Wow Medpace

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Medpace publicó unos resultados excepcionales el lunes, y la reacción del mercado fue impresionante (dicho suavemente):

Debido a mi estilo de inversión y al tipo de empresas que busco, nunca pensé que me fuera a ser posible experimentar una apreciación del un 40% o más en un solo día, pero por eso uno nunca debe decir nunca (me imagino). Ahora bien, aunque los resultados fueron excepcionales, hubo otro elemento que probablemente añadió leña al fuego y permitió esta revalorización: los cortos. La acción de Medpace había sido fuertemente vendida en corto justo antes de los resultados (con un interés corto del 10%-12%), por lo que al menos una parte de esta reacción parece haber sido causada por coberturas de posiciones cortas:

Es interesante observar el poco poder predictivo a largo plazo de los cortos. El único período en el que el interés corto fue tan alto como antes de los resultados del segundo trimestre fue en febrero de 2019, y Medpace se ha revalorizado alrededor de un 360% (excluyendo el salto posterior a resultados) desde entonces. Al considerar la tesis de inversión alcista/bajista de alguien, siempre recomiendo tener en mente que los horizontes de inversión importan mucho. Por supuesto, el hecho de que haya habido cortos cubriéndose podría significar que veremos Medpace caer un poco en los siguientes días, pero quién sabe.

El equipo directivo de Medpace volvió a gestionar las expectativas con gran habilidad y aprovechó el pesimismo incorporado en la acción. La empresa recompró aproximadamente el 10% de sus acciones en circulación en el primer y segundo trimestre, antes de presentar estos resultados excepcionales. El equipo directivo utilizó toda su caja y los flujos de caja del Q1/Q2 para recomprar aproximadamente $900 millones en acciones. Aunque los escépticos dirán que fue suerte, creo que el historial de recompras oportunistas de Medpace habla por sí solo:

Aunque ver a un equipo directivo hacer recompras de forma oportunista podría ser motivo de sorpresa, lo que realmente debería sorprendernos es el hecho de que la mayoría de los equipos directivos no sepan recomprar acciones. Medpace básicamente ha...

Aunque sería imposible para un inversor individual comprar acciones con la misma información que tiene un equipo directivo, honestamente sorprende no ver a más CFOs/equipos directivos siendo buenos en la recompra de acciones cuando básicamente conocen las dos variables que importan:

En resumen: los equipos directivos deberían poder jugar a ser "Dios" en el juego de las expectativas. Por otro lado, los inversores individuales pueden intentar calcular el lo segundo, pero solo conocerán con certeza lo primero. Cuando una buena empresa (aunque no excelente, dado que la industria CRO no es la mejor) como Medpace asigna capital de una forma tan contracíclica, se convierte en una empresa extremadamente interesante. Las buenas (y las malas) decisiones de asignación de capital se van acumulando con el tiempo y no cabe duda de que es más fácil dormir tranquilo sabiendo que el equipo directivo te cubre la espalda.

También me gustaría añadir que, aunque August Troendle (el CEO de Medpace) recibe su buena parte de críticas (probablemente por ser un outsider), destaca como un directivo muy honesto, y diría que cualquiera que haya leído/escuchado las calls de Medpace estaría de acuerdo. No tiene miedo de hablar de los problemas del negocio, y no parece que tenga intención de ocultar ningún inconveniente.

Dicho esto, vamos con los resultados.

Como he comentado antes, los resultados de Medpace fueron excepcionales, no solo en términos absolutos, sino también en relación con las expectativas del mercado. Veamos algunos números…

Aunque estos números claramente muestran que los resultados fueron excepcionales, creo que también es esencial entender qué los hizo posibles. Lo más destacado de la call fue que los resultados sorprendieron a todos (incluido el equipo directivo) por varias razones. La primera fueron las cancelaciones. Medpace mencionó en el primer trimestre (el trimestre anterior) que la actividad de RFP (solicitudes de propuesta o request for proposals) no era el problema ya que la actividad seguía siendo alta, pero que el nivel de cancelaciones estaba por encima de lo habitual. Esto es precisamente lo que se revirtió en el Q2: las cancelaciones fueron significativamente más bajas de lo esperado en el segundo trimestre, lo cual, junto con una toma de decisiones más rápida por parte de los clientes, permitió un fuerte crecimiento en net new awards y una relación book-to-bill superior a 1:

Los net new awards fueron sólidos incluso a pesar de que Medpace disfrutó de una tasa de éxito (win rate) menor a la habitual. El volumen de RFP fue alto y compensó esta menor tasa de éxito. El equipo directivo también explicó cómo los inversores deberían interpretar esta tasa de éxito. Es una métrica basada en dólares y, por lo tanto, depende del éxito en proyectos grandes frente a pequeños (es decir, no ganar un proyecto grande perjudica significativamente la tasa de éxito). Medpace no compite tan favorablemente en proyectos grandes, por lo que perder un par de estos proyectos puede impactar la tasa de éxito sin que esto sea necesariamente malo para el negocio. Esto fue lo que ocurrió en Q2.

Otra razón detrás de los buenos resultados fue el ritmo acelerado de consumo del backlog. Medpace consumió más del 21% de su backlog en el segundo trimestre, un porcentaje inusualmente alto comparado con el habitual 17% en la mayoría de trimestres. La razón fue doble. Primero, la empresa reconoció mayores ingresos pass-through. Esto también fue un viento de cola para los márgenes porque este tipo de ingresos no requiere de más mano de obra. Esto resultó en una mayor productividad laboral, algo que nadie se habría imaginado ni en sus mejores sueños (ni el equipo directivo ni los analistas) y, en consecuencia, mayores márgenes. En mi análisis detallado mencioné que la productividad laboral de Medpace estaba cerca de su pico y que sería difícil verla aumentar más (es decir, yo tampoco lo esperaba).

En segundo lugar, en los ingresos y el backlog de la empresa tuvieron más peso los ensayos clínicos metabólicos, que consumen backlog a mayor ritmo que los oncológicos. Los ingresos metabólicos han estado creciendo más rápido que los oncológicos durante un tiempo y no están lejos de estar a la par:

El equipo directivo espera que esto persista en la segunda mitad del año, por lo que evidentemente se les preguntó sobre la sostenibilidad del crecimiento actual de ingresos. El razonamiento aquí es que, si Medpace está consumiendo backlog más rápido de lo normal y ese backlog está disminuyendo ligeramente (cayó un 2% interanual en el Q2), entonces el crecimiento de ingresos podría ser muy bueno este año, pero esta situación podría crear un vacío de cara a 2026. August Troendle argumentó que esperan lograr una relación book-to-bill de 1,15 en la segunda mitad del año, lo que debería apoyar el crecimiento futuro incluso si el consumo del backlog se acelera temporalmente. Una relación book-to-bill de 1,15 significaría que los net new awards aumentan un 40% este año, un objetivo que la dirección cree alcanzable siempre que las cancelaciones se mantengan bajas.

Una cosa que ha quedado clara este trimestre es que el negocio de Medpace es bastante impredecible, incluso para su equipo directivo. Casi todos creían que el gasto en I+D (que incluye ensayos clínicos) sería extremadamente débil, particularmente en las pequeñas y medianas biotech debido a problemas de financiación. Bueno, pues resulta que ocurrió exactamente lo contrario:

Ya he mencionado antes que el nuevo guidance implica un crecimiento significativamente más rápido en 2025 de lo que estaba previsto. Para alcanzar el punto medio de este guidance, Medpace debe acelerar su crecimiento de ingresos en la segunda mitad del año al 22% desde el 11,8% en la primera mitad. Por varias razones, August Troendle cree que es alcanzable:

Una parte importante del mejor guidance proviene de los pass-through revenues, en lugar de ingresos por servicios directos, pero sigue siendo un aumento sustancial. En términos de márgenes, el guidance para el año completo implica un margen EBITDA del 21,5%, una disminución de 130 puntos básicos frente a 2024. Aunque los márgenes se beneficiaron de una mayor productividad este trimestre debido a lo anteriormente comentado, el equipo directivo mencionó que esperan contratar a más gente en la segunda mitad del año.