Nadando contra la corriente

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Constellation Software y Topicus presentaron resultados la semana pasada. Si sigues de cerca a ambas compañías, quizás te hayas percatado de que sus acciones han caído de manera significativa. Creo que me quedo incluso corto con mi descripción considerando que la acción de Constellation se encuentra actualmente en la caída de máximos más significativa de su historia (una caída de máximos de casi el 40%):

Aunque es imposible señalar la razón exacta de la caída (Constellation ha sufrido varios "vientos en contra" simultáneamente), yo diría que podríamos atribuirlo a la coexistencia de dos cosas:

(Uno también se lo podría atribuir a la marcha de Mark Leonard, pero esto no explicaría la caída de Topicus)

Aunque el segundo punto no es comprobable, es innegable que las acciones que exhiben tal linealidad a lo largo del tiempo no se prestan a tener una base de accionistas con alta convicción (por razones obvias: aparentemente no se requiere trabajo para ganar dinero con la acción porque siempre sube). Me atrevería a decir que esta caída también pondrá a prueba el modelo de Constellation, ya que los directivos nunca han sentido la presión de tener que desplegar cantidades crecientes de capital durante una caída tan significativa, y es probable que los empleados estén viendo disminuir significativamente lo que han tenido que invertir en acciones de la empresa por primera vez en su vida.

He decidido dividir este artículo en varias secciones:

a) Los números

b) Despliegue de capital

c) La narrativa de la IA y un potencial indicador adelantado

d) Valoración y el punto de inflexión

Ten en cuenta que una de las cosas complejas sobre Constellation y Topicus es que su contabilidad no es tan sencilla como parece. Esto lleva a muchas personas a centrarse en números incorrectos y, por lo tanto, a llegar a conclusiones inexactas.

Sin más preámbulos, vamos con ello.

Constellation reportó números sólidos en el Q3. Su tasa de crecimiento de ingresos trimestrales se aceleró al 16% interanual (desde el 15% del trimestre pasado), y los márgenes operativos se expandieron una vez más. Constellation ha disfrutado de una expansión significativa del margen durante los primeros 9 meses del año, con los ingresos creciendo 300 puntos básicos más rápido que los gastos operativos:

Evidentemente, hay una contrapartida a esta expansión del margen: el despliegue de capital se ha ralentizado un poco (aunque se ha recuperado recientemente). Cuando el despliegue de capital se ralentiza, los márgenes se expanden porque la empresa se vuelve más eficiente (tanto en términos de costes operativos como de conversión de efectivo). El siguiente gráfico (cortesía de Finchat) lo demuestra. Cuando el crecimiento de los ingresos se ralentiza debido a un período más flojo en términos de despliegue de capital, los márgenes y el flujo de caja operativo mejoran:

Siempre elegiría un mayor despliegue de capital a las tasas de retorno de Constellation por encima de márgenes más elevados, pero debemos pensar en lo siguiente: los márgenes normalizados de Constellation son probablemente significativamente más altos de lo que sugieren los números actuales (por supuesto, el crecimiento también sería mucho más lento en este escenario, más cercano al orgánico).

El crecimiento orgánico fue nuevamente aceptable, con los ingresos de mantenimiento y recurrentes (ajustados por FX) ('M&R') creciendo al 4% (3% en crecimiento orgánico general):

Hubo varias partes móviles en el crecimiento orgánico. Como es habitual, Topicus fue un viento de cola para estos números (+6% en crecimiento orgánico de M&R), y Altera fue un viento en contra (-10% en crecimiento orgánico de M&R). La debilidad que está exhibiendo Altera no debería sorprender a nadie, considerando que Jeff Bender habló de ello abiertamente durante la Junta General de Accionistas y mencionó que se había tenido en cuenta en el momento de la adquisición:

Esto debería aliviar algunas preocupaciones de que "la IA aumentará considerablemente la pérdida de clientes", porque la "presión" sobre el crecimiento orgánico de Constellation proviene principalmente de Altera y por tanto no es una tendencia generalizada. De hecho, podemos confirmar esto si trazamos las tasas de crecimiento orgánico de M&R de Constellation excluyendo el impacto de Altera (ten en cuenta que estas no están ajustadas por FX). A pesar de enfrentarse ahora vientos en contra de la inflación pospandémica (es decir, comparables difíciles), el crecimiento orgánico de M&R se ha mantenido relativamente estable (aunque probablemente ha disfrutado de algunos vientos de cola de FX). Y todo a pesar de la narrativa actual de la IA:

Ten en cuenta que Constellation no adquiere compañías que crecen rápido o que espera que crezcan rápido, sino negocios en los que espera lograr unos retornos adecuados en efectivo. A pesar de los recientes problemas de Altera, la subsidiaria generó una vez más flujo de caja positivo. Altera ha generado $311 millones en FCFA2S (Free Cash Flow Available to Shareholders) desde el Q2 de 2022 tras que Constellation pagase $700 millones por el activo (la empresa financió alrededor del 50% con deuda por lo que ya ha prácticamente recuperado el dinero que pusieron en efectivo). Durante los primeros 9 meses de 2025, los ingresos de Altera fueron "solo" un 10% más bajos que los ingresos durante los primeros 9 meses de 2023, por lo que tampoco es que Constellation haya "exprimido" totalmente el negocio. No olvidemos que el beneficio operativo durante el mismo periodo ha crecido un 47%.

Lo único que creo que vale la pena destacar del resto de la cuenta de resultados es una nueva línea que apareció en los gastos de Topicus y Constellation: “Revaluation of investment accounted for using the equity method to cost:”

Topicus ha cambiado el tratamiento contable de su inversión en Asseco del método de participación (equity method) al método de coste (cost method). La compañía había registrado varias revalorizaciones de esta inversión que impactaron positivamente en la cuenta de resultados, y ahora las ha revertido como un gasto por el cambio contable. No tiene absolutamente ningún impacto en los flujos de caja (al igual que el cargo por revalorización del pasivo IRGA), pero hace que el PER sea más engañoso de lo que ya de por si era.

Por cierto, tras las caídas significativas de ambas acciones, he visto un número creciente de personas citando sus ratios PER (con este cambio contable, Topicus cotiza a un PER superior a 1,000 según Google Finance). Esto es probablemente un buen indicador de los tiempos/sentimiento. Otra cosa que también he visto es a bastante gente comparar los números de Constellation y Topicus con las estimaciones de Wall Street. Llevo siguiendo ambos negocios varios años, y es la primera vez que veo esto, lo cual me parece interesante. Ten en cuenta que si el modelo de negocio tiene algo característico es que es totalmente impredecible, ya que el despliegue de capital juega un papel desmesurado en los números y es inherentemente irregular.

Lo más destacado (como casi siempre lo es para Constellation) lo podemos encontrar en los flujos de caja. No soy particularmente partidario de restar los cargos por revalorización del pasivo IRGA para llegar al número de FCFA2S (por razones que expliqué en el artículo del trimestre pasado) por lo que yo los vuelvo a sumar. El Flujo de Caja Operativo de Constellation ha crecido un 28% durante los primeros 9 meses, y el FCFA2S, excluyendo el pasivo IRGA, ha crecido desde los $1.11 mil millones a $1.495 mil millones, un nada desdeñable +34%. (Ten en cuenta que el pasivo IRGA pertenece exclusivamente a Constellation, por lo que no es necesario ajustar el non-controlling interest al volver a sumarlo):

Por los motivos que he comentado antes, no es inusual ver que el Flujo de Caja Libre crezca bastante en períodos de menor despliegue de capital. Esto, honestamente, hace que el modelo sea muy atractivo y contracíclico en sí mismo.

El desarrollo del flujo de caja en Topicus también fue bueno, con el flujo de caja operativo creciendo un 14% durante los primeros 9 meses y el FCA2S creciendo un 19%. Ten en cuenta que Topicus ha desplegado considerablemente más capital que Constellation últimamente (más sobre esto más adelante):

En resumidas cuentas, buenos números tanto para Constellation como para Topicus a pesar de todo el ruido.

Como habrás podido deducir de los números de crecimiento orgánico, el despliegue de capital es un tema bastante relevante para Constellation y Topicus. El algoritmo de crecimiento está basado en su capacidad para reinvertir el 100% de su Flujo de Caja Libre en adquisiciones de VMS a altas tasas de retorno. El modelo, en sí mismo, es complejo ya que lograr altas tasas de retorno se vuelve más difícil a medida que uno tiene más capital para desplegar. Esta semana, mi buen amigo MBI compartió un cálculo de ROIC que muestra que el ROIC de Constellation de hecho ha disminuido (de alrededor del 30% al 17%) a medida que ha escalado. El 17% sigue siendo (en mi opinión) un nivel que justifica la reinversión total de los flujos de caja, pero ¿sigue encontrando Constellation oportunidades a dichas tasas de retorno? Vamos a ver.

Constellation ha generado aproximadamente $1.5 mil millones en FCFA2S durante los primeros 9 meses del año, excluyendo el pasivo IRGA. Ha reinvertido $855 millones en adquisiciones en lo que va del año, pero este número debe ser ajustado por…

Esto significa que Constellation ha desplegado $1.6 mil millones de capital en lo que va del año, con dos meses restantes en el Q4. El problema con comparar directamente el FCFA2S con el capital desplegado es que no deberíamos. El motivo es que el FCFA2S excluye el NCI (Non-controlling interest), mientras que el capital desplegado es un número consolidado (si no estoy equivocado). Comparar ambos como si fueran manzanas con manzanas beneficiaría a los números de reinversión de Constellation. Hay dos "soluciones" a este problema:

Comencemos con la primera solución (el cálculo “fácil”). El FCF antes del NCI, excluyendo el IRGA, para los primeros 9 meses fue de $1.67 mil millones. El "universo" de Constellation ha desplegado alrededor de $1.6 mil millones en capital en lo que va del año (hasta noviembre), por lo que podríamos asumir que la tasa de reinversión este año estará cerca del 100%. Ahora, creo que también podemos suponer que Constellation como tal probablemente esté por debajo de este número antes ni siquiera de hacer ningún cálculo, ya que soy muy consciente de que Topicus está muy por encima del 100% (lo que me llevó a iniciar una posición hace unas semanas).

Topicus ha generado $265 millones en FCFA2S (antes del NCI para simplificar las cosas) y ha desplegado la friolera de $577 millones en adquisiciones en lo que va del año (incluyendo Asseco). Esto quiere decir que la tasa de reinversión de Topicus probablemente estará significativamente por encima del 100% este año (potencialmente por encima del 200%). Hagamos algunos cálculos rápidos para entender cuál puede ser la tasa de reinversión de Constellation como tal (debemos ajustar los números para tener en cuenta Topicus).

De los $1.6 mil millones en capital que el universo Constellation ha desplegado en lo que va del año, $577 millones han sido desplegados por Topicus. Constellation posee alrededor del 31% de Topicus sobre una base de acciones totalmente diluida, lo que significa que alrededor de $180 millones de los $577 millones desplegados por Topicus pertenecen en última instancia a Constellation, o lo que es lo mismo, que $397 millones pertenecen exclusivamente a Topicus. Esto significa que Constellation como tal ha desplegado alrededor de $1.2 mil millones en adquisiciones, lo que deberíamos comparar con el FCFA2S (después del NCI y excluyendo el IRGA) de $1.5 mil millones. La tasa de reinversión de Constellation en lo que va del año es de alrededor del 80%. El matiz aquí es que todavía quedan 2 meses de asignación de capital y un trimestre adicional de FCFA2S, por lo que los números pueden variar de aquí a final de año.

Espero no haberte perdido en mis cálculos, y si has visto un error, por favor házmelo saber. Lo que quería transmitir en esta sección es que, en general, ambos negocios parecen seguir reinvirtiendo cantidades significativas de efectivo en adquisiciones a pesar de los temores de una desaceleración en la asignación de capital. Ten en cuenta que la asignación de capital (cuando uno se centra en los retornos y no en crecer a toda costa) es inherentemente irregular. Recuerdo, como si fuera ayer, cuando Topicus fue criticada por no desplegar suficiente efectivo en adquisiciones y por pagar un dividendo especial (lo que sucedió hace aproximadamente un año). Creo que estos escépticos ya saben que se equivocaron.

No voy a repasar todo el tema de la narrativa de la Ia otra vez, ya que imagino que ya estarás familiarizado con ella y la he comentado en otros artículos. El argumento es que la IA “promete” dejar obsoleto el software porque todo el mundo desarrollará su propia solución de VMS (ya sabes, porque ahora supuestamente es muy barato).

Creo que algunas personas están confundiendo este caso bajista como una amenaza a corto o medio plazo cuando, en realidad, es una “amenaza” a largo plazo (al menos la narrativa lo es). No creo que el mercado esté preocupado por el impacto negativo de la IA en Constellation durante los próximos 2-3 años, sino más bien por lo que podría suponer para el valor terminal de los negocios que Constellation ha adquirido a lo largo de los años. Esto significa que realmente no deberíamos mirar los números de crecimiento orgánico actuales para determinar si Constellation se está viendo impactada; deberíamos centrarnos en lo que la IA significa para el valor terminal.

Al principio, pensé que un buen indicador adelantado podría ser una métrica relacionada con los deterioros (impairments). En teoría, los deterioros ocurren cuando Constellation/el auditor considera que los flujos de caja futuros de un negocio se han deteriorado. Dicho esto, un buen amigo y gran inversor señaló acertadamente que es poco probable que Constellation sea muy generosa con sus tasas de crecimiento de ingresos y flujo de caja libre cuando adquiere un negocio (lo que quiere decir que no asigna mucho valor a los valores terminales), y que, por lo tanto, esta métrica podría no ser útil. Estoy de acuerdo con él, pero ya lo había calculado, así que lo comparto igual.

Ten en cuenta que no podemos centrarnos en el número absoluto porque la base de capital invertido de Constellation sigue creciendo. Esto significa que un deterioro de $10 millones en 2005 es significativamente más material que el mismo deterioro en 2024. Por esta razón, he decidido dividir los deterioros por la base de activos de la compañía que están sujetos a deterioro, calculada como goodwill + intangibles - amortización acumulada (los activos que ya han sido amortizados no están sujetos a deterioro). Luego divido la cifra de deterioro por la base de activos promedio para ese año para obtener una relación de deterioro sobre la base de activos. Como mi amigo señaló acertadamente, no hay una tendencia clara en los números. La métrica fue del 0% hasta 2019 y luego...

Todavía no tenemos los números para 2025, pero parece que acabará por debajo de 2024. Estos, por cierto, solo consideran deterioros. Si consideramos las contraprestaciones contingentes o contingent considerations (las cantidades que CSU tiene que pagar cuando las adquisiciones se desempeñan mejor de lo esperado) como una contrapartida, entonces los números serían aún más bajos.

Como he comentado al principio del artículo, la valoración de Constellation ha caído de manera significativa, no solo porque el múltiplo se ha contraído sino también porque Constellation ha seguido creciendo a buen ritmo. Echemos un vistazo a algunos números.