Larga Vida al Rey de las Recompras

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

(Medpace es una empresa que analicé en mayo de 2025. Puedes leer el análisis detallado aquí)

Sé que parece que digo esto de manera repetida (¿quizás sea así?), pero Medpace presentó unos resultados muy sólidos esta semana. Las acciones subieron de manera considerable al día siguiente y han subido un 53% desde el sell-off posterior a los resultados del primer trimestre (uno no puede decir que ser accionista de Medpace no sea entretenido):

De algún modo, los resultados fueron exactamente opuestos a los del primer trimestre. Recordemos que en aquel trimestre, Medpace presentó un crecimiento de ingresos muy sólido (+27% YoY) pero un book to bill (la relación entre los ingresos y los pedidos) relativamente floja (0,88x). Los comentarios tampoco fueron muy buenos: a pesar de crecer a buen ritmo, August Troendle (fundador y CEO de Medpace) afirmó que las cancelaciones habían sido más altas de lo habitual, lo que presionó los net new awards (i.e., los pedidos brutos no habían sido el problema) y, como consecuencia, el book to bill. La acción reaccionó de manera bastante negativa, cayendo un 22% en un solo día. El mercado parecía preocupado por cómo Medpace podría mantener altas tasas de crecimiento de ingresos con net new awards mediocres y un crecimiento de la cartera de pedidos débil. Si bien los temores estaban "justificados" a pesar del cortoplacismo, la realidad es que Medpace (a la valoración de aquel entonces) no necesitaba seguir creciendo al mismo ritmo para ser una buena inversión, pero ese es un tema para otro día.

El primer trimestre también parecía una repetición del "plan" del equipo directivo (que expliqué en este artículo). La realidad es que Medpace solo devuelve capital a sus accionistas a través de las recompras de acciones, pero se niegan a recomprar a valoraciones elevadas (como deberían). Por este motivo parece que algunos resultados positivos son “negativizados” por el equipo directivo a propósito para poder recomprar a valoraciones más atractivas. El primer trimestre bien pareció que era “parte del plan”, ya que el equipo directivo recompró $300 millones en acciones a un precio promedio de $417. El gráfico de recompras de Medpace es una obra de arte:

El segundo trimestre fue todo lo "opuesto" al primero. El crecimiento de los ingresos fue considerablemente más bajo (y el guidance implica que se seguirá desacelerando en el segundo semestre) en un +17%, pero el comentario sobre el pipeline fue muy positivo (los net new awards aumentaron un 28% YoY). Esto probablemente calmó al mercado en términos de lo que se puede esperar en el futuro:

Si bien muchos esperaban que el año fiscal 2027 iba a ser un año de "precipicio" tras dos trimestres consecutivos de un book to bill débil, parece que el pipeline se está rellenando bien y lo más probable es que Medpace evite el precipicio. Este es un tema muy interesante porque la cifra de backlog es en realidad un indicador adelantado del crecimiento futuro de los ingresos muy pobre. Te estarás preguntando "¿cómo puede ser esto?". Hay dos razones. Primero (y como he comentado en otros artículos), Medpace también tiene una pre-backlog. Este pre-backlog se llena con negocios que han sido adjudicados a Medpace pero en los que la dirección aún no está "completamente" segura de que se traducirán en ingresos.

Digamos que un cliente adjudica a Medpace un ensayo de Fase III, pero el equipo directivo de Medpace no está seguro de que este cliente vaya a poder obtener financiación para llevarlo a cabo. Esta adjudicación entra pues en el pre-backlog, pero no llegará al backlog (el reportado) a menos que la dirección esté "segura" de que se convertirá eventualmente (y pronto) en ingresos. Este pre-backlog, por cierto, es más grande que el backlog reportado y ha crecido a mayor ritmo en los últimos doce meses. Teniendo en cuenta que el backlog reportado es de alrededor de $3.000 millones y crece un 5%, sabemos que la cartera de pedidos total de Medpace (pre-backlog + backlog reportado) es de al menos $6.000 millones y crece más rápido que el 5%. Esto invalida en cierta medida la tesis del "precipicio", pero es que hay más.

El equipo directivo mencionó este trimestre que, debido a las elevadas cancelaciones que han sufrido en trimestres anteriores, se han vuelto más estrictos en términos de lo que entra en el backlog reportado. Tanto es así que algo podría entrar en el backlog (desde el pre-backlog) y ser reconocido como ingreso dentro del mismo trimestre.

En última instancia, esto quiere decir que algunas cosas que podrían haber entrado en el backlog en períodos anteriores (cuando los criterios eran menos estrictos) se están quedando fuera ahora. Conclusión: el backlog y su tasa de crecimiento son indicadores adelantados pobres de lo que vendrá para Medpace. Ahora bien, recibimos muchas buenas noticias sobre el pipeline del negocio. Primero sobre las RFP:

Esta es una gran noticia, pero quizás una mejor noticia es el hecho de que el equipo directivo espera que bastantes de estas RFP (y cosas en el pre-backlog) se conviertan en pedido brutos en el segundo semestre de 2026. No dudaron en afirmar que la sólida cifra de net new awards en el segundo trimestre (que evidentemente sorprendió a los analistas) fue consecuencia de menores cancelaciones, ya que los pedidos brutos se mantuvieron en un nivel similar al de períodos anteriores. Dicho esto, la palanca de crecimiento de las net new awards está a punto de cambiar:

Esto quiere decir que si las cancelaciones son bajas en los próximos trimestres, deberíamos ver cómo los net new awards aumentan de manera significativa (invalidando en cierto modo la tesis del "precipicio" en caso de que fuera necesario invalidarla). Si unimos esto con el hecho de que Medpace espera un crecimiento de los ingresos más lento en la segunda parte del año, el book to bill debería ser un escándalo (de bueno).

Lo otro que preocupa al mercado (y he visto a mucha gente afirmar que los beneficios de Medpace están inflados por este motivo) es la el mix de proyectos metabólicos. El segmento metabólico como porcentaje del negocio de Medpace ha aumentado significativamente en los últimos años (el efecto GLP-1) y muchos creen que no es sostenible. En ese "muchos" también podríamos incluir a la dirección de Medpace, pero la empresa está sustituyendo los proyectos metabólicos con proyectos de oncología.

Creen que la metabólica y la oncología eventualmente volverán a una proporción más normal del negocio. Lo anterior parece invalidar en cierta medida la tesis de que Medpace está ganando “demasiado.” Sí, la empresa definitivamente tiene beneficios “inflados” en su segmento metabólico, pero ¡quizás también tenía beneficios deprimidos en oncología!

Ahora bien, dicho todo lo anterior, el guidance tiene poco sentido incluso tras haberlo subido. El equipo directivo aumentó el guidance de crecimiento de ingresos a un punto medio del 12,5% desde un punto medio del 10,9%. Con unos ingresos que crecieron un 21% durante los primeros 6 meses, esto quiere decir que esperan un crecimiento de los ingresos del 5% en el segundo semestre. Esto es potencialmente posible porque gran parte del negocio podría estar "retrasado" o "diferido" al año fiscal 2027, pero aún así parece que ha sido un sandbagging ya que no es coherente con los comentarios del equipo directivo. Creo, sin embargo, que es una situación win-win para los accionistas. Si los ingresos crecen más rápido este año, genial. Si no lo hacen porque se difieren al año fiscal 2027, entonces también es bueno porque obtendremos durabilidad del crecimiento (tras haber disfrutado de otro año más de crecimiento de doble dígito).

El equipo directivo no hizo ningún comentario sobre cómo podría ser el año fiscal 2027, pero sí dijeron que esperan que la plantilla crezca a un ritmo de un dígito alto este año y también en el año fiscal 2027. En un negocio en el que la oferta es la mano de obra, este es probablemente un buen augurio de lo que está por venir. Resumiendo…un gran trimestre de Medpace no solo por el trimestre en sí, sino porque "invalida" varios casos bajistas “famosos.” Ah, me he olvidado de uno: el equipo directivo mencionó que la rotación volvió a ser baja, lo que también invalida el histórico caso bajista que afirmaba que Medpace trataba terriblemente a sus trabajadores.