Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,
Stevanato Group ha presentado hoy resultados muy sólidos de su cuarto trimestre. Y por sólidos... quiero decir que los resultados del Q4 batieron significativamente el consenso del mercado. Y por significativamente me refiero a lo siguiente…
El crecimiento de los ingresos reportados fue de +5% comparado con el consenso del +0.8%
El crecimiento orgánico de los ingresos orgánicos fue de +7% comparado con el consenso de un dígito bajo (low single digit)
Esta información debería sernos útil para contextualizar el guidance de 2026 (entre otras cosas). En resumidas cuentas, así es como se desempeñó Stevanato en el Q4: buen crecimiento de los ingresos con expansión de márgenes impulsada por un fuerte crecimiento de HVS (como un reloj):
Fuente: Presentación de resultados de Stevanato
El crecimiento fue impulsado por el segmento BDS (+13% en moneda constante) con el segmento de engineering permaneciendo débil (otra vez). Dentro de BDS, HVS fue el principal motor de crecimiento (otra vez), mostrando un crecimiento interanual del 31%. Dicho esto, el equipo directivo tomó a los inversores por sorpresa (me incluyo) desglosando la exposición a GLP-1:
Los ingresos de GLP-1 representaron aproximadamente del 19% al 20% del total de ingresos de la Compañía, creciendo más del 50% en comparación con 2024.
Esta nueva información nos viene de perlas, pero probablemente incluye la exposición a GLP-1 para diabetes y obesidad. Esto es lo que escribí en mi artículo "El Gran Miedo a los GLP-1 (Orales)":
Stevanato es el líder mundial en cartuchos (la forma de administración más común de GLP-1 en diabetes), así que incluso si somos conservadores y asumimos que el 80% de los ingresos de biológicos son GLP-1 (el resto son otros biológicos) y que el 30% de estos ingresos están relacionados con la obesidad (JP Morgan estima que para 2030 la división del mercado de GLP-1 entre obesidad y diabetes será 50/50), entonces llegamos a una estimación "más precisa" de la exposición a GLP-1 relacionados con la obesidad: 34%*80%*30% = 8%.
Aunque mi estimación en cuanto a GLP-1s de obesidad (8%) fue probablemente demasiado baja, debo decir que mi estimación de la exposición a los GLP-1 fue definitivamente demasiado alta con un 27%. La buena noticia es que Stevanato es menos una empresa de GLP-1 de lo que había imaginado, lo que debería exponerla menos a la narrativa de los GLP-1 orales. El escenario ideal habría sido tener el desglose entre GLP-1 de obesidad/diabetes, pero cuando me he puesto a pensarlo me he dado cuenta de que es poco probable que Stevanato tenga ese nivel de detalle.
Los ingresos relacionados con los GLP-1 crecieron un 50% (¡!) en 2025 y a pesar de la preocupación del mercado con el impacto de los orales, el equipo directivo confirmó que el guidance incluye un crecimiento de mid-teens para los ingresos de GLP-1 en 2026. Este número es importante por dos razones. Primero, nos permite triangular cuánto se espera que crezca el negocio “no GLP-1” en 2026. Si los ingresos de GLP-1 representaron el 20% del total de ingresos de la compañía en 2025, esto significa que añadirán 340 puntos básicos al crecimiento orgánico consolidado de Stevanato en 2026 (20%*17%). Sabiendo que Stevanato dio un guidance de crecimiento orgánico del 9% (punto medio) para 2026, podemos inferir que esperan que el 80% restante (es decir, el negocio no GLP-1) crezca un 7% en 2026. Esto es a pesar de la disminución de ingresos esperada (de en torno a digito medio/alto) del segmento de engineering. ¿Conclusión? Stevanato es mucho más que una empresa de GLP-1.
El equipo directivo también dio un dato interesante para mostrar que el futuro podría ser incluso menos sobre GLP-1 de lo que la gente piensa:
En 2025, +40% en el número de clientes que ordenan PFS (jeringas precargadas) de Alto Valor para aplicaciones biológicas no GLP-1.
El pipeline de biológicos no GLP-1 parece bastante sólido, pero no es tan inmediatamente rentable como la oportunidad de GLP-1. Esta última está irrumpiendo en el mercado con fuerza, mientras que la primera aún está en las etapas iniciales. En estas etapas iniciales los volúmenes no suelen ser extremadamente significativos. A pesar de que Stevanato no es "solo" una empresa de GLP-1 y a pesar de que el negocio no GLP-1 ya está creciendo a buen ritmo y se espera que se acelere en el futuro, el equipo directivo todavía espera que los GLP-1 para la obesidad sean un viento de cola duradero para la empresa:
Actualmente esperamos que GLP-1 sirva como un viento de cola significativo a medida que la demanda de pacientes continúa creciendo en los próximos años. Con el lanzamiento de la píldora Wegovy. Los pacientes ahora tienen más opciones para los tratamientos con GLP. El consenso general entre los expertos de la industria y nuestros clientes es que se espera que los inyectables sean el formato preferido para tratamientos como la obesidad, mientras que las píldoras orales permitirán la expansión del mercado y brindarán apoyo a pacientes con necesidades específicas.
Engineering sigue siendo la “incógnita”. El segmento aún no está funcionando bien, pero el equipo directivo continúa trabajando para estabilizarlo y siguen convencidos de que la oportunidad a medio plazo sigue siendo buena. El rendimiento del segmento de engineering ha sido un poco frustrante como inversor porque, a este ritmo, será tan pequeño cuando se recupere que ni siquiera importará. A pesar de todo esto, un gran trimestre.
Contextualizando el guidance
Stevanato (finalmente) proporcionó un guidance de crecimiento orgánico para 2026, aunque eso no impidió que también proporcionaran uno no orgánico:
Fuente: Presentación de Resultados de Stevanato
Dar un guidance de crecimiento orgánico es importante para poder comunicarse mejor con el mercado. Solo por contextualizar, si Stevanato hubiera proporcionado un guidance de crecimiento orgánico el año pasado, el equipo directivo habría podido elevar su guidance 3 veces a lo largo del año. Sin embargo, no lo hicieron. Gracias a Dios, el guidance de crecimiento reportado fue finalmente lo suficientemente conservador como para absorber un dólar que se depreciaba y todo el impacto de los aranceles.
Algunos han señalado que el guidance fue un poco suave en comparación con el consenso del mercado. Esto es cierto, pero creo que requiere algo de contexto. Primero, Stevanato batió de manera significativa las expectativas del Q4. Si añadimos los números reales del Q4 a el guidance de 2026, Stevanato estaría cómodamente por delante del consenso antes de los resultados. La compañía "indirectamente" reportó un trimestre de beat-beat-beat a pesar de no ser tan limpio como al mercado le gustaría.
En segundo lugar, después de varios años siendo demasiado optimista y equivocándose con todo el tema del destocking, el equipo directivo parece haberse convencido de que tiene que proporcionar un guidance conservador. Solo por contextualizar, la compañía proporcionó un guidance de 5-8% para el año fiscal 2025 en el Q4 del año pasado. El resultado final fue del 9%. No sé si Stevanato crecerá por encima de lo que espera, pero sí parece haber una tendencia al conservadurismo. Esto, por cierto, no es un fenómeno aislado en Stevanato, ya que es algo que estamos viendo en muchas empresas del sector salud.
Por lo tanto, incluso con el guidance siendo un poco flojo con respecto a las expectativas, la realidad es que probablemente esté considerablemente por delante si tenemos todo lo anterior en cuenta.
Fishers, Latina y más Capex
Una cosa que me sorprendió fue el número de Capex (gasto de capital) de 2026. Esperaba que fuera considerablemente menor de lo que fue. El equipo directivo espera (antes de las contribuciones de los clientes) €280 millones de Capex en el punto medio. Eso es (usando la guía de ingresos del punto medio) una relación Capex/ventas del 21%. Ahora, también requiere contexto.
Primero, el Capex que se está invirtiendo hoy (y durante los últimos años) es para respaldar el crecimiento futuro de los ingresos en HVS. El crecimiento en HVS es bastante sólido hoy, por lo que no se puede afirmar que el Capex no esté generando un buen crecimiento. Otra cosa a tener en cuenta es que el Capex trae consigo un retraso significativo. Stevanato construye las carcasas de sus fábricas, luego instala el equipamiento, valida las líneas de producción, y solo entonces puede comenzar a generar ingresos sobre dicho Capex:
Si puedo dar una especie de ángulo de negocio, en Latina, hemos continuado la instalación de una línea de alta velocidad para jeringas Nexa, y seguimos realizando la validación para nuestro cliente regional, clientes internacionales. Este año, vamos a instalar la primera línea de alta velocidad para cartuchos Ez-fill. El objetivo es hacer la validación este año para comenzar a tener ingresos comerciales a principios de 2027.
En Fishers. Sí, continuamos realizando auditorías con nuestros grandes clientes internacionales para convertirnos en un actor doméstico particular en Estados Unidos. De hecho, hemos duplicado el número de validaciones de auditoría en 2025.
Esto significa que el Capex que se está construyendo hoy debería respaldar un fuerte crecimiento de los ingresos durante muchos años (pero no inmediatamente). El equipo directivo mencionó que el 89% del Capex del próximo año es Capex de crecimiento, lo que implica que alrededor del 11% de los €280 millones es Capex de mantenimiento (alrededor de €30 millones).
Esto quiere decir que, aunque se espera que el FCF (flujo de caja libre) se mantenga deprimido a corto plazo, los owner earnings de Stevanato son considerablemente más altas de lo que vemos hoy reflejado. Suponiendo que Stevanato convierte el 95% de su EBITDA Ajustado en Flujo de Caja Operativo, esto daría como resultado un Flujo de Caja Operativo de alrededor de €323 millones en 2026. Restando el Capex de mantenimiento, esto es alrededor de €293 millones en Flujo de Caja Libre en un estado “estable”, o lo que es lo mismo... un rendimiento de FCF del 6%. Se podría argumentar que este sería el Capex sin crecimiento, pero esto también sería un poco engañoso.
Con todo el Capex que la empresa ya ha invertido, asumiría que el crecimiento no caería repentinamente al 0%, sino que la empresa continuaría creciendo significativamente durante los próximos años a medida que llena la capacidad existente (es decir, el Capex que ya ha gastado). Esta capacidad existente también tendría un margen más alto (debido a su naturaleza HVS), lo que significa que los beneficios podrían potencialmente seguir creciendo a doble dígito durante un tiempo sin necesidad de invertir en mucha capacidad adicional.
La nueva capacidad se sigue llenando en ambas plantas (Fishers y Latina), pero estas todavía diluyen los márgenes brutos consolidados (principalmente Fishers):
Vemos trimestre tras trimestre mejores resultados financieros. El rendimiento operativo... estamos creciendo en cantidades y aprovechando mejor nuestros gastos fijos. Estamos muy bien posicionados en Latina, donde nos estamos acercando a nuestro margen de beneficio bruto promedio. Fishers. Estamos un poco rezagados, pero vemos una mejora constante.
Además de ser importante para el crecimiento y los márgenes, Fishers también tiene una importancia estratégica en un mundo "desglobalizado":
Los planes de Fishers jugaron un papel importante cuando decidimos en 2020 y comenzamos a desarrollar estos planes en 2021. El propósito real era construir un campus que reflejara exactamente la misma capacidad que tenemos en Europa, en particular, para la tecnología Ez-Fill con una gama diferente de jeringas o viales para rellenadores para dispositivos. Hoy, lo que vemos es que muchos clientes están reorientando su cadena de suministro, y el hecho de que estemos presentes en Fishers con esta capacidad más amplia juega un papel en traducir lo que realmente podemos acelerar como una oportunidad adicional para los clientes que desean la cadena de suministro de EE. UU.
Ten en cuenta que un Capex más alto de lo esperado no surge de la nada. El equipo directivo argumenta que la demanda de cartuchos HVS ha superado sus expectativas, lo que, junto con su intención de satisfacer las necesidades de contract manufacturing de los clientes, ha resultado en un Capex más elevado:
Como señalamos en llamadas anteriores, la demanda reciente de cartuchos ha superado nuestra expectativa previa. Y estamos expandiendo nuestra capacidad para satisfacer la demanda. Vemos esta tendencia alineada con la introducción de nuevos formatos de inyectores tipo bolígrafo con varios planes de tratamiento, así como el crecimiento esperado de biosimilares, especialmente en APAC.
En resumidas cuentas, buenos resultados para Stevanato que desmienten (de nuevo) la narrativa del GLP-1 oral. Con toda honestidad, esta narrativa solo podrá ser desmentida a medio y largo plazo, pero se ha pospuesto un año más no solo a través del buen crecimiento de GLP-1, sino por el hecho de que más del 60% del guidance de crecimiento de la compañía este año será satisfecha por el negocio no GLP-1.
Un abrazo,
Leandro