelve en una empresa más centrada en EUV).

Los bajistas también tienen algo de qué alimentarse. Dado que se espera que China disminuya considerablemente en 2026, algunos podrían seguir argumentando que China se está convirtiendo en un viento en contra. ¡Duh! Eso es evidentemente cierto, pero como he compartido arriba, ASML es mucho más que China. Si me baso en algunos comentarios que recibí cuando publiqué este artículo, algunos bajistas podrían incluso llegar tan lejos como para afirmar que SMEE está ganando cuota del negocio de DUV en China. Ahora bien, lo interesante es que el equipo directivo dejó caer que su visión sobre la demanda de China para 2026 está basada en la demanda elevada de los últimos dos años, pero que esa era también su visión entrando en 2025 (una visión que acabó siendo errónea). Esto es lo que Christophe Fouquet dijo en el cuarto trimestre de 2024:

China no se normalizó en 2025 como se esperaba, pero el equipo directivo una vez más ha adoptado la ruta conservadora. Esto significa que los alcistas tienen algo que “celebrar”: China ha pasado de ser un posible viento en contra para los números de 2025 a convertirse en un posible viento a favor o fuente de potencial alza para los números de 2026 (aunque no contaría con ello).

Otro dato interesante fue la participación de memoria en el libro de pedidos. Los clientes de memoria representaron casi el 50% de los pedidos del trimestre. Esto podría, hasta cierto punto, confirmar que están apoyándose en EUV mientras se preparan para enfrentarse al superciclo de memoria impulsado por la IA (aunque no es del todo coherente con los comentarios del equipo directivo de que las “noticias recientes aún no están incluidas en pedidos”):

Muchos inversores vinculan el destino de ASML casi exclusivamente a logic (TSMC, Intel y Samsung), pero es bastante evidente que ASML se está convirtiendo también en una empresa de memoria. Esto es estupendo porque es una fuente de opcionalidad positiva, diversifica la base de clientes de EUV y (no menos importante) posiciona a ASML como beneficiaria directa de la IA.

Los clientes de memoria tardaron más en adoptar EUV, pero la adopción se ha acelerado gracias a HBM (High Bandwidth Memory). Esto se suma al hecho de que TSMC (y el sector logic en general) estará creciendo un nuevo nodo “intensivo en EUV” en 2026/2027. Así pues, EUV cuenta con dos vientos de cola. En logic: supuestamente el nodo de 2nm trae alrededor de 2-3 capas EUV adicionales, algunas de las cuales serán capas de high-NA EUV en el futuro. En memoria: los clientes están transicionando rápido a HBM (High Bandwidth Memory), donde EUV se vuelve cada vez más importante para conseguir diferenciación. ASML ha pasado de ser un “rezagado de la IA” a una empresa muy expuesta a la IA. Esto es, por supuesto, un comentario en tono de broma ya que ASML siempre ha estado en todo el centro de la IA.

Hubo algunas buenas y “malas” noticias relacionadas con High-NA EUV. La buena noticia es que la hoja de ruta tecnológica sigue (valga la redundancia) su ruta:

La “mala” noticia (y probablemente la razón por la cual la acción cayó durante la call de resultados) es el timing. ASML espera que la siguiente ola de pedidos de high-NA ocurra cuando finalicen las calificaciones, por lo que lo más probable es que sucedan en la segunda mitad de 2026 o en 2027. Esto es respecto a pedidos, pero los envíos no se esperan antes de 2028. Si estabas esperando ventas rápidas de high-NA EUV, esto no es una buena noticia para ti; si estás enfocado en los números de 2030, entonces este es un dato irrelevante.

Una preocupación constante con respecto a ASML es que el futuro de la industria de semiconductores se enfoca más en materiales y estructuras tridimensionales que en la reducción de escala, lo que se traduce en menor intensidad litográfica. Aunque ya he tratado este tema en otros artículos, pensé que sería buena idea mencionarlo brevemente aquí. Primero, no se trata solo de pasos del proceso (es decir, cuántos pasos son de litografía sobre el total) sino también del valor que dichos pasos agregan y quién captura ese valor. En resumen, los pasos de litografía podrían disminuir como porcentaje del total de pasos de fabricación, pero es muy probable que sigan siendo de alto valor, y ese valor recaerá en una sola empresa (ASML).

A pesar de todo este ruido alrededor de la intensidad litográfica, ASML ha insinuado que hay negocio que ganar en esta transición hacia estructuras 3D, tanto en el front end como en el back end. Durante el Investor Day más reciente, el equipo directivo explicó cómo la litografía holística puede ser útil en la integración 3D del front end (esencialmente ayudando a clientes a alinear obleas y apilarlas con mayor precisión). Al mismo tiempo, el equipo directivo también anunció que lanzaría un nuevo sistema para aprovechar la creciente participación de litografía en el empaquetado avanzado: la XT:260. El uso principal de litografía aquí es que cuando diferentes chips se empaquetan juntos, se requiere algún tipo de capa intermedia para conectarlos (llamada interposer) que requiere litografía (aunque no a la misma resolución que en el front end):

ASML entregó el primer sistema de este tipo en el tercer trimestre y mencionó que están experimentando una demanda significativa:

El mercado al que ASML apunta con este sistema es relativamente pequeño (alrededor de $2 mil millones) y actualmente está servido por competidores como Canon. Es un espacio mucho más competitivo que DUV/EUV (esto no es complicado, debo decir), pero ASML quiere capturar una parte de él. El atractivo proviene de su rápido crecimiento y de las varias ventajas competitivas de ASML para ofrecer litografía holística. Considerando la significativa comonalidad de piezas entre el nuevo sistema y su plataforma DUV, ASML realmente no está arriesgando mucho al intentar capturar una parte de este mercado.

Que la transición hacia DRAM 3D siendo citada como un caso bajista para ASML es interesante porque el equipo directivo mencionó que, basado en conversaciones con todos sus clientes, siguen confiando en que las capas EUV aumentarán a medida que DRAM pase de 4F2 a 6F2. Los pedidos de SK Hynix y otras empresas de memoria podrían indicar que así será.

En resumen, ASML reportó un trimestre sólido. Como prácticamente cada trimestre, lo que importa para ASML es lo cualitativo, y esto ha ido mejorando incrementalmente…

Otra buena noticia es que el “boom de la IA” continúa a todo trapo, con OpenAI asociándose con todas las empresas del mundo e intentando asegurar grandes cantidades de capacidad. Christophe Fouquet adoptó un enfoque prudente acerca de cómo esta demanda futura podría impactar a ASML:

Creo que hay muchas buenas noticias aquí para los accionistas. La primera es que la guía de 2030 no está basada en anuncios recientes de IA, por lo que estos pueden considerarse una fuente de opcionalidad positiva, independientemente de cuán probable sea que se materialicen. El segundo punto es que ASML estará preparada en caso de que esto se convierta en una fuente de opcionalidad, lo que le permitiría teóricamente beneficiarse sin construir un backlog enorme (algo que sí ocurrió durante la pandemia).

La acción se ha revalorado significativamente desde el trimestre pasado, así que echemos un vistazo a la valoración.