¿Un Aumento Implícito?

(Recuerda que Stevanato es uno de mis análisis detallados modelo y por tanto lo puedes acceder de manera gratuita aquí)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Stevanato presentó resultados este martes, y al mercado no parecieron gustarle un pelo. La acción cayó casi un 10% el martes (aunque sí es cierto que se recuperó bastante el miércoles):

Independientemente de lo que pueda parecer por la caída, los resultados siguieron el mismo camino que los del primer trimestre: cifras sobresalientes acompañadas de un guidance bastante conservador. El segundo trimestre también demostró (una vez más) el potencial de crecimiento y de expansión de márgenes del negocio.

Sé que esto puede sonar extraño en un inicio, pero es raro encontrar un equipo directivo que aumente su guidance de forma implícita mientras mantiene su guidance. Aunque apoyo al 100% el conservadurismo en las expectativas (mejor dejar a los números hablar), es innegable que es complicado que una acción suba significativamente si el equipo directivo no aumenta significativamente su guidance, especialmente en un mercado tan dominado por participantes que especulan en torno a resultados.

Vamos a echar un vistazo a los números.

Stevanato presentó otro trimestre sólido en términos de crecimiento y expansión de márgenes. Los ingresos ascendieron a €280 millones, creciendo un 8% en términos reportados y un 10% en moneda constante. Cabe destacar que Stevanato reporta en euros, y aunque la empresa cubre parte de su exposición a divisas, un dólar más débil representa un viento en contra. El crecimiento de ingresos se ha acelerado considerablemente tras un débil 2024 (que se vio impactado por destocking):

Cabe destacar que los ingresos se habrían acelerado secuencialmente de no ser por el impacto de la divisa. Los diferentes segmentos muestran más buenas noticias. BDS creció un 10% interanual (12% en moneda constante) y el segmento de engineering cayó un 2%. Dentro de BDS, las high value solutions crecieron un impresionante 13% y ya representan el 42% del total de ingresos (y el 48% de los ingresos de BDS).

La buena noticia para engineering es que varios problemas parecen estar llegando a su fin (aunque no hemos llegado al valle todavía):

El equipo directivo señaló que hubo un aplazamiento de pedidos de engineering en el segundo trimestre, lo que afectó su rentabilidad y las expectativas para el año. Ahora esperan recibir estos pedidos en la segunda mitad de 2025, pero probablemente no los podrán completar hasta 2026. Por lo tanto, Stevanato ahora espera una disminución de ventas de doble dígito en este segmento, que no compara bien frente a las expectativas de crecimiento plano o ligeramente positivo que compartieron en el trimestre anterior.

A pesar de la aparente “baja” importancia de engineering en los números consolidados, el segmento actualmente representa un viento en contra relevante tanto para el crecimiento como para los márgenes consolidados de Stevanato. La diferencia entre segmentos es demasiado grande como para no tener un impacto. BDS está creciendo un 12% en moneda constante mientras que engineering sigue contrayéndose. La diferencia de márgenes es aún más significativa; BDS reportó un margen bruto de 31.2% frente al 6.6% en engineering. El margen operativo de BDS fue del 19.1% mientras que fue negativo en engineering (-0.8%).

La buena noticia es que el equipo directivo se mostró optimista. Esperan volver a un crecimiento de un solo dígito alto (HSD por sus siglas en inglés, “high single digits”) —el “perfil de crecimiento histórico” de este segmento— en el futuro y con el tiempo igualar los márgenes de 2023. Solo por contextualizar… engineering reportó márgenes EBIT del 26% en 2023, y el margen operativo del trimestre más reciente fue de -0.8%. El equipo directivo también mencionó el "onshoring" (relocalización de la producción) como un viento de cola para el segmento, algo que también debería beneficiar a otras compañías como Danaher (a través de su equipamiento de bioprocessing).

Los márgenes son donde las cosas se ponen interesantes para Stevanato (aunque no diría que un crecimiento de doble dígito no sea interesante). La empresa logró expandir significativamente sus márgenes una vez más. El margen bruto se expandió 210 puntos básicos gracias a la mejora de utilización de Latina y Fishers y al mayor peso de las high value solutions (HVS). Ahora bien, a pesar de este buen desempeño, el margen bruto aún se enfrenta a varios vientos en contra:

Los vientos de cola fueron más fuertes que los vientos en contra (ayudados por el hecho de que BDS representa el 85% de los ingresos totales), por lo que Stevanato logró crecer su beneficio bruto un 16% con solo un 8% de crecimiento en ingresos. Las noticias son aún mejores cuando bajamos un poco más por la cuenta de resultados. El margen operativo se expandió 400 puntos básicos hasta el 14.8%. Esto significa que el beneficio operativo creció un 29% en el segundo trimestre. Cabe señalar que este es el segundo trimestre consecutivo con un crecimiento del beneficio operativo superior al 20%, lo que demuestra por qué los estados financieros de la empresa eran (y son) engañosos. La tasa de crecimiento de 2024 no estaba normalizada, y los márgenes tampoco.

Cabe destacar que los márgenes subyacentes excluyendo engineering están aumentando bastante rápido incluso estando Latina y Fishers infrautilizadas. Los márgenes brutos de BDS aumentaron 350 puntos básicos hasta el 31.5%. El margen operativo del segmento se expandió 460 puntos básicos hasta el 19.1%. BDS está cargando a sus espaldas la expansión de márgenes del negocio a pesar de contar con varios vientos en contra que, lenta pero constantemente, se están convirtiendo en vientos de cola.

Mi expectativa es que los márgenes de Stevanato sigan expandiéndose a medida que crece. El equipo directivo espera una recuperación en engineering y la continuación del ramp-up de Latina/Fishers, lo que junto con una mayor proporción de high value solutions, podría acercar los márgenes brutos a un 40% (o más) de cara finales de la década (podría estar siendo conservador aquí y luego explicaré por qué) desde el nivel actual del 28%. Esto sería una expansión del margen bruto de 1.200 puntos básicos en menos de 5 años, al mismo tiempo que experimenta un crecimiento de ingresos bastante atractivo. El múltiplo EV/EBIT es ópticamente elevado, pero Stevanato puede disfrutar de un fuerte crecimiento de beneficios durante la próxima década o más (especialmente a medida que los márgenes se normalicen). Cabe señalar que West Pharmaceuticals no cotiza a un EV/EBIT mucho menor, a pesar de contar con menos vientos de cola (tanto en márgenes como crecimiento):

Lo más destacable del trimestre para mí fue, de nuevo, la prudencia del equipo directivo. El trimestre pasado titulé mi artículo ‘Conservadurismo por encima de todo’ comentando que el guidance me parecía demasiado conservador. Ahora bien, aunque el equipo directivo no elevó explícitamente el guidance este trimestre, sí lo hizo de forma implícita (al menos orgánicamente hablando). La razón fue que vieron dos vientos en contra adicionales que no estaban presentes en el primer trimestre y aun así mantuvieron la guía:

El hecho de que hayan mantenido el guidance a pesar de estos dos nuevos vientos en contra significa que la habrían subido si estos no hubiesen estado presentes.

Cabe destacar que en términos orgánicos (es decir, ignorando el tipo de cambio), el punto medio del guidance sería 13.5 millones de euros más alto, lo que habría supuesto un aumento del 1% (sin considerar el impacto adicional de los aranceles). Hubo otro viento en contra en el guidance que demuestra que todo el tema márgenes también estaba fijado de manera muy conservadora: la tasa impositiva. Stevanato ahora espera una tasa impositiva del 25.8% frente a la 22.9% anterior. El guidance del beneficio por acción diluido se mantuvo a pesar de la mayor tasa impositiva. El motivo fue que ahora esperan una expansión más significativa del margen debido a una mayor proporción de soluciones de high value solutions dentro de BDS:

Para alcanzar el punto medio del guidance de ingresos (1.175 millones de euros o un crecimiento del 6.5%), el crecimiento en la segunda mitad del año tendría que desacelerarse hasta dígitos medios (mid-single digits). Recordemos que Stevanato creció un 8.7% en el primer trimestre y un 7.9% en el segundo trimestre, y espera una desaceleración en la segunda mitad a pesar de no haber señales de que BDS se esté desacelerando. Sí es cierto que los comparables se vuelven algo más difíciles en la segunda mitad que en la primera, pero la desaceleración puede atribuirse principalmente al segmento de engineering.

Esta fue la única revisión negativa en la guía, pasando de expectativas de crecimiento plano/bajo a una caída de dos dígitos bajos. El equipo directivo afirmó que siguen esperando una mejora secuencial en el tercer y cuarto trimestre para engineering, pero esto no evita una caída interanual ya que los comparables de engineering se vuelven mucho más difíciles en la segunda mitad. Supongamos que asumimos que los ingresos de engineering crecen un 5% secuencialmente en el tercer y cuarto trimestre (mucho menor que el repunte típico que ve el segmento en la segunda mitad del año). En ese caso, obtenemos unos ingresos en 2025 de alrededor de 151 millones de euros, lo que es consistente con una caída de dos dígitos bajos para el segmento. Una caída interanual del 10% daría como resultado unos ingresos de engineering de alrededor de 153 millones de euros.

Ahora bien, el equipo directivo aumentó el guidance para BDS de un solo dígito medio/alto (MSD/HSD) a un dígito alto (high single digits). HSD sigue pareciendo conservador si tenemos en cuenta que el segmento creció un 11% en el primer trimestre y un 10% en el segundo, y el hecho de que Latina y Fishers continúan su ramp-up. Un crecimiento del 9% para BDS en el año implicaría ingresos de 1.018 millones de euros. Si sumamos ambos segmentos, llegamos a unos 1.17 mil millones de euros, el punto medio del guidance. Ahora, si BDS crece un 10% (algo que parece posible), llegamos a 1.18 mil millones de euros, en el extremo superior del guidance (que, en mi opinión, es más realista).

Mientras que todo lo anterior demuestra que el guidance proporcionado en el primer trimestre (con la información que teníamos entonces) era extremadamente conservador, los problemas de timing en engineering podrían haber hecho que la guía ahora sea algo más "realista". Cabe señalar que el hecho de que esto sea un problema de timing implica que no es realmente relevante a largo plazo, ya que los pedidos de engineering que se han pospuesto probablemente se vean reflejados en los ingresos de 2026. También hay otra posibilidad: que el equipo directivo no esté seguro de poder entregar estos pedidos antes de fin de año y, por lo tanto, prefiera actuar con prudencia.

Lo que me parece evidente es que el equipo directivo debería introducir una métrica de ingresos orgánicos, considerando que reportan en euros y el hecho de que, con Fishers aumentando su producción, es esperable que generen una cantidad significativa de ingresos en dólares en el futuro.

Hice mi primera compra de Stevanato en noviembre a $18.23. He añadido a mi posición desde entonces y mi coste medio ahora es de $19.23. Esto significa que mi posición se ha revalorizado alrededor de un 25% en menos de un año, pero ¿significa esto que la acción está cara? Como he explicado en este artículo, los fundamentales van en la dirección correcta, pero ¿justifican el mayor precio? Vamos a verlo.