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Constellation presentó esta semana uno de los trimestres más “controvertidos” que recuerdo como accionista. Los inversores o bien pensaron que el trimestre fue sobresaliente, o bien que fue “regular”, y aunque yo me encontraba en el segundo grupo tras echar un vistazo rápido, debo decir que he acabado transicionando al primer grupo. En resumidas cuentas, el trimestre tuvo combustible para los bajistas y combustible para los alcistas. Creo que la controversia provino de la cantidad de ruido en los resultados de Constellation (incluso para los estándares de Constellation), por lo que, sin más dilación, entremos de lleno en ellos.
Constellation presentó buenos números de su segundo trimestre. Los ingresos crecieron un 17%, aunque los márgenes se contrajeron debido a que los gastos crecieron un 20%. Esto no es nada inusual en períodos de muy fuerte despliegue de capital. La dirección afirmó que las nuevas adquisiciones acabarán tendiendo hacia el margen normalizado:
O los márgenes, pero hubo un par grandes... es más bien la contabilidad de compra (purchase accounting), como que hubo algunos bonus que no pudimos incluir como parte de la ecuación y que tuvimos que contabilizar como gasto, etc., pero esa cohorte en el segundo trimestre pasó de estar, creo que era un -16% en el primer trimestre, a estar ahora en un +16% en el segundo trimestre. Va a ir tendiendo al alza. Con la cohorte de 2025, algo parecido. Creo que empezó en torno al 16-17%. Ahora está en el 20%. Va subiendo. No es que estos negocios vayan a seguir así, es simplemente que lleva tiempo mejorarlos hasta esos niveles. Si miras todas las cohortes anteriores a esa, probablemente estén en los treinta y pico o en el veintialto por ciento, ¿verdad? Simplemente les está llevando más tiempo llegar ahí, pero no van a ser inherentemente más bajos para siempre.
También debo señalar que (incluso si no es extremadamente material para los gastos generales) los gastos de contingent consideration crecieron considerablemente (+200% interanual) en el segundo trimestre. Este es un "buen" gasto porque demuestra que las tesis de inversión se están cumpliendo.
Fuente: MD&A de Constellation
Contrariamente a muchos que creen que la cifra de ingresos es “limpia,” esta partida también requiere contexto. Para empezar, la compañía está desplegando capital en oportunidades que “evitan” por completo la cifra de ingresos consolidados. Expliqué esto en mi artículo más reciente sobre Topicus, pero Topicus reporta Asseco utilizando el equity method, lo que quiere decir que no se consolida en los ingresos sino que la parte de sus beneficios correspondiente a la compañía viene incluida en una partida denominada “share in net (income) loss of equity investee.” Lo que esto significa en última instancia es que Asseco si participa en la cifra de beneficio neto de Constellation (tras deducir el non-controlling interest que pertenece a Topicus) pero no viene consolidado en los ingresos. Algo similar sucede con Sabre en el sentido de que los ingresos no vienen incluidos en la cifra consolidada de Constellation. Sabre, sin embargo, no se contabiliza en la misma partida que Asseco, sino en “finance (expense) income.”
Topicus desplegó alrededor de €400 millones en Asseco (alrededor de $500 millones a los tipos de cambio actuales) y Constellation desplegó alrededor de $90 millones en Sabre. Esto quiere decir que Constellation ha desplegado alrededor de $500 - $600 millones en adquisiciones que están “evitando” por completo los ingresos consolidados y, por lo tanto, no están contribuyendo al crecimiento de los ingresos (aunque sí están teniendo un impacto en el beneficio neto). No hay ningún problema con esto, pero creo que es algo que debemos tener en cuenta ya que la relación entre el despliegue de capital y el crecimiento de los ingresos no será perfectamente lineal si Constellation y su universo continúan utilizando opciones como Asseco y Sabre para seguir desplegando capital.
La tasa de crecimiento orgánico de este trimestre también requiere algo de contexto. El crecimiento orgánico de Constellation (tanto el total como el de mantenimiento y recurrente ajustado a FX) claramente se desaceleró en el segundo trimestre.
El equipo directivo atribuyó esta desaceleración a Altera, afirmando que la compañía había disfrutado de un viento de cola no recurrente de $17 millones en el segundo trimestre de 2025 (el período comparable). Lo que el equipo directivo ha hecho aquí ha sido atribuir la desaceleración a comprables difíciles (y no recurrentes). También compartieron que, ignorando este impacto, el crecimiento orgánico de mantenimiento y recurrente habría sido del 4%:
Un crecimiento orgánico del 4% tampoco es para tirar cohetes y se encuentra en el extremo inferior de lo que Constellation ha logrado históricamente en crecimiento orgánico de mantenimiento ajustado a FX, pero es no obstante aceptable. No creo que haya nada preocupante con Altera (aunque habría agradecido que el equipo directivo lo hubiera dejado claro en el MD&A del Q2 2025) y creo que, independientemente del crecimiento orgánico, está demostrando ser una inversión bastante buena para Constellation.
Altera generó otros $21 millones en FCFA2S en el segundo trimestre de 2026. Constellation adquirió Altera en el segundo trimestre de 2022 por un EV de $892 millones y Altera ya ha generado $400 millones en FCFA2S. Lo que Constellation puso de su propio bolsillo fueron menos de $400 millones, lo que significa que el activo está prácticamente pagado y cualquier posible estabilización podría ser considerada dinero “gratis” para Constellation.
Uno podría argumentar que el crecimiento orgánico deja mucho que desear, pero el rendimiento/cuota de mercado de Altera parece estar estabilizándose cuando “ignoramos” la volatilidad trimestral.
La dirección simplemente cree que es un problema temporal causado por comparativas difíciles:
Intenté incluirlo ahí en el MD&A, pero fue algo muy... en el segundo trimestre de 2025 tuvieron un trimestre muy fuerte. De hecho, cerraron un par de ventas a clientes nuevos. Por la forma en que las IFRS nos obligan a contabilizar las cosas, cuando tienes un contrato grande tienes que reconocer una cierta cantidad por adelantado. En realidad mostraron un crecimiento orgánico positivo del 1% en el segundo trimestre de 2025. La línea de tendencia de este negocio va a ir encogiéndose lentamente durante el próximo año más o menos, o un par de años, diría yo. Ese es el factor que lo explica. Si normalizas por ese fuerte segundo trimestre de 2025, ya sabes, las cosas están... bueno, no hay nada terrible ocurriendo. Yo esperaría que ese crecimiento orgánico vuelva, en base anual, a lo que ha venido reflejando últimamente.
No solo estuvo limitado a Altera, sino que hubo un par de otros "problemas", ninguno impulsado por la IA:
Es complicado porque no hablamos de unidades de negocio (BUs) concretas en el MD&A, pero, ya sabes, tuvimos un par de adquisiciones más grandes, como TDC. Ahí pasó algo parecido: en el segundo trimestre de 2025 registraron un crecimiento orgánico del 10%, ¿verdad? Es un negocio que todavía estamos arreglando. Ahora mismo tiene crecimiento orgánico negativo, pero tuviste ese enorme segundo trimestre de 2025. Por eso tienes algo así como un -18% en el segundo trimestre de 2026 por culpa de esa base de comparación.
La otra cosa: si miras algunas adquisiciones recientes, Lumine aparece desglosada, puedes ver que han hecho algunas adquisiciones grandes recientemente que están excluyendo, y su crecimiento orgánico en el trimestre fue del 1%. ¿Verdad? De nuevo, un lastre para Constellation Software Inc. Cosas que esperan revertir. Hubo otro negocio grande que teníamos en Sudamérica donde perdieron un cliente importante. Este fue un ejemplo de un negocio en el que ya sabíamos, en el momento en que lo adquirimos, que ese cliente se iba a marchar, sin tener nada que ver con la IA. El cliente ya se ha ido, pero era de tamaño considerable. Ese cliente supuso algo así como un lastre de 30 puntos básicos sobre las cifras de CSI, ¿verdad?
Hay unos cuantos de estos, como puntuales, que lo están causando; muchos, o los dos de los que hablé, como el de Altera y el de Dark Matter, son puramente contables y deberían revertir el próximo trimestre. Lo de Lumine es que están arreglando esos negocios. No sé el calendario exacto de cuándo esperan darles la vuelta. Sin embargo, si excluyes esas tres o cuatro cosas, normalizarías de vuelta a ese número de en torno al 5% en el que siempre nos hemos movido.
Creo que independientemente del crecimiento orgánico, Altera viene con varias lecciones importantes, siendo la más relevante que a Constellation le importa la TIR, no el crecimiento orgánico. Altera no es el activo de más rápido crecimiento de Constellation (obvio), pero no hay ningún problema con esto siempre y cuando la TIR sea buena. Ahora bien, uno no puede ignorar la narrativa actual del mercado en cuanto a la IA y el software. Aunque el modelo de Constellation es ideal para generar grandes retornos para sus accionistas, no parece estar idealmente posicionado para encajar en la narrativa actual del mercado. Tampoco es algo que me importe mucho, pero definitivamente es algo de lo que hay que ser consciente. Esto me recuerda a una famoso post de Chamath (¿te importan los números contables o quieres ganar dinero?). Para Constellation, esto se traduciría en:
¿Te importa la narrativa del mercado o quieres una TIR alta?
Mi amigo Liberty lo expresó de forma concisa en el siguiente post (con el que estoy de acuerdo aunque no sé si encajará bien con la narrativa del mercado).
Ahora bien, dicho todo esto, la dirección sí abordó este tema durante la llamada y argumentó que el crecimiento orgánico impulsado por la IA lo más probable es que llegue, solo que más adelante, porque actualmente se encuentran en la fase en la que están entendiendo las necesidades de los clientes para ver qué quieren desarrollar:
Estamos viendo cómo nuestros procesos de desarrollo mejoran muchísimo. Avanzan más rápido a través de los backlogs. Estamos viendo un aumento de productividad en todo el grupo, no en todas partes, pero está empezando a calar porque dedicamos mucho tiempo a formar a todos nuestros recursos en cómo usar mejor las herramientas de IA para el desarrollo. Ahora mismo están trabajando para hablar con los clientes sobre posibles complementos o añadidos a sus productos que aprovechan parte de esta funcionalidad para desarrollar el software. Todavía no hemos visto un repunte real del crecimiento orgánico a raíz de ello. Creo que eso está aún lejos. Lo que siempre digo: puedes construir productos rápido, pero venderlos es una historia completamente distinta. Que el cliente tenga presupuesto para ellos y lo vea. Tienes que estar resolviendo una necesidad por la que estén dispuestos a poner algo de dinero sobre la mesa antes de que vaya a impactar en nuestro crecimiento orgánico.
Hay aún más ruido cuando miramos por debajo de la partida de gastos (en caso de que no estuvieses entretenido ya). La cuenta de resultados de Constellation cuenta con varias partidas que hacen que la cifra de beneficio neto sea muy engañosa. La alternativa más sencilla es mirar el Flujo de Caja Libre Disponible para los Accionistas (FCFA2S), pero esta métrica también es engañosa y el motivo es el IRGA (que sufrió una revaluación a la baja en el primer semestre de 2026 principalmente debido a un tipo de cambio más favorable). Una revaluación a la baja es un viento a favor para el FCFA2S reportado de Constellation y hable extensamente en este artículo qué es el IRGA y por qué creo que es un activo en lugar de un pasivo (aunque entiendo por qué CSU lo trata como un pasivo), pero la conclusión es que es mejor excluirlo de los números al contextualizar el FCFA2S. El FCFA2S mostró un fuerte crecimiento reportado...
...pero el crecimiento fue más moderado (+18% en el primer trimestre y +12% en el primer semestre) aunque aceptable cuando excluimos las revaluaciones del IRGA. El crecimiento del OCF también fue moderado, pero tras revisar los estados financieros (incluidos los de Topicus), la menor conversión de efectivo es atribuible a elementos temporales que eventualmente se resolverán (no es la primera vez que sucede).
Lo más destacado del trimestre fue definitivamente el despliegue de capital. Constellation Software va viento en popa a toda vela y va a reportar un año sobresaliente (y récord) de despliegue de capital. La compañía desplegó...
$809 millones en el Q1
$893 millones en el Q2
$818 millones en lo que va de Q3 (mes y medio)
Esto significa que Constellation ha desplegado $2.500 millones en lo que va del año, lo que ya está cerca de igualar el año récord de 2023 (con un trimestre y medio por delante). Este es un desempeño sobresaliente, y la mejor noticia es que Constellation sigue muy ligeramente apalancada (deuda neta sobre OCF de los últimos doce meses de menos de 0.5x) y sigue generando mucho efectivo, lo que quiere decir que todavía hay un margen significativo para seguir desplegando capital.
Como he comentado al comienzo del artículo, creo que el trimestre actual de Constellation tiene cosas para los alcistas y para los bajistas, aunque creo que hay más alimento para los alcistas (definitivamente estoy biased). El crecimiento orgánico relativamente débil es una forma de alimentar la narrativa de los bajistas de "la IA mata al software", pero el despliegue de capital récord es una forma de demostrar que Constellation puede beneficiarse materialmente de las dislocaciones de valoración y que la pista de despliegue de capital sigue siendo larga.
Entiendo el punto (y estoy algo de acuerdo con él) de que el crecimiento orgánico subyacente sin Altera es aceptable, pero de nuevo no creo que ninguno de nosotros (incluido yo) ajustara a la baja el crecimiento orgánico del segundo trimestre de 2025 de Constellation (especialmente considerando que el MD&A no traía nada al respecto). Así que sí, ajustarlo tiene sentido, pero como dijo el CEO de Hermes hace un par de semanas:
Si quitas todas las malas noticias, todo lo que queda son buenas noticias.
Creo que Constellation reportó un trimestre sólido de despliegue de capital excepcional y crecimiento orgánico "aceptable". Esto debería conducir a una aceleración sustancial de los ingresos (aunque recuerda que la relación entre el despliegue de capital y el crecimiento de los ingresos no es la misma que en el pasado) y demuestra que Constellation todavía está encontrando oportunidades para desplegar su capital en la industria del Vertical Market Software.
Un abrazo,
Leandro