Esta Empresa Siempre puede Sorprenderte

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Danaher presentó un trimestre bastante "interesante" la semana pasada. A pesar de unos resultados relativamente sólidos (ingresos en línea y batiendo expectativas de BPA), las acciones cayeron un 15% el día de la presentación. Ahora bien, en un giro inesperado de los acontecimientos, las acciones han recuperado prácticamente toda su caída posterior a los resultados tras subirse a la ola de los buenos resultados de otras empresas del sector (Thermo, Repligen, Sartorius...):

Aunque los resultados no fueron malos a primera vista, hubo un par de cosas un tanto decepcionantes (dicho suavemente). Antes de entrar en ellas, echemos un vistazo rápido a los números:

La tabla resumen muestra que el crecimiento de Danaher sigue siendo regulero, pero que la ejecución en cuanto a márgenes sigue siendo buena. Los márgenes reportados se expandieron considerablemente porque Danaher se enfrentaba a comparables sencillos tras haber incurrido en un cargo por deterioro (0,60 dólares por acción) en el segundo trimestre de 2025 (el periodo comparable). Este cargo por deterioro fue ajustado en las cifras non-GAAP, pero estas cifras non-GAAP también muestran que la rentabilidad subyacente del negocio está mejorando a medida que llega la inflexión de crecimiento.

Entendamos qué dos cosas salieron "mal", porque ambas eran evidentes en los números. La primera fue la actualización del guidance. A principios de año, la dirección de Danaher afirmó que la empresa aumentaría sus ingresos core alrededor de 3%-6% este año (FY 2026). Ya expliqué en un artículo por qué todo parecía apuntar a algo superior al extremo inferior de este guidance, pero que el extremo superior sería difícilmente alcanzable a menos que todos los astros se alinearan a favor de Danaher. Tras algunos eventos desfavorables, el equipo directivo decidió este trimestre anclarse al extremo inferior de este guidance; ahora esperan que los ingresos core crezcan entre un 3% y un 4% este año.

Aunque este escenario estaba contemplado en el guidance compartido a principios de año, es innegable que la dirección ha rebajado el guidance (de un punto medio del 4,5% al 3,5%), lo cual no es una buena noticia en un contexto de mercado en el que muchos creían que estaban siendo bastante conservadores (me incluyo). Muchos accionistas llevan esperando la inflexión de crecimiento de Danaher mucho tiempo y ver cómo esta inflexión se aplaza una vez más, evidentemente, no es lo que el mercado quiere oir. El crecimiento core de Danaher ha evolucionado de la siguiente manera en los últimos años:

Por lo tanto, aunque se espera que 2026 traiga una mejora de 550 puntos básicos en cuanto a crecimiento core, la realidad es que este crecimiento todavía está lejos de las expectativas del equipo directivo de una tasa de crecimiento de ingresos core de un dígito alto (HSD, por sus siglas en inglés) a largo plazo. Cualquier contratiempo adicional en cuanto a la tasa de crecimiento de la empresa solo siembra dudas sobre la credibilidad de la dirección.

Ahora, lo que fue realmente interesante de todo esto fue la "fuente" de la debilidad. Si has seguido Danaher ultimamente, sabrías que, durante los últimos trimestres, los diferentes segmentos se habían movido prácticamente siempre de manera similar: bioprocessing experimentando una fuerte recuperación, respiratory (diagnóstico) sorprendiendo al alza y life sciences tardando más de lo esperado en volver al crecimiento. Bueno, pues en un giro increíble de los acontecimientos, tuvimos prácticamente lo contrario este trimestre: life sciences sorprendió al alza, mientras que respiratory y bioprocessing sorprendieron a la baja. Justo cuando uno piensa que los otros segmentos van a dejar de "diluir" el crecimiento de biotechnology, sucede todo lo contrario (¿no estás entretenido?).

El equipo directivo compartió que el "crecimiento de los ingresos core excluyendo el respiratorio" fue del 4,5% en el segundo trimestre, lo que supone una aceleración secuencial implícita de 150 puntos básicos. Aunque esto podría parecer una gran noticia, debo decir que fue decepcionante ver al equipo directivo presentar una nueva métrica. La dirección no "inventó" una nueva métrica para ignorar el crecimiento del segmento respiratory cuando sumaba a la tasa de crecimiento core, pero lo están haciendo ahora cuando resta (¡cara gano yo, cruz también!). Dicho esto, puedo llegar a entender por qué hacen esto considerando que están tratando de representar a qué velocidad está creciendo el negocio "recurrente". En mi humilde opinión, los inversores deberían simplemente ignorar esta nueva métrica.

Sin embargo, la sorprendente debilidad de bioprocessing importa por varias razones. La principal es que muchas personas probablemente tienen Danaher en cartera por la exposición a bioprocessing, lo que quiere decir que la debilidad en este segmento podría haber "roto" la tesis para algunos. Entiendo totalmente por qué podría ser el caso, pero lo único que les diría a estas personas es que pueden obtener exposición pura a bioprocessing a través de diferentes empresas (como Sartorius y Repligen). ¿Quién hubiera dicho que Life Sciences iba a "salvar" el segundo trimestre de Danaher? ¡Definitivamente no yo!

De todos modos, la razón detrás de la debilidad de bioprocessing también es interesante y tiene implicaciones para la tasa de crecimiento del próximo año (esperemos). La dirección afirmó que los "problemas" de bioprocessing estaban aislados a un tema de timing de proyectos relacionados con columnas de cromatografía:

También cuantificaron el impacto:

Esto significa, en última instancia, que si estos pedidos se hubieran convertido en ingresos en el segundo/tercer trimestre, no solo Danaher habría batido con creces las estimaciones del trimestre, sino que el guidance para el año habría sido más "atractivo". El equipo directivo señaló que las tendencias subyacentes del sector siguen siendo fuertes, con un crecimiento de mid-teens tanto en los pedidos de equipamiento como de consumibles.

Considerando todo lo anterior, esto parece más un problema solucionable y específico de Danaher que algo preocupante en cuanto a la industria o la competitividad de Danaher dentro de ella (por eso la dirección se apresuró a señalar que están especificados en este programa). Lo que sí crea esto son comparaciones fáciles para el próximo año en el que podríamos ver una tasa de crecimiento mejor de lo esperado a pesar de que Danaher logrará mantenerse dentro de su guidance compartido a principios de año (3-6%). En resumen: ¿es el año fiscal 2027 finalmente el año de inflexión? Dudo mucho que muchos todavía crean que lo será, pero así parece ser.

A todo lo anterior debemos añadir también que la dirección sigue creyendo que se nos viene encima un "superciclo" de Capex:

Ahora, aunque he intentado darle un giro positivo a las "malas" noticias, la realidad es que el crecimiento sigue decepcionando y que siempre parece haber una "excusa" para el crecimiento menor de lo esperado (algo que no me entusiasma particularmente). Tampoco me gustó que la dirección hablara del crecimiento de Pall en semiconductores. Sí, hay un negocio de filtración dentro de Danaher expuesto a los semiconductores (y está creciendo a doble dígito), pero ¿qué importa eso cuando no es relevante para el negocio principal y la tasa de crecimiento de Danaher? Parece que la dirección estaba tratando de entusiasmar al mercado (no lo consiguieron). Hablemos ahora sobre la asignación de capital.

Además de invertir en su negocio principal, Danaher ha desplegado el capital de los accionistas de dos maneras últimamente: recompras y fusiones y adquisiciones (M&A). La empresa gastó 900 millones de dólares recomprando 5 millones de acciones durante el trimestre. Danaher históricamente rara vez ha realizado recompras (e históricamente se consideraban eventos de "alta señal"), pero la realidad es que una buena parte de las recompras que la empresa ha realizado en los últimos años se llevaron a cabo a valoraciones considerablemente más altas que el precio actual de la acción (y con un desempeño fundamental que sigue decepcionando):

La dirección puede creer que la acción está a un precio atractivo, pero no están poniendo su propio dinero detrás de sus palabras. No ha habido compras por parte de insiders, aunque sí es cierto que las ventas de los insiders se han frenado casi en seco este año.

La otra forma (y probablemente la principal) en la que Danaher despliega capital es mediante M&A. La empresa cerró la importante adquisición de Masimo en junio (de la que hablé en este artículo), y parece estar funcionando bien de momento: Masimo creció a un dígito alto (HSD) durante el trimestre y la dirección cree que hay potencial para un crecimiento mayor. No olvidemos que el crecimiento de Masimo eventualmente comenzará a contribuir al "crecimiento de los ingresos core" una vez que Danaher cumpla el aniversario de la adquisición.

Danaher también ha llevado a cabo la adquisición de STAT Lab, que se espera que cierre a finales de 2026. STAT Lab complementa el negocio de Leica Biosystems de Danaher, tiene >85% de ingresos recurrentes y se espera que crezca a un dígito alto (HSD) a largo plazo (¡como en teoría debería hacer Danaher!). Este negocio generó 250 millones de dólares en ingresos en el año fiscal 2025, así que si crece a un dígito alto (HSD) el próximo año, debería generar alrededor de 270 millones de dólares (es decir, no es tan sustancial para Danaher).

Ahora bien, aunque expliqué por qué creo que Masimo es un buen activo, la realidad es que solo sabremos si todo este M&A tiene sentido a toro pasado. Creo que hay dos cosas que vale la pena tener en cuenta:

No creo que ninguno de estos sea necesariamente malo, pero son lo que son y debemos tenerlos en cuenta.

También he visto un par de titulares sobre la valoración por ahí que parecen bastante engañosos/inexactos.