Diversificado por nombre, concentrado en apuesta (NDLS#138)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Ha sido otra semana interesante en los mercados, con cierto “calentón” en el “AI trade” (la apuesta del mercado por la IA). Explico qué lo provocó y qué lecciones puede dejarnos como inversores (me incluyo).

Sin más dilación, vamos con ello.

Esta semana he publicado dos artículos. El primero fue la segunda parte de mi serie sobre Rollins (ROL) y Verisure (VSURE). En ella analizo Verisure y explico por qué creo que es mejor negocio de lo que parece a simple vista. También explico cómo se compara con Rollins punto por punto; la realidad es que son negocios bastante parecidos pero, al mismo tiempo, muy distintos (raro, lo sé, pero explico el porqué en los artículos). Puedes leer la primera parte aquí.

El segundo artículo de la semana fue mi análisis de los resultados de ASML. La compañía presentó unos resultados bastante buenos. Los repaso en detalle y actualizo mis estimaciones de cara a 2028 con la nueva información que compartió el equipo directivo. También he calculado el número de pedidos/backlog de los tres primeros trimestres del año a pesar de no contar con cifras oficiales. Puedes encontrarlo en mi siguiente post de X:

Sin más dilación, veamos qué hicieron los mercados esta semana.

Fue una semana bastante negativa para los mercados. Tanto el S&P 500 (SPY) como el Nasdaq (QQQ) cayeron de manera bastante significativa, sobre todo este último:

La caída fue mucho más pronunciada en el Nasdaq por su mayor exposición al “AI trade”, pero hubo varios puntos negativos…

La noticia más relevante fue que Anthropic mostró a los inversores sus primeras cifras reales de cara a su salida a bolsa (una salida a bolsa que, según los rumores, ahora podría retrasarse por preocupaciones relacionadas con la seguridad de la IA). Los ingresos del Q3 fueron de 16.800 millones de dólares, un crecimiento de aproximadamente el 45% QoQ, y la compañía afirmó que ya era rentable en términos ajustados (y “ajustados” aquí es la palabra clave). Impresionante a simple vista, pero no tanto si lo comparamos con lo que se esperaba el mercado. La realidad es que el crecimiento se está desacelerando y, según algunos informes, la valoración que se baraja para la OPV ha bajado de 2 billones de dólares a 1,5 billones. Cuando las expectativas están por las nubes, lo “excelente” puede decepcionar; la misma historia de siempre en los mercados financieros. Las acciones que más habían subido en lo que va de año sufrieron fuerte presión bajista, aunque la magnitud de estas caídas nunca es tan visible en los índices. Dicho esto, la presión bajista ha sido lo suficientemente severa como para poner bajo presión a algunos fondos grandes.

Esta semana circularon rumores de que el fondo VARA AI fund había sido liquidado. No se ha confirmado (una persona cercana al fondo dijo que “va bien”), pero la historia no deja de ser fascinante. A finales de junio, VARA declaró 26.400 millones de dólares en AUM (activos bajo gestión) solo 16 meses tras su lanzamiento (el tipo de cosas que, siendo justos, uno no ve en mínimos de mercado), gestionados por un equipo de entre 9 y 20 personas. El fondo perdió un 44% solo en julio con esta cartera…

Esto deja varias lecciones sobre diversificación. Aunque la cartera contaba con más de 60 compañías, todas estaban expuestas al mismo factor. Y el apalancamiento siempre hace las cosas más “interesantes”. El último informe regulatorio del fondo muestra unos 9.000 millones de dólares en AUM, mientras que el 13F refleja aproximadamente 40.000 millones en posiciones nocionales (en gran parte a través de opciones call sobre Google, Amazon y Nvidia). Eso supone un apalancamiento de más de 4x a un único factor. Esto es algo que mucha gente sobre-expuesta a la temática de la IA acabará aprendiendo: diversificar en número de acciones no significa nada si todas las posiciones son la misma apuesta.

Independientemente de si el fondo ha sido liquidado o no, aquí hay una lección importante sobre Wall Street. Incluso tras la caída de julio, el fondo seguía un 65% arriba este año, por lo que a los primeros LPs (Limited Partners) les fue bien. Los que salen perjudicados son los que llegaron después de las rentabilidades de triple dígito, que es precisamente cuando los AUM se dispararon. Los gestores del fondo, mientras tanto, ya son ricos. ¿Por qué? Porque cobran en función del tamaño del bote, y el bote era enorme justo antes de la caída. ¿A dónde quiero llegar con todo esto? Las personas más ricas de esta industria no son necesariamente las que más valor aportan, sino las que estuvieron en el sitio adecuado en el momento adecuado. En la gestión de activos basta con ganar a lo grande una vez, porque los incentivos están terriblemente desalineados con los de los LPs y con la creación de valor sostenida (sobre todo en periodos de “manía”), pero es lo que hay.

No es la primera vez que vemos esta película este año. En julio, Situational Awareness, el fondo de Leopold Aschenbrenner, perdió un 67% en un solo mes, se enfrentó a margin calls con un apalancamiento de casi 4x y tuvo que vender de forma forzosa toda su cartera de acciones cotizadas a Citadel. Aun así, el fondo seguía un 80% arriba en el año y conservó sus participaciones privadas. Hay quien ahora dice que Leopold ha tenido “mala suerte”:

Gestionar una cartera concentrada en un único factor con un apalancamiento de casi 4x y recibir margin calls cuando el factor se da la vuelta no es mala suerte (y menos cuando es la segunda vez). Es el resultado previsible de la apuesta, y quienes la hacen probablemente lo saben. No dudo de que Leopold tenga un talento increíble (¿quién soy yo para decir lo contrario?) y hay que decir a su favor que supuestamente acabó eliminando el apalancamiento. Pero el sistema premió generosamente este enfoque justo hasta que dejó de hacerlo, y el capital entró en masa en máximos. No deberíamos sentir demasiada lástima por este tipo de gestores. Son muy ricos, y quienes perdieron dinero eran inversores sofisticados que deberían haber sabido en qué estaban invirtiendo.

¿Significa todo esto que el “AI trade” se ha acabado? No tengo ni la más remota idea. Las cifras de Anthropic sugieren que la demanda de IA es muy real, sobre todo porque Anthropic no es ahora el único player en el “AI trade”. Dicho esto, esta semana nos ha recordado que los negocios en sí pueden seguir funcionando mientras las apuestas apalancadas sobre ellos quedan arrasadas (siempre ha sido así). Curiosamente, el dinero rotó hacia sectores defensivos como el sanitario y el de consumo básico (mi cartera estuvo en verde con los mercados claramente en rojo), y si el “AI trade” acaba hundiéndose, descubriremos, como decía Buffett, quién estaba nadando desnudo. Precisamente por eso tengo exposición al “AI trade”, pero no me he vuelto loco con esta exposición (sobrevivir es el objetivo número 1).

El mapa por sectores estuvo muy en rojo en tecnología y en verde prácticamente en todo lo demás:

El índice de miedo y codicia (Fear & Greed) cayó de forma significativa y entró en territorio de miedo extremo: