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Constellation Software ha presentado muy buenos resultados hoy. Como sabrás, las acciones de la compañía no han sido inmunes a la narrativa del SaaSpocalipsis, pero los temores de los inversores deberían haberse calmado un poco tras los resultados. Por varias razones:
Aún no hay un impacto notable de la IA en los números
El equipo directivo proporcionó algunos comentarios interesantes (aunque cualitativos y subjetivos) sobre lo que esperan del impacto de la IA en su negocio
Los temores a la IA en mercados públicos han ampliado la oportunidad de Constellation Software para desplegar capital
La acción se ha recuperado algo de los mínimos, pero aún se encuentra lejos de sus máximos históricos.
Creo que hubo varias cosas interesantes en los números que vale la pena discutir.
Un vistazo rápido a los números
Los ingresos crecieron a buen ritmo en el cuarto trimestre y durante el año. Curiosamente, la compañía también disfrutó de una expansión de margen relativamente significativa. Los gastos crecieron a un ritmo 100 puntos básicos menor que los ingresos en el cuarto trimestre y 200 puntos básicos más lento durante todo el año:
Fuente: MD&A del 4T de Constellation
Lo que encontré particularmente interesante sobre la expansión del margen fue su origen. Los gastos de personal constituyen la mayor parte de los gastos de Constellation, y estos crecieron considerablemente más lento (+11%) que los ingresos (+15%) durante el año:
Fuente: MD&A del 4T de Constellation
El optimista que hay en mí quiere creer que este diferencial fue impulsado por una mayor eficiencia gracias a la IA. Esto querría decir que la IA está siendo actualmente un viento de cola (lo que sería una especie de violación de la narrativa para muchos). Ahora, el realista en mí es consciente de que Constellation viene de un período de despliegue de capital ligeramente más suave a través del cual el negocio típicamente se vuelve más eficiente (de cualquier manera, buenas noticias para los accionistas).
Los inversores probablemente tenían sus ojos puestos en el crecimiento orgánico para medir el impacto de la IA. El crecimiento orgánico (a tipo de cambio constante) fue del 2%, pero el crecimiento orgánico (nuevamente, a tipo de cambio constante) en los ingresos de mantenimiento y recurrentes fue del 6%. En línea con trimestre anteriores:
Fuente: MD&A del 4T de Constellation
Hay varias cosas que vale la pena señalar aquí. Primero, Mark Miller afirmó durante la call (la primera desde 2018) que la IA no ha impulsado una aceleración orgánica (al menos no todavía), pero que tampoco ha resultado en una pérdida de ingresos (es decir, por el momento, en Constellation el negocio sigue como de costumbre):
Realmente no hemos visto muchos ingresos nuevos de eso, ¿verdad? Saben, hasta ahora. Y por el contrario, realmente no hemos visto pérdidas de ingresos por ello. Sabes, a estas alturas. Así que ha sido realmente. Realmente solo estamos realmente en el proceso de poner a todos al día y asegurarnos de que, puedan usar las herramientas y sepan tanto como puedan en todos nuestros, en todos nuestros negocios.
Creo que el crecimiento orgánico en licencias (-22%) también requiere algo de contexto. Constellation típicamente convierte los contratos de licencia a contratos de mantenimiento y recurrentes cuando adquiere compañías. Esto quiere decir que es natural ver una volatilidad significativa en esta fuente de ingresos. En resumidas cuentas, nada preocupante en el frente de crecimiento orgánico.
Personalmente, ignoraría por completo las métricas de beneficio de la cuenta de resultados y me centraría en los flujos de caja. Los beneficios de la cuenta de pérdidas y ganancias se vieron afectados negativamente por la IRGA y la reclasificación de la participación de Asseco. Si añadimos la amortización de intangibles, ya sabemos por qué el beneficio de la cuenta de resultados es totalmente engañoso para Constellation.
El Flujo de Caja Operativo creció un impresionante 24% en 2025:
Fuente: MD&A del 4T de Constellation
El Flujo de Caja Libre disponible para los accionistas fue una historia diferente; se contrajo en el cuarto trimestre y “solo” creció un 14% en 2025. Ahora bien, como he comentado en varios artículos anteriores, deberíamos ignorar la IRGA a la hora de evaluar correctamente el earnings power de Constellation. La IRGA creció significativamente en 2025 (señal de que Topicus está haciendo las cosas bien) y presionó al FCFA2S (Flujo de Caja Libre disponible para los Accionistas), que habría crecido un 27% interanual si la excluimos, por delante del Flujo de Caja Operativo.
Los estados financieros no parecen reflejar que este sea un negocio en declive terminal, aunque siendo justos con los escépticos, la amenaza de la IA "promete" ser una amenaza a largo plazo más que una disrupción inmediata. El FCFA2S excluyendo el IRGA fue de $2.12 mil millones en 2025. Con un EV (Valor Empresarial) actual de Constellation de $46 mil millones, la compañía está cotizando a un yield EV/FCF del 4.6% mientras crece sus flujos de caja a ritmos superiores al 15% y mientras potencialmente acelera el despliegue de capital.
Hablemos un poco más sobre esto.
El espectacular despliegue de capital y una nueva palanca de la que tirar
El principal highlight (además de la ausencia de un impacto notable de la IA) para Constellation fue el despliegue de capital. Permíteme compartir brevemente algunos datos. Constellation desplegó (estos son números incluyen CSU+TOI+LMN):
> $2,100 millones en adquisiciones e inversiones en el año fiscal 2025. Considerando que el FCFA2S (excluyendo el IRGA y antes de los NCI) fue de $2,370 millones, esto equivale a una tasa de reinversión del 90%. Nada mal.
Casi $900 millones en adquisiciones e inversiones solo en el cuarto trimestre.
Este buen ritmo de despliegue de capital tampoco parece estar desacelerándose. La compañía tomó a casi todos por sorpresa al compartir el capital que se había desplegado desde el final del trimestre (31/12): $802 millones. Esto quiere básicamente decir que Constellation ha desplegado $802 millones de capital en poco más de dos meses, nada mal.
Pero espera, hay más buenas noticias: la oportunidad para desplegar capital parece estar creciendo. Esto proviene de una nueva estrategia que la compañía busca implementar denominada PMS: Permanent-Engaged Minority Shareholder. Sabre (SABR) parece haber sido solo el comienzo de lo que podría acabar convirtiéndose en una estrategia más habitual en el futuro:
La estamos llamando estrategia de accionista minoritario permanente-comprometido, o PMS. Nuestra inversión en Sabre es la primera expresión significativa de ello, y tengo que agradecer a Mark Leonard, que nos está ayudando con esta estrategia y nos ayudó, explícitamente en esta inversión en particular. Pero la lógica es sencilla, permanente, lo que significa que somos accionistas a largo plazo, tenedores a largo plazo, no traders, y trabajaremos para asegurar que estas compañías perduren como instituciones. Estamos comprometidos, lo que significa que nos importa la gobernanza, la gestión, los incentivos y la asignación de capital y trabajaremos activamente para tener influencia donde creemos que crea valor para la minoría. No estamos adquiriendo estos negocios por completo. Queremos asociarnos con otros accionistas y esperamos que muchos de ellos se conviertan en tenedores a largo plazo comprometidos junto a nosotros.
Encontré particularmente interesante que esta estrategia no solo es que haya tenido como origen (o al menos hasta cierto punto) en el propio Mark Leonard, sino que también haya sido este el que haya impulsado la inversión en Sabre (SABR) (escribí un artículo sobre Sabre la semana pasada, lo puedes encontrar aquí). Aunque mencionaron que los detalles de la estrategia dependerán de cada inversión específica, más o menos expusieron claramente que el objetivo no es comprar compañías por completo, sino colaborar junto a ellas para mejorar el negocio (algo similar a lo que está haciendo Topicus con Asseco).
Vale la pena destacar que las inversiones de PMS se modelan de la misma manera que las adquisiciones que normalmente se lleva a cabo (lo que significa las mismas tasas de rentabilidad mínima, o hurdle rates). Esto significa que, para Sabre, Constellation probablemente esté apuntando a una TIR (Tasa Interna de Retorno) del 20%+ y probablemente asumiendo que no habrá expansión de múltiplos para llegar a dicha TIR. En mi artículo sobre Sabre, expliqué cuál es el verdadero problema con Sabre y cómo Constellation podría ayudar a la compañía a solucionarlo.
También debemos ser conscientes del motivo por el que el equipo directivo está ahora persiguiendo PMS: los mercados públicos han reaccionado ferozmente a la amenaza de la IA, mientras que los mercados privados no lo han hecho:
Y realmente no hemos visto en el lado privado ningún cambio en los precios. Hasta ahora. Y la competencia por esos negocios sigue siendo muy fuerte. Así que nada ha cambiado allí. Solo ha habido un pequeño cambio en los precios de las compañías que cotizan en bolsa, como bien saben. Y por lo tanto, podría haber algunas oportunidades allí.
IA y recompras
Evidentemente, se le preguntó al equipo directivo sobre sus pensamientos acerca de la amenaza de la IA. Aunque no proporcionaron directamente una opinión sobre las implicaciones de la IA en los valores terminales de las empresas de software, creo que la estrategia PMS en cierto modo confirma su punto de vista sobre el impacto de la IA en VMS (i.e., el mercado podría haber ido demasiado lejos en algunos casos). Mark Miller también abrió la call con algunas reflexiones sobre el tema:
Hay un ruido real en el mercado ahora sobre la IA que interrumpe los negocios de software. Y nos tomamos eso muy en serio. Pero creemos que estamos bien posicionados y, aunque nos mantenemos muy disciplinados sobre cómo lo abordamos, siempre hemos llevado una cultura de aprendizaje en Constellation. El intercambio de mejores prácticas entre nuestros grupos operativos es uno de nuestros auténticos diferenciadores. Y he visto más colaboración en toda la cartera en torno a la IA en el último año que sobre cualquier otro tema en la memoria reciente Durante los últimos 12 a 24 meses. Hemos dirigido nuestra cultura de intercambio de mejores prácticas para ayudar a nuestros negocios a navegar la transición de la IA de manera reflexiva. Pasamos 2025 mejorando las habilidades de nuestros equipos de desarrollo. Miles de desarrolladores han desarrollado habilidades en IA, codificación aumentada en todos nuestros grupos operativos. Estamos entrando en 2026 con la codificación habilitada por IA volviéndose cada vez más común. Los retornos de productividad son reales y siguen creciendo a medida que estas habilidades se incrustan más profundamente en nuestras unidades de negocio en todo el mundo.
Mark Miller opina que los menores costes de desarrollo eventualmente se convertirán en un requisito fundamental a medida que las herramientas de desarrollo se vuelvan un commodity, pero que hay mucho más diferenciación en lo que hace Constellation:
Pero quiero ser directo sobre algo, construir productos y características más rápido no será lo que nos diferencie a largo plazo. Esa capacidad estará ampliamente disponible. Va a ser un requisito fundamental. Lo que importará es lo que nuestros negocios han pasado muchos años desarrollando. Conocimiento vertical profundo, una comprensión genuina de los flujos de trabajo y procesos del cliente, esos datos dentro de sus soluciones y las relaciones de confianza que construyeron. Creo que la IA nos ayudará a hacer todo esto mejor.
Encontré particularmente interesantes los comentarios sobre cómo la IA podría impactar a todo el tema de las adquisiciones. El equipo directivo cree que esto sucederá de dos maneras:
Ahora están analizando el impacto potencial de la IA en las compañías que quieren adquirir. Esto es más una evaluación cualitativa.
Están buscando herramientas de IA que puedan ayudarles a acelerar las adquisiciones:
También estamos piloteando herramientas de IA para ayudarnos a clasificar a los prospectos por calidad y disposición a transaccionar. Es temprano. Y el jurado aún no ha decidido si demostrará su valor con el tiempo.
Esta última parte es (en mi humilde opinión) muy interesante porque la IA trata de datos propietarios, y Constellation tiene datos propietarios en todo el tema de fusiones y adquisiciones. No olvidemos que la compañía ha construido una base de datos propietaria de más de 1,000 adquisiciones y que han construido la cartera a lo largo de décadas. Este es un lugar donde creo que la IA puede ser enormemente útil y de una manera única para Constellation.
Quiero terminar este resumen de resultados con algunas reflexiones sobre las recompras de acciones. Hubo algunas noticias relevantes en este frente. Constellation ahora está considerando las recompras como una opción válida de despliegue de capital. Esto es un cambio significativo con respecto a la estrategia de Mark Leonard. El único "problema" es que "tienen un número", pero actualmente tienen muchas oportunidades disponibles para desplegar el capital (es decir, no creen que sea en el mejor interés de los accionistas recomprar acciones):
Así que hemos creado un subcomité dentro de la junta para analizar esto. Y hay un número. Pero en este momento creemos que hay amplias oportunidades para desplegar capital en lugar de recomprar nuestras propias acciones. Pero si eso cambiara en el futuro, lo reevaluaremos. Pero en este momento. No estamos buscando implementar un NCIB (Oferta Normal de Curso de Compras, o Normal Course Issuer Bid).
Ahora bien, muchas personas se van a apresurar a interpretar estos comentarios como una admisión de que la acción está cara. Estoy en desacuerdo con esto por una razón muy simple: la tasa de rentabilidad exigida de Constellation es probablemente mucho más alta que la tasa de rentabilidad exigida de la mayoría de los accionistas de Constellation. Considerando que la compañía apunta a tasas de rentabilidad mínima del 20%+, el hecho de que no estén haciendo recompras aquí probablemente significa que consideran que la TIR de las acciones de Constellation es inferior al 20%, lo que no necesariamente debería traducirse en que la acción está cara siempre y cuando te puedas conformar con una TIR menor.
También se le preguntó a Mark Miller sobre las diferencias en el estilo de liderazgo entre él y Mark Leonard. Afirmó que Mark Leonard llegó a VMS como inversor, mientras que él llegó a VMS como desarrollador de productos. Esto es interesante porque la transición de liderazgo llega en un momento en que Constellation podría necesitar más a un experto en productos al mando. Llenar los zapatos de Mark Leonard probablemente será imposible, pero Mark Miller parece encajar bien y fueron buenas noticias saber que Mark Leonard está lo suficientemente bien como para poder participar en las discusiones de la Junta.
En resumen, un buen trimestre para Constellation (y Topicus y Lumine).
Que tengas un gran día,
Leandro