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Danaher volvió a presentar un trimestre de "beat-beat-raise" (más o menos), y su acción inicialmente hizo lo que suele hacer: cayó. Aunque fue un buen trimestre, probablemente no fue el tipo de trimestre que es capaz de cambiar el sentimiento del mercado. Otras compañías, como Medpace y Thermo Fisher (uno de los pares de Danaher), sí lograron “cambiar” en parte el sentimiento de la industria, haciendo que la acción de Danaher subiera en paralelo. Desde que presentó resultados, la acción de Danaher ha subido alrededor de un 7%:
Las tasas de crecimiento aún no están donde a un inversor le gustaría, pero es innegable que la compañía (y la industria en general) se está recuperando lenta pero firmemente del período de destocking y todo el ruido que ha generado la pandemia. Antes de profundizar en los números, aquí tienes la tabla resumen de Danaher:
Fuente: Elaborado por Invirtiendo en Calidad
Para poder medir la recuperación del ciclo, debemos centrarnos en la sección de KPIs. A excepción de Diagnostics, el crecimiento año tras año mejoró en todos los segmentos. La mejora más significativa se la llevó Biotechnology, donde la recuperación sí parece estar firmemente en marcha. El motivo por el cual Biotechnology está teniendo un rendimiento significativamente mejor que los otros segmentos probablemente esté relacionado con su mix de consumibles y equipos. La parte de la industria que sigue en horas bajas es la de equipamiento que está expuesta al gasto de capital (CapEx) de sus clientes. Aunque Biotechnology también genera ingresos por la venta de equipos, la mayor parte de sus ingresos provienen de consumibles que están ligados a los gastos operativos (Opex) del cliente. La proporción de equipos es considerablemente mayor en Diagnostics y Lifesciences.
Como bien sabrás, la parte del negocio ligada al Capex está sujeta a la incertidumbre arancelaria (algo que te debería sonar si has leído mis análisis de resultados de ASML y Atlas Copco). El equipo directivo cree que esta parte del negocio debería recuperarse en los próximos 6 a 12 meses, ya que los clientes no pueden posponer su expansión de capacidad de por vida:
Los consumibles siguieron liderando globalmente con un crecimiento de dos dígitos bajos, impulsado principalmente por la demanda comercial en grandes clientes farmacéuticos CDMO.
Ahora, los equipos siguen por debajo de esas tendencias históricas. Con los embudos mejorando. Así que estamos viendo una mejor actividad en nuestros embudos, pero seguimos viendo retrasos en pedidos, y la política comercial está creando algo de ruido adicional aquí, probablemente ralentizando algunas decisiones.
El equipo directivo también mencionó que los grandes clientes fueron responsables de este buen rendimiento, mientras que los clientes más pequeños se mantienen algo débiles. Esto es más o menos consistente con las expectativas de la industria de un sector de biotecnología débil, razón por la cual los números de Medpace sorprendieron tanto al mercado. La buena noticia es que mencionaron que, aunque por debajo de su pico, el sector de biotecnología está estable.
La conclusión es que, después de muchos trimestres de crecimiento débil en ventas, todo parece estar apuntando en la dirección correcta (finalmente):
Lo más alentador de este gráfico es que Biotechnology sigue acelerándose, reforzando la confianza de la dirección en el perfil de crecimiento a largo plazo del negocio. Esto es importante porque creo que muchos inversores no se lo acaban de creer:
La solidez del pipeline de desarrollo junto con el crecimiento consistente en la producción comercial también refuerza nuestra convicción en la perspectiva de crecimiento a largo plazo de un dígito alto para nuestra principal franquicia de bioprocesamiento.
El equipo directivo también señaló (en línea con lo que escribí en este artículo) que esperan que la inteligencia artificial actúe como viento de cola para su negocio en el futuro. Según ellos, la IA en la industria no es solo una cuestión de un descubrimiento más rápido, sino de una mejor asignación de recursos a los medicamentos más exitosos, que eventualmente deberían acabar en mayores volúmenes:
Ahora, en lo que respecta a la IA, realmente la vemos, en última instancia, como un viento de cola porque vemos que se gasta menos dinero en llegar a ideas de compuestos, por así decirlo, y más dinero en llevar grandes ideas, que han sido validadas en silico, como se dice, a través del pipeline de desarrollo, impulsando finalmente más terapias fabricadas y comercializadas.
Puede que te hayas fijado que en la tabla resumen el beneficio operativo GAAP y el beneficio neto cayeron de manera significativa, mientras que los números no-GAAP y la conversión de FCF mejoraron sustancialmente. El motivo fue un deterioro en el segmento de LifeSciences. A pesar de que un deterioro es un gasto no monetario y teóricamente no recurrente, sugiere que el equipo directivo pudo haber sido demasiado optimista en cuanto al ciclo y las valoraciones que estaban dispuestos a pagar por ciertos negocios.
La buena noticia es que, ignorando este deterioro y algunos temas de impuestos, los márgenes subyacentes de la empresa están mejorando, algo que deberíamos esperar a medida que el crecimiento vuelva a aflorar. Una de las cosas que mucha gente pasa por alto es que, aunque Danaher sí parecía estar ganando de más (overearning) durante la pandemia, sus márgenes normalizados probablemente sean significativamente más altos que los actuales.
En cuanto al tema de geografía, el equipo directivo mencionó que, sin tener en cuenta el impacto del VBP (Value Based Procurement) en el segmento de Diagnostics, su negocio en China está mejorando:
Así que nuestro negocio en China, excluyendo Diagnósticos, se ha estado fortaleciendo. El negocio de bioprocesamiento mostró un ligero crecimiento este trimestre. Y vemos en el mercado biotecnológico y farmacéutico allí niveles de actividad algo más sólidos. Así que lo vemos en bioprocesamiento. Cuando pensamos en herramientas de lifesciences, vimos más actividad de estímulo y eso se está reflejando no solo en pedidos, sino también en ingresos. Aún no está en niveles de actividad normales, pero vemos que se está fortaleciendo.
Así que estamos animados por lo que vemos aquí. Para esos dos negocios. Y eso se refleja aquí en nuestra visión para la segunda mitad del año.
La cautela del equipo directivo
Ahora bien, a pesar de que todo apunta en la dirección correcta y Danaher sigue batiendo expectativas, hay algo que desconcierta a los inversores: el guidance y la cautela de la dirección. Danaher elevó en un 1% sus expectativas de BPA (Beneficios por acción) para 2025, pero mantuvo sus expectativas de crecimiento de ingresos (core) del 3%.
La cuestión es que el equipo directivo admitió abiertamente que estaban ignorando varios vientos de cola para el BPA a la hora de fijar su guidance:
Así que tal vez estoy pensando en la guía más o menos así. Tuvimos un buen comienzo en la primera mitad. Ambas cosas: las acciones de costes, como le dije a Scott antes, me siento muy cómodo con eso. También tuvimos un poco mejor tipo de cambio, probablemente el tipo de cambio fue quizás cinco centavos mejor para nosotros. Y como dije, obtenemos todas las acciones de costes, que probablemente son unos 15¢. Así que veo eso, digo $0.20, y eso es lo que trasladamos al año completo. Así que todas las acciones de costes y el mejor tipo de cambio en la primera mitad.
Empezamos en enero con $7.60 como el rango, se le suma $0.20 y así se llega al extremo superior del rango ahora en $7.80. Pero hay otras dos cosas que creo que tienes razón, no hemos trasladado completamente.
Creo que tal vez la forma más fácil de pensarlo es: uno, tuvimos un buen comienzo en respiratorio en Q1 y Q2. Y dos, el tipo de cambio en la segunda mitad será mucho más favorable de lo que pensábamos en enero. Y creo que la combinación de esos dos, tal vez probablemente otros $0.15 o $0.20 que no se han reflejado.
Y la razón por la cual no lo hemos reflejado es: uno, vamos a mantener la guía anual de respiratorio en $170 millones para ver cómo se desarrolla en Q3, Q4, sabes, ese es un número variable. Y el tipo de cambio es igual, ¿verdad? Podría fluctuar y volver. Ha tenido un movimiento significativo desde enero y podría perfectamente retroceder. Así que decidimos mantener respiratorio, mantener el tipo de cambio de la segunda mitad, y simplemente ver qué pasa, especialmente en un entorno operativo y político bastante dinámico.
Simplemente sentimos que era mejor esperar antes de comprometernos con esos últimos $0.15 o $0.20.
Pregunta: Gracias. Y solo una pregunta de aclaración para Matt McGrew. Matt, ¿te escuché correctamente que con los tipos de cambio actuales tu guía sería $0.15 más alta?
Respuesta: Con ambos, respiratorio y el tipo de cambio actual. Probablemente $0.15 o $0.20. No estoy seguro de que diría que la guía es más alta, pero eso es lo que implican las matemáticas. Que no hemos, por así decirlo, trasladado.
Así que, resumiendo: si Danaher hubiera tenido en cuenta todos los factores, el extremo superior de su nueva guía de BPA habría sido alrededor de $7.95-$8 (el consenso está en $7.79), lo que supondría una subida del 3% y probablemente también habría elevado las expectativas de crecimiento orgánico para el año. La pregunta aquí es: ¿qué incentivo tiene Danaher para seguir siendo conservadora? En análisis anteriores he mencionado que en el pasado Danaher podría haber tenido razones para hacerlo: su programa de recompra de acciones. Sin embargo, la empresa no recompró acciones este trimestre a pesar de que el precio era significativamente más bajo que en trimestres anteriores.
Hay una razón potencial por la cual la dirección podría haber decidido no recomprar acciones: algo podría estar avanzando en el pipeline de fusiones y adquisiciones. Esto es pura especulación y no se mencionó nada en la call, pero es un motivo plausible.
Esto significa que las recompras ya no son un “motivo” para ser conservadores, entonces ¿qué está pasando? Danaher también anunció este trimestre que el CFO actual se retira y será reemplazado por el CFO de Life Sciences. Siendo nuevo en su puesto, puedo entender por qué no querría establecer una barra de medir complicada. Danaher también comentó que hablará de cómo ven el 2026 en la call de resultados del tercer trimestre (octubre). Esto también podría estar relacionado con la llegada del nuevo CFO, ya que hablar del próximo año no es algo que Danaher normalmente haga en Q3 (lo suelen hacer en Q4).
Mi valoración de Danaher no ha cambiado, y hablé de ella en mayor detalle en mi artículo de Agosto: ‘¿Tiene sentido la recompra de Danaher?’. La acción está considerablemente más barata hoy, pero sigo manteniendo el precio bajo el cual estaría dispuesto a comprar (compartido en la Hoja de Decisión). Como tengo una posición importante en la compañía, no espero aumentar significativamente mi posición en las próximas semanas.
Esto es todo,
Un abrazo,
Leandro