¿Ha llegado ya Hermès?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

En marzo de este año, publiqué un artículo titulado “la acción ha caído un 40%, pero no el negocio.” En ese artículo analizaba si consideraba que Hermès ya estaba barata tras haber sufrido una caída bastante significativa (al menos para los estándares de Hermès).

La acción cotizaba a 1.600€ por aquel entonces, pero ha caído un 15%+ adicional y actualmente cotiza en torno a los 1.350€. Solo para poner esto en contexto… la acción de Hermes no veía niveles similares desde 2022. El underperformance absoluto y relativo en comparación con los índices ha sido muy significativo.

Concluí ese artículo de la siguiente manera:

¿Ha cambiado mi opinión? Vamos a ver.

Lo primero es lo primero: los motivos tras la caída. Creo que puede haber varias razones plausibles detrás de la reciente caída, algunas de las cuales permanecen inalteradas desde que publiqué aquel artículo. Las resumiría en los siguientes puntos:

Añadiría un tercer motivo en esta ocasión, que curiosamente conforma una historia fascinante: las acciones desaparecidas de Hermès.

Nicolas Puech (uno de los herederos de Hermès) ha sido históricamente uno de los accionistas más relevantes de la empresa. La cosa es que su participación original del 5-6% estaba gestionada por un gestor de patrimonio suizo llamado Eric Freymond. Puech alega que Freymond le vendió parte de su participación a Bernard Arnault en contra de su voluntad.

Todo sucedió alrededor del año 2010, cuando Bernard Arnault estaba adquiriendo acciones de Hermès a través de derivados en un esfuerzo por comprar la compañía en contra de la voluntad de la familia. LVMH sorprendió a todos construyendo una participación del 23% en Hermès, pero la empresa finalmente se vio obligada a distribuir una buena parte de estas acciones entre sus accionistas. Esta es la historia que todos conocemos y, hasta aquí, todo en orden.

Ahora bien, en 2022, Puech supuestamente comenzó a notar algo “extraño” en sus cuentas: una buena parte de sus acciones de Hermès había desaparecido. No dudó en señalar a Freymond y presentó una querella penal por fraude en Ginebra en septiembre de 2023, la cual fue finalmente desestimada. Aquí es donde las cosas se ponen REALMENTE interesantes. En 2025, Puech demandó a Bernard Arnault y a LVMH reclamando una indemnización de unos 14.000 millones de euros, alegando que sus acciones habían sido adquiridas sin su consentimiento por LVMH cuando la compañía intentaba construir su participación en Hermès. LVMH negó estas acusaciones y (algo que a la postre resulta relevante) negó haber querido adquirir jamás la participación de Puech. Esto quería decir que Puech no tenía forma de probar que esto hubiera sucedido… hasta hace poco.

Reuters compartió este mes que varios documentos judiciales demuestran que LVMH firmó un acuerdo en 2002 para adquirir las acciones de Puech, lo que contradice directamente lo manifestado por LVMH en el juicio de 2026. La parte más interesante concierne a Freymond. Según Reuters, Freymond recibió más de 20 millones de dólares a lo largo de un periodo de 8 años (2001 - 2009) en relación con los esfuerzos de LVMH por construir su participación en Hermès. Resulta difícil concebir un escenario en el que Freymond pudiera actuar en beneficio de ambas partes simultáneamente, lo que convierte la alegación de Puech en plausible. Coincidencia o no, Freymond se suicidó en 2025 mientras el asunto estaba siendo investigado.

Por lo tanto, ¿qué significa todo esto? No solo la demanda en China es débil y el conflicto en Oriente Medio continúa, sino que ahora también debemos afrontar un “conflicto” entre las dos compañías de lujo más relevantes del mundo. ¡Un entorno bastante interesante y sin precedentes para la industria!

La pregunta clave aquí es si todo lo anterior justifica la caída en la cotización de Hermès. Esa es una pregunta totalmente distinta y que, en mi opinión, no suele ser bien respondida por quienes ignoran la mayoría de las partes moviles. Vamos a verlo.

Lo primero de lo que debemos ser conscientes es de que las cifras reportadas de Hermès (tanto los datos financieros como los múltiplos) requieren de bastante contexto. Empecemos por el porqué. Esto es algo que comenté con los suscriptores de pago en un NDLS (Noticias de la semana) relativamente reciente, pero en última instancia, si uno observa las cifras reportadas de Hermès, lo más probable es que se vea lo siguiente:

¿Qué diría la mayoría de los inversores al echarle un vistazo rápido a estas cifras? “YO PASO”. Está bien y es totalmente respetable, pero necesitamos mucho más contexto para entender los números. Empecemos por el crecimiento de los ingresos.

Hermès se ha enfrentado a considerables vientos en contra de FX (tipo de cambio) durante los últimos doce meses debido a la fuerte apreciación del euro. El efecto divisa ha presionado a la baja y de manera considerable su crecimiento reportado. Sin embargo, la realidad es que, a pesar de todos los vientos en contra antes mencionados que no son menores, la compañía ha logrado crecer sus ingresos a una tasa ajustada por FX del 6% (H1 2026), acelerándose el crecimiento de los ingresos del Q1 (+6%) al Q2 (+7%). ¿Es esto excelente? No cabe duda de que no es lo mejor que ha visto Hermès, pero tampoco es algo inusual para la compañía.

Lo más interesante, sin embargo, es el impacto que tiene el FX tiene sobre el múltiplo reportado. Hermès cubre su exposición al riesgo divisa para proteger sus márgenes, pero cuando el euro se aprecia, el resultado es que la compañía termina obteniendo menos dólares absolutos de ingresos y de beneficio operativo. Ocurre lo contrario cuando el euro se deprecia: tanto los ingresos como el beneficio operativo aumentan, incluso si el crecimiento orgánico permanece constante. Esto quiere decir que el múltiplo de valoración de Hermès no puede ser entendido sin tener en cuenta el FX.

Ahora bien, hay buenas y malas noticias. La buena noticia es que esto implica que el múltiplo de valoración podría contraerse (aún más) simplemente si Hermès disfruta de un periodo favorable de FX. La mala noticia, sin embargo, es que no sabemos si eso sucederá. No me considero para nada un experto en FX, pero si tuviera que apostar, diría que el euro se ha apreciado de forma muy material frente a muchas divisas y no veo razón por la cual no deba ceder un poco de dicho terreno. Mirando al histórico de crecimiento reportado de Hermès frente al crecimiento ajustado por FX, parece sin duda un fenómeno cíclico:

Dicho todo esto, dado que un viento de cola/en contra de FX es totalmente impredecible, me voy a centrar simplemente en el desempeño orgánico del negocio.

El otro tema relevante aquí son los impuestos, que es donde las cosas se vuelven potencialmente interesantes a nivel "estructural". En 2025, el gobierno francés decidió establecer un “impuesto de solidaridad” (a los impuestos especiales siempre los llaman solidarios) mediante el cual las empresas que generasen más de 3.000 millones de dólares en ingresos en Francia estarían obligadas a pagar un impuesto “especial y no recurrente”. El nombre en francés suena mejor ("contribution exceptionnelle sur les bénéfices des grandes enterprises”), pero es el manual de estrategia europeo (impuestos más altos para pagar los excesos) otra vez, pero con un nombre bonito. 

El impuesto es bastante significativo: un 41% adicional sobre el impuesto de sociedades utilizado como base imponible. Esto significa que Hermès está pagando aproximadamente un impuesto adicional del 10% sobre los beneficios derivados de los ingresos que obtiene en Francia (lo cual es significativo). Por contextualizar un poco…en el año fiscal 2025, este impuesto especial añadió casi 500 puntos básicos a la tasa efectiva de impuestos consolidada.

La mala (o se podría decir: “la esperada”) noticia es que este impuesto especial probablemente será más recurrente de lo previsto inicialmente. Inicialmente estaba pensado solo para 2025, pero posteriormente fue ampliado también a 2026. En agosto, el gobierno francés propuso 2027 como año adicional. Aunque esto último es solo una propuesta, parece que este es el comienzo de un nuevo impuesto recurrente para Hermès. La mala noticia para Hermès es que la compañía tiene sus raíces en Francia y trasladarse a otra parte parece poco probable. De todo esto se deriva un problema potencial y no trivial para los inversores: el múltiplo PER actual podría estar más cerca del nivel normalizado de lo que parece en cuanto a impuestos se refiere.

Uno podría aislar el impuesto especial o normalizarlo, pero ¿y si se convierte en algo permanente? Estarías convirtiendo la tesis en opcionalidad negativa. Esto también quiere decir (y aquí viene la parte difícil) que, si mantenemos todas las demás variables constantes, el múltiplo de EBIT (o cualquier múltiplo antes de impuestos) que los inversores deberían estar dispuestos a pagar por Hermès debería ser ahora más bajo. El motivo es bastante sencillo de comprender: el gobierno francés se está quedando con una porción más grande del pastel. Hermès sigue siendo un negocio extraordinario que (en mi opinión) merece un múltiplo óptico elevado debido a su alto valor terminal, pero esto es algo que definitivamente debemos tener en cuenta.

Vamos con el modelo.

He dividido la valoración en tres escenarios: un bajista, un base, y un alcista. Esto es lo que he decidido asumir para cada uno en términos de crecimiento de ingresos a tipo de cambio constante:

Para el escenario bajista asumo un crecimiento de ingresos muy por debajo del histórico, lo cual considero bastante improbable. Para el escenario base asumo que el crecimiento de los ingresos se mantiene tal cual, a pesar de que Hermès (y el sector) se están enfrentando actualmente a vientos en contra considerables. Para el escenario alcista, el cual tampoco considero extremadamente probable, modelo una aceleración de los ingresos hasta el 9%.

Para los márgenes EBIT asumo que apenas se expanden 100 puntos básicos en 5 años en el escenario base. Creo que esto es realista, ya que Hermès está invirtiendo de manera significativa en la actualidad y los márgenes parecen haberse estabilizado alrededor de esos niveles:

Las cosas se ponen interesantes en la conversión de caja (cash conversion). Hermès ha disfrutado históricamente de una conversión de caja OCF/EBIT de alrededor del 85%. Decidí reducir esto al 80% en el escenario base debido al pago de mayores impuestos en efectivo (que no impactan al EBIT pero sí al OCF). Esto podría resultar ser conservador, pero creo que tiene sentido hacerlo así si asumimos que los impuestos se mantendrán más altos durante más tiempo:

Por último, tenemos que pensar en los múltiplos de salida. Creo que Hermès merece un múltiplo relativamente alto debido a su valor terminal (especialmente cuando la estamos modelando a lo largo de un periodo de 5 años). Si combinamos esto con el hecho de que el múltiplo EV/EBIT debería (manteniéndose todo lo demás constante) ser inferior al histórico debido a los mayores impuestos que estoy asumiendo, he decidido otorgar a la compañía un múltiplo de salida EV/EBIT de 20x en el escenario base. El múltiplo EV/EBIT promedio ha demostrado ser significativamente más alto en el pasado, pero creo que estos niveles tienen sentido en un modelo conservador:

Añadiendo la rentabilidad por dividendo actual a esto, podemos finalmente calcular el retorno total esperado y anualizado a 5 años para los tres escenarios:

Creo que el escenario base es el más probable, aunque no descartaría por completo el escenario alcista. Considero que mis escenarios son bastante conservadores y que una CAGR esperada del 12% para una empresa como Hermès y su perfil de riesgo resulta una propuesta bastante atractiva. Como históricamente he tenido una posición pequeña en Hermès (actualmente alrededor de 120 puntos básicos), he decidido aumentar mi posición en la empresa y es lo que haré entre hoy/mañana.

Un abrazo,

Leandro