Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
La de ayer fue la segunda presentación de resultados de Medpace desde que soy accionista, y nuevamente la compañía la sacó del estadio. La acción inicialmente subía un 20% tras el cierre, pero terminó normalizándose después de la call de resultados:
Esta normalización podría estar relacionada con los comentarios del equipo directivo sobre 2026. Luego repasaré lo que dijeron y una estadística que considero clave y que ha pasado en gran medida desapercibida. Comencemos con los números.
Medpace creció un 24% los ingresos del tercer trimestre, hasta los 660 millones de dólares (un “beat” del 3%). Medpace ha logrado batir expectativas tres veces de manera consecutiva y considerable este año: +6% en el primer trimestre, +12% en el segundo trimestre y +3% en el tercero. Lo mejor de cómo Medpace ha manejado las expectativas este año es que el equipo directivo aprovechó el escepticismo del mercado tras el primer beat para recomprar el 10% de las acciones en circulación antes de sorprender con las dos siguientes (siendo el segundo trimestre la sorpresa más significativa).
Medpace tampoco decepcionó en cuanto al beneficio por acción. La compañía generó un BPA de 3,86 dólares en el tercer trimestre, un 10% por encima de las expectativas del mercado. Prefiero centrarme en el EBITDA para Medpace (la depreciación y amortización son gastos relativamente pequeños). El EBITDA creció un 25% hasta los 148,4 millones de dólares, resultando en un margen EBITDA del 22,5%. Si has leído mi análisis detallado, sabrás que yo era algo escéptico con más expansión de margen por una razón muy sencilla: la productividad (es decir, los ingresos por empleado) ya está en máximos históricos y muy por encima de la de sus pares. El equipo directivo atribuyó el mejor margen a una mayor proporción de pass-through costs en el tercer trimestre, pero también afirmó que esperan una mejora de productividad el año que viene (debo decir que esto me cogió por sorpresa). No debemos olvidar que la inteligencia artificial podría ser un viento de cola para la productividad.
Medpace también comparte otras cuatro métricas (no-GAAP) para ayudar a los inversores a evaluar el desempeño del negocio:
Net New Business Awards (Nuevos contratos netos)
Backlog
Book-to-bill ratio
Pre-backlog (daré un poco más de contexto sobre esta en breve)
Los net new business awards aumentaron un impresionante 48%, hasta los 789 millones de dólares. Esta métrica refleja el negocio que fue adjudicado contractualmente a Medpace, neto de cancelaciones:
Con esta métrica y los ingresos, podemos calcular el ratio book-to-bill, que resultó ser de 1,2, el más alta en bastante tiempo:
El Backlog es una métrica interesante y fuente de controversia o de interpretaciones erróneas. Uno podría pensar que la diferencia entre los net new business awards y los ingresos debería ser sumada al backlog (como aquello que queda por hacer), pero este NO es el caso. Por resumirlo un poco, se puede dar el caso (y se da) de que haya negocio que aparezca en los net new business awards pero que no acabe en el backlog. Esto acabaría incluido en lo que el equipo directivo llama “pre-backlog”:
Las notificaciones iniciales de adjudicación fueron sólidas, y el valor total en dólares del trabajo adjudicado que aún no se ha reconocido en el backlog aumentó aproximadamente un 30% en el tercer trimestre respecto al año anterior.
El equipo directivo explicó que necesitan estar muy seguros de que una adjudicación se convertirá en ingresos relativamente pronto para incluirla en la cifra “oficial” del backlog:
Ha habido cierta preocupación de que nuestra tasa de ejecución haya aumentado bastante. Nuestro backlog no ha crecido mucho este año, un solo dígito bajo, un par de puntos porcentuales en el último año. Pero quería que la gente supiera que el conjunto total de estudios adjudicados —no solo las oportunidades— está muy fuerte.
Tenemos un alcance de trabajo definido, el precio negociado, nos han entregado una adjudicación por escrito, y simplemente no hemos llegado aún al primer paciente. Puede que ya estemos trabajando en ello, pero aún no se ha inscrito al primer paciente. Eso está en nuestro bucket de pre-backlog, y eso ha aumentado un 30%. Este bucket de trabajo adjudicado firme en pre-backlog es más grande que nuestro backlog en sí mismo y ha subido un 30% en el año. Así que creo que esto nos pone en una buena posición para rellenar nuestro backlog el próximo año y evitar lo que algunos han descrito como una especie de brecha en nuestro crecimiento de ingresos o un estancamiento. En realidad, estamos mejorando nuestras oportunidades de conversión de backlog en 2026 y generación de ingresos.
Esto tiene implicaciones mayores de lo que parece. La cifra oficial de backlog que comparte Medpace ronda los 3.000 millones de dólares y crece a un 3%. Sin embargo, si consideramos este pre-backlog en nuestros cálculos (el equipo directivo indicó que era mayor que el backlog, pero inferior a 4.000 millones y creciendo a una tasa del 30%), significa que Medpace tiene un backlog “real” de entre 6.000 y 7.000 millones de dólares y que está creciendo alrededor del 15%. Esto cambia bastante la historia porque, como afirma August más arriba, desacredita por completo la tesis bajista de que Medpace pronto perderá impulso debido al lento crecimiento de su backlog. Cabe señalar que estamos hablando de ensayos clínicos, por lo que podemos esperar que esta cifra de backlog “real” se convierta en ingresos a lo largo de muchos años, no a corto o medio plazo.
Hay otros dos argumentos bajistas comunes sobre Medpace. Uno es que, con las grandes CRO queriendo participar en el segmento de Medpace (SMID biotech), la competencia va a intensificarse mucho. El equipo directivo mencionó que la tasa de adjudicación aumentó ligeramente este trimestre a pesar de la mayor competencia, pero que es razonable suponer que algo tendrá que caer si más compañías se suman a las solicitudes de propuesta (RFP, por sus siglas en inglés):
Sí, siempre han estado ahí. No sé si hay más esfuerzo o tensión. Ciertamente se habla mucho del tema, pero vemos a los mismos jugadores, y suelen ser los grandes proveedores con los que competimos. Nuestra tasa de adjudicación ha estado bien. Mencioné el trimestre pasado que había bajado un poco. Las adjudicaciones fueron buenas porque hubo más decisiones totales. Nuestra tasa de adjudicación volvió a subir este trimestre. Hubo un menor número de decisiones, pero nuevamente, buenas adjudicaciones. No vemos una tendencia hacia una mayor competencia que esté deteriorando nuestra tasa de éxito.
Ha habido cierto movimiento durante el último año más o menos para llevar más proveedores a las oportunidades. Así que en lugar de los tres o cuatro CRO habituales, ahora a menudo son seis o incluso más. Y eso obviamente reduce un poco la tasa de éxito para todos. Pero creo que si se corrige por esas situaciones, nuestra posición competitiva sigue siendo muy sólida.
El tema de precios también suele ser mencionado junto con esta tesis bajista: más competencia implica precios más bajos. Medpace aisló esta “tesis” bajista al segmento de grandes farmacéuticas, porque son las que tienen mayor poder de negociación, pero afirmó que no han visto un cambio en la dinámica de precios. Otro argumento bajista que se menciona sobre Medpace es que “pierde contratos de Fase III frente a CRO más grandes”. El equipo directivo no dio muchos detalles al respecto, pero afirmó que ellos también hacen trabajo de Fase III:
Por lo general, podemos pasar de la fase 2 a la 3. Pero muchas veces los productos de nuestros clientes se venden o se transfieren a otra compañía. Y a veces simplemente no ganamos la fase 3. Nos consideran no lo suficientemente fuertes en un mercado particular o algo así. Así que no creo que eso haya cambiado.
Con todo lo anterior ya te debería haber quedado claro que los resultados fueron excepcionales, pero el equipo directivo decidió rematarlos aumentando el guidance:
Fuente: Presentación de Medpace
El punto medio del nuevo guidance implica que Medpace generará ingresos de 678 millones de dólares en el cuarto trimestre, o una aceleración a un crecimiento del 26%. Al comenzar el año, Medpace esperaba crecer a tasas de un solo dígito medio, y el punto medio actual apunta a un 19% de crecimiento (increíble).
La guía “preliminar” para 2026
August Troendle comenzó la call con una bomba: ofreciendo algunas proyecciones iniciales para 2026. El fundador y CEO dijo que esperan:
Un crecimiento de los ingresos de un doble dígito bajo (sobre el nuevo guidance de 2025)
Un crecimiento del EBITDA de un dígito alto o mayor
No debemos olvidar que el equipo directivo de Medpace tiende a ser bastante conservador, por lo que estas estimaciones podrían ser revisadas al alza en el cuarto trimestre o durante el año (quién sabe). El equipo directivo ayudó a contextualizar mejor las cifras preliminares de 2026:
Se espera que los márgenes se contraigan porque los costes repercutidos (“pass-through”) deberían ser menores el próximo año (esperan que estos costes “toquen techo” en el cuarto trimestre y se normalicen en 2026). Sin embargo, también mencionaron que planean seguir mejorando la productividad.
También indicaron que las cancelaciones son la incógnita para 2026, pero que, fuera de eso, tienen buena visibilidad gracias a su backlog. Suponen que las cancelaciones podrían ser más altas que en el tercer y cuarto trimestre, pero no tan elevadas como en el primero y segundo.
Por lo que veo, las expectativas del mercado apuntaban a un crecimiento del 16,8% en 2025 (que probablemente será mayor) y del 8,2% en 2026 (que también con alta probabilidad será mayor). Esto significa que, a pesar de las expectativas de desaceleración, Medpace sigue batiendo las estimaciones de los analistas.
Qué hacer después de la subida
La valoración siempre es un tema relevante, pero diría que preocuparse por ella después de que una acción casi se haya duplicado en cinco meses es un gran problema que me gustaría tener de manera más habitual. Ahora bien, aunque la acción de Medpace ha subido considerablemente en solo unos meses, no debemos olvidar que las expectativas de crecimiento también lo han hecho. Al comenzar el año, las estimaciones apuntaban a un crecimiento de un solo dígito medio, pero ahora es cercano al 20%. Además, parece que Medpace también va por delante de las expectativas de 2026. Así que la pregunta es:
¿Está cara Medpace después de la subida?
Vamos a verlo.
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